对更高研发资本化的担忧

2023年3月27日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Yonyou(600588CH) 关注高研发资本化 用友财年第四季度营收为人民币36.7亿元（同比下降8%），净利润为人民币7.59亿元人民币（同比增长+31%），分别低于我们的预期/共识预期13%/17%。疲软是由于COVID-19的复苏和GPM侵蚀，因为员工成本和外包费用更高。对于云部门，收入没有同比增长，尽管ARR同比增长+23.8%。ARR对云收入的贡献稳定在32%（金蝶为58%），这表明用友的大部分云收入不会经常性增长。我们还担心研发资本化率上升至创纪录的48%。盈利质量恶化可能导致股价降级。从持有降级为卖出。 FY4Q22错过云收入没有增长。用友公布的22财年第四季度业绩疲软，营收为36.7亿元人民币（同比-8%），净利润为人民币7.59亿元（+31%），均低于我们和市场普遍的预期。云服务收入为28.1亿元，占收入的77%，而软件业务继续萎缩（同比下降 29%）。营业利润为人民币7.5亿元（同比下降19%），较低的运营支出比率为39.1% （-3.6%），被GPM的下降所抵消（- 同比增长6.3%至59.5%）。用友将GPM的侵蚀归因于更高的员工成本（没有员工在 4Q22同比+21%）和外包费用。 客户组合限制了ARR和云收入可见性。尽管ARR增长保持稳定（+23.8%同比增长至 20.4亿元人民币），但ARR仅占云收入的32%，与21财年的31%相似。这隐含的用友 云收入的大部分不是按订阅方式收费的，也不是经常性的。这可以用用友的客户组合向大型企业倾斜（占22财年云服务收入的69%）来解释。大型企业的定制需求将限制ARR及其云收入可见性。 研发资本化率达到创纪录的48%。22财年，用友研发支出同比增长+24%至人民币29.3亿元，继续开发云原生产品。研发资本化率升至创纪录的48%（21财年为36%，22财年为金蝶33%）。假设所有研发都支出，用友在22财年遭受净亏损11.8亿元人民 币，与21财年的净亏损人民币1.37亿元大幅扩大。我们对盈利质量恶化感到担忧。 评级从持有出售。我们将23-24财年净利润下调7-9%，以反映云收入增长和GPM的下降。下调至卖出，新目标价为人民币19.56元（前值人民币22.27元），基于6.0倍23财年EV/销量不变。 业绩总结 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e收入(元mn) 8,932 9,262 10,692 12,195 13,525 同比增长(%) 4.8 3.7 15.4 14.1 10.9 净利润(元mn) 707.8 219.2 509.2 611.1 694.9 每股收益(报道)(人民币美分) 21.64 6.38 14.83 17.80 20.24 同比增长(%) (28.4) (70.5) 132.3 20.0 13.7 共识每股收益(元人民币)0.220.060.250.37naP/E(x) 164.2 365.9 175.3 146.0 128.4 电动汽车/销售(x) 9.9 9.3 8.1 7.1 6.3 收益率(%) 0.6 0.4 0.2 0.5 0.6 罗伊(%) 9.7 2.4 4.4 5.2 5.8 净负债(%)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 (20.4) (33.7) (34.4) (36.0) (38.2) 卖(下) 目标价rmb19.56 (以前的tprmb22.27) 上/下行(24.8%) 当前价格RMB25.99中国软件与IT服务 马利颜 (852)39163719 鲍恩李 (852)37618957 股票数据 Mkt帽(mn)元89,234.2Avg3mt/o(mn)元962.152w(元)28.22/16.73高/低 总发行股票(mn)3433.4 来源:FactSet 股权结构 王先生,38.9%主席 结算公司7.7% 资料来源:公司数据 分享的性能 绝对的相对 1-mth12.7%13.6% 3-mth15.0%9.8% 6-mth44.0%37.9% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 金蝶软件与Yonyou估值 1年录象EV/销售30 25 20 15 10 5 0 3月-2010月-20日5月-21日12月-21日7月-22日2月-23日 Yonyou(600588CH)金蝶软件(268港元) 相关的报告 1.中国软件和IT服务-“华为MetaERP的影响 （链接） 2.用友（600588CH）-“非标准化云的不良保证金”–2023年2月1日（链接） 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 焦点图 图1:收入和增长(季度) 1问题193问题191q203q2013温度系数1对方篮里的时 (mn)元人民币45004,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2:收入混合(季度) 1问题193问题191q203q2013温度系数1对方篮里的时候3的时候 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融服务业务云服务业务软件业务 候3的时候 收入同比 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:云服务收入(FY22)混合 政府/公共部门客户的12% 小型/微型企业 9% 中型企业 10% 大型企业69% 图4:研发资本化率(每年) mn3500 201220142016201820202022 元 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 研发费用化的研发资本化资本化率 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5:调整后的净利润(损失) (mn)元人民币1500 1,000 图6：ARR占云服务收入的百分比（FY22） 非经常性的69% 加勒比海盗 31% 500 0 (500) 20122013201420152016201720182019202020212022 (1,000) （1，500）净利润调整后净利润（假设所有研发费用）资料来源:公司数据资料来源:公司数据 FY4Q22结果审查 收入为人民币36.66亿元（同比下降8%，环比下降+78%），低于我们的预期13%和17%的共识 。 o云收入为人民币28.07亿元（+0%同比，+125%环比），占收入的77%。 o软件收入840元mn(-29%,6%不可小觑)。 总利润为人民币21.83亿元（同比-17%，环比+112%），低于我们的预期18%和24%的共识。 毛利率为59.5%，（同比-6.3个百分点，环比+9.6个百分点），比我们的估计少3.5个百分点，共识少4.8个百分点。 营业利润为人民币7.5亿元（同比-19%，环比+305%），低于我们的预期14%和共识11%。 营业利润率为20.5%（同比-2.7个百分点，环比+38.3个百分点），比我们的估计低0.3个百分点 ，但高于共识1.5个百分点。 净利润为人民币7.59亿元（+31%同比，+367%环比），符合我们的估计，但低于市场预期5%。 12月21 日4温度系 数 Sep-223的时候 12月22 日4的时候 12月22 日4的时候 与 12月22 日4的时候 与 元锰 实际 实际 实际 同比 不可小觑 CMBI CMBI 共识 共识 收入 3,999 2,059 3,666 -8% 78% 4,222 -13% 4,438 -17% 总利润 2,634 1,028 2,183 -17% 112% 2,660 -18% 2,855 -24% 毛利率 65.9% 49.9% 59.5% -6.3分 9.6分 63.0% -3.5分 64.3% -4.8分 营业利润(调整后) 926 -366 750 -19% 305% 876 -14% 843 -11% 营业利润率(调整后) 23.2% -17.8% 20.5% -2.7分 38.3分 20.8% -0.3分 19.0% 1.5分 净手术者 -189 81 96 9 -38 PBT 737 -285 846 15% 397% 885 -4% 805 5% 税 -87 -1 -19 -84 -9 少数民族 -69 2 -69 -44 净收益 581 -284 759 31% 367% 757 0% 796 -5% EPS元 0.18 -0.08 0.22 24% 367% 0.220% 0.218% 每股收益是0.22元(24%,367%不可小觑)。图7:FY4Q22审查结果 资料来源:公司数据,CMBIGM 图8:收入分解 元锰 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4的时候 软件 564 1,023 797 1,660 542 903 692 1,183 522 690 795 840 云服务 219 532 630 2,042 516 990 1,020 2,794 748 1,551 1,247 2,807 金融服务 293 294 229 189 156 70 44 22 9 17 16 19 总计 1,089 1,862 1,669 3,905 1,214 1,963 1,756 3,999 1,279 2,258 2,059 3,666 同比%软件 -33% -27% -20% -15% -4% -12% -13% -29% -4% -24% 15% -29% 云服务 74% 54% 103% 72% 136% 86% 62% 37% 45% 57% 22% 0% 金融服务 8% -1% -40% -45% -47% -76% -81% -89% -94% -76% -63% -11% 总计 -13% -10% -2% 12% 11% 5% 5% 2% 5% 15% 17% -8% 收入构成软件 52% 55% 48% 42% 45% 46% 39% 30% 41% 31% 39% 23% 云服务 20% 29% 38% 52% 42% 50% 58% 70% 58% 69% 61% 77% 金融服务 27% 16% 14% 5% 13% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 云服务指标liab云服务合同。 1,091 1,229 1,243 1,304 1,580 1,715 1,760 1,970 1,920 ——liab订阅合同。 473 492 厦门市。 702 847 961 1,030 1,080 1,320 同比 79% 96% 厦门市 54% 56% 。 资料来源:公司数据 收益修正 图9:收益修正 元锰 新 2023e 老 %Diff 新 2024e 老 %Diff 销售 10,692 12,083 -12% 12,195 14,267 -15% 总利润 6,160 7,084 -13% 7,034 8,341 -16% OP的利润 385 471 -18% 518 585 -11% PBT 599 659 -9% 719 770 -7% 净利润 509 560 -9% 611 655 -7% 每股收益 0.15 0.16 -9% 0.18 0.19 -7% 利润率通用汽车 57.6% 58.6% -101个基点 57.7% 58.5% -78个基点 OPM 3.6% 3.9% -30个基点 4.2% 4.1% 15个基点 PBT保