AI+数字经济的1浪即将结束了么？

报告摘要： 本周A股震荡上行，上证指数涨0.46%，创业板指涨3.34%，人工智能AI+数字经济（TMT）依然火热，交易量上，本周全A周度日均成交量为10013亿，环比有所上升。整体符合我们大盘指数处于“山腰处歇脚”，以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断。同时，从投资策略的角度来看，年初至今最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地提出：以小盘成长为核心的产业主题投资，这点我们安信策略团队于去年11月总量策略会明确提出，在去年12月年度策略会再次强调，并在今年一季度坚定不移。 年内视角，基于定价环境，我们可以明确的是人工智能AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率。如果宏观策略定价环境类比2012-2013年，不定价经济定价改革，人工智能AI+数字经济（TMT）为代表的小盘成长是绝对主线；如果类比2019年，既定价经济又定价改革，那么则是主线之一；但是在经济强复苏的2020年宏观策略定价环境中，则对小盘成长做产业主题投资是不利的，明显利好的是大盘价值成长。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。同时，基于交易环境，随着AI+数字经济板块的“共情能力”在增强，我们推测以新能源大盘成长为代表机构仓位正在向以AI+数字经济板块在迁移，这个过程预计将在今年5-6月后体现得更为明显。 总结而言，周内以创业板为代表的大盘成长出现反抽在我们的预期之内，人工智能AI+数字经济（TMT）火热场景验证我们反复强调的以小盘成长为代表的“产业主题投资”。当前，3月美联储加息25bp落地，虽然是否转降息定价逻辑依然存在反复，但是全球避险情绪的回落是显而易见的。内部环境中，可以明确市场在此前修正过高预期后依然处于“强预期、弱现实”的环境中。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，轻指数、重结构。可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。 对于当前结构配置的投资逻辑，AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。 根据安信策略——A股产业主题投资有效性指数，最新值为82.33%，与2013年5月相同，接近2013年7月的高点86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后2015年6月的最高点100%）。值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低PEG部门的修复信号也是非常明确的。短期超配行业：储能、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、医药、消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股震荡上行，上证指数涨0.46%，创业板指涨3.34%，人工智能AI+数字经济（TMT）依然火热，交易量上，本周全A周度日均成交量为10013亿，环比有所上升。 整体符合我们大盘指数处于“山腰处歇脚”，以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断。同时，从投资策略的角度来看，年初至今最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地提出：以小盘成长为核心的产业主题投资，这点我们安信策略团队于去年11月总量策略会明确提出，在去年12月年度策略会再次强调，并在今年一季度坚定不移。 对于当前，一个核心问题是人工智能AI+数字经济（TMT）行情还能持续多久？对于这个问题，需要意识到本轮以TMT行情的本质是产业主题投资，当前AI和数字经济产业数据和事实尚不足以解释，行情的演绎某种程度上基于情绪的第三维和梦想的第四维。客观而言，根据巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链三因素框架，如果预计（全球）产业链能够在未来1-2年内形成，此时市场一般会给予半年左右的窗口期去验证（订单和产业落地），如果后续验伪则行情振幅较大（例如2017年的新能源车）。在这个过程中，我们的态度是非常鲜明的：AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。 年内视角，基于定价环境，我们可以明确的是人工智能AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率。如果宏观策略定价环境类比2012-2013年，不定价经济定价改革，人工智能AI+数字经济（TMT）为代表的小盘成长是绝对主线；如果类比2019年，既定价经济又定价改革，那么则是主线之一；但是在经济强复苏的2020年宏观策略定价环境中，则对小盘成长做产业主题投资是不利的，明显利好的是大盘价值成长。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。 同时，年内视角基于交易环境，随着AI+数字经济板块的“共情能力”在增强，我们推测以新能源大盘成长为代表机构仓位正在向以AI+数字经济板块在迁移，这个过程预计将在今年5-6月后体现得更为明显。从估算的仓位数据来看，重仓电新的主动型基金出现减仓的信号，而重仓TMT的主动型基金逐步加仓。我们统计第一重仓行业为电新以及TMT的主动型基金在近期预估股票仓位的变化（主动型基金的统计口径为普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）：重仓TMT的主动型基金仓位在中位数和平均数口径下分别提高3.84pct和0.88pct，重仓电新的主动型基金仓位分别下降0.97pct和2.76pct。 当然，市场最关注的是短期。在这里，我们需要承认人工智能AI+数字经济（TMT）眼下存在热度偏高的迹象，1浪出现高位调整的可能性在上升。今年以来，以TMT板块为代表的科技成长行业取得较大的涨幅，年初至今计算机、通信、传媒、电子包揽一级行业涨幅榜的前四名，涨幅分别为35.83%/31.23%/31.14%/17.95%，尤其是当前TMT板块成交额占全A成交额的比例突破历史新高，最新值高达46.23%，引发市场高度关注。我们认为单纯从成交额占比评估TMT行情是具有误导性的，首先行业成交额受到行业总市值的影响较大（样本扩容），更重要的是从历史复盘上看，在历史上两轮TMT较大级别的行情中（2013年-2015年、2019年-2020年），TMT板块成交额占比均处于历史极值水平，但并非达到历史极值水平后意味着行情的结束，而是持续了相当一段长的时间（例如：2013年7月TMT板块成交占比达到30%的高位，此后维持在这一水平接近一年的时间）。由此来看，成交额占比达到极值并不构成当前TMT行情反转的充分条件。相对客观的对于交易热度的评价指标是换手率，如果考虑TMT板块当前的换手率水平，上周日均换手率为2.392%，距离2020年的高点4.326%和2015年的高点3.584%仍有一定距离，更接近2021年7月时中小盘行情期间的交易热度。 在这里，我们郑重推出：安信策略——A股产业主题投资有效性指数，该指数用来衡量在A股市场采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，最新值为82.33%，与2013年5月相同，接近2013年7月的高点86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后2015年6月的最高点100%）。从板块涨跌评估来看，以2013年移动互联网产业浪潮过程中的TMT板块演绎节奏为参考对象，2013年TMT板块的第一浪上涨（也是涨幅最大的主升浪）持续了74个交易日，绝对收益31.34%，超额收益（以万得全A为基准）27.92%，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段，当前已持续61个交易日，绝对收益27.28%，超额收益20.57%，各项数据与2013年的第一浪较为接近。 值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低PEG部门的修复信号也是非常明确的。根据安信策略A股景气投资短周期三因素框架，3月下旬安信策略——景气投资波动性指数见顶回落（2月见到阶段性高点1.03，3月至今已经回落至0.63），预示对于高景气部门的新共识正在形成，安信策略——A股景气投资有效性指数有望见底回升（3月至今景气投资有效性指数再创新低-16.22%，前值-13.48%），暗示高景气的低PEG板块有望修复，以大盘成长为代表的创业板指开启反弹。从机构对于抱团持仓的复盘来看，持仓规律表现为：当机构抱团行情见顶后公募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第四季度可能出现短暂仓位回补，而在短暂回补后进一步加速减仓（例如：2012-2017年的移动互联网浪潮、2017-2021年初的以茅指数行情均有此规律）。以本轮新能源机构仓位见顶时间为2022Q2推测，加速减仓时间点在2023Q1，仓位或有的回补时间点预计在2023Q2。如果在Q2出现仓位回补，可以明确的是看似逻辑是基于景气低PEG部门的修复（例如：转降息交易逻辑等），但本质是抛离新能源领域的中小盘成长，回流至产业内引领技术创新和产业迭代的大盘成长的过程（例如在2016年计算机、通信等大幅减仓，回流至例如立讯精密这类消费电子）。但是毫无疑问，基于产业中观的视角，当前大盘成长要实现年内持续超额的可能性是较低的。 外部因素：我们认为虽然3月美联储加息25bp落地，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，当前市场对美联储的宽松预期仍然过度乐观。截止3月25日，CME市场一致预期美联储将在年内降息100bp。当前美国劳动力市场持续紧张，通胀水平居高不下，应关注高利率持续时长超预期的风险。我们认为通胀不再是美联储决策的唯一变量，银行事件后信贷紧缩对经济造成的冲击需要密切关注。我们认为在通胀不再超预期的情况下，银行事件对实体经济造成的冲击或将决定美联储在5月加息的幅度及降息的时间。就目前的情况来看，结合点阵图的表态及美联储对通胀韧性的强调，加息25bp的可能性仍然较大。 总结而言，周内以创业板为代表的大盘成长出现反抽在我们的预期之内，人工智能AI+数字经济（TMT）火热场景验证我们反复强调的以小盘成长为代表的“产业主题投资”。当前，3月美联储加息25bp落地，虽然是否转降息定价逻辑依然存在反复，但是全球避险情绪的回落是显而易见的。内部环境中，可以明确市场在此前修正过高预期后依然处于“强预期、弱现实”的环境中。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，轻指数、重结构。可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。 对于当前结构配置的投资逻辑，AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在1浪调整但不改中期向上的判断。在这里，我们需要承认人工智能AI+数字经济（TMT）眼下存在热度偏高的迹象，1浪出现高位调整的可能性在上升。根据安信策略——A股产业主题投资有效性指数，最新值为82.33%，与2013年5月相同，接近2013年7月的高点86.29%，与历史最高点仍有差距（归一化后2015年6月的最高点100%）。值得注意的是当前景气投资有效性指数有望见底回升，暗示以创业板指为代表的大盘成长可能开启反弹，高景气低PEG部门的修复信号也是非常明确的。短期超配行业：储能、以计算