息差环比小幅改善，关注零售修复进程

招商银行(600036.SH) 息差环比小幅改善，关注零售修复进程 银行 2023年03月25日 强烈推荐（维持） 股价：34.43元 主要数据 行业银行 公司网址www.cmbchina.com 大股东/持股香港中央结算(代理人)有限公司 /18.05% 总股本(百万股) 25,220 流通A股(百万股) 20,629 流通B/H股(百万股) 4,591 总市值（亿元） 8,702 流通A股市值(亿元) 7,103 每股净资产(元) 32.71 资产负债率(%) 90.6 实际控制人 行情走势图 相关研究报告 事项： 招商银行发布2022年年报，2022年全年实现营业收入3448亿元，同比增长 4.08%，实现归母净利润1380亿元，同比增长15.1%。ROE17.1%，同比上升 0.1pct。2022年末总资产10.1万亿元，较年初增长9.60%，其中贷款较年初增长 8.64%；存款较年初增长18.7%。2022年公司利润分配预案为：每股现金分红1.738 元，分红率33.0%。 平安观点： 营收增速持续放缓，代销保险收入增长强劲。招行2022年全年营收增速放 缓，同比增长4.08%（vs+5.34%，22Q1-3），我们认为主要是受到投资收益下滑拖累，22年投资收益同比下降6.01%（vs-1.19%，22Q1-3），债市回调影响较大。净利息收入受息差下行影响明显，同比增长7.02%（vs+7.63%，22Q1-3），中收收入维持低迷，全年同比下降0.18%（vs+0.02%，22Q1-3），财富管理收入全年同比下降14.3%，增速环比下降1.18pct。从分项来看，市场震荡引起的代销基金收入萎缩，代销基金收入全年同比下降46.4%（vs-46.9%，22Q1-3），但客户保障需求上升带来代理保险收入同比增长51.3% （vs+47.8%，22Q1-3）。整体营收承压的情况下，22年全年归母净利润同比 增长15.1%（vs+14.2%，22Q1-3），拨备计提放缓对利润弹性增加。 单季息差环比抬升，资负稳步扩张。招商银行2022年全年净息差同比缩窄 8BP至2.40%（vs+2.41%，2022Q3），四季度单季度净息差2.37%，环比上升1BP，下降趋势有所改善。四季度生息资产收益率环比上升2BP至3.88%，主要是来源于投资端及同业存款收益率上升。从贷款层面来看，下滑趋势明显，四季度收益率环比缩窄2BP至4.46%，主要是源于收益率较高的个人住房贷款以及信用卡贷款新增占比较低，叠加融资需求低及LPR利率下降，贷 款端定价水平受到影响较大，全年按揭贷款和信用卡贷款占比分别同比下降 【平安证券】招商银行（600036.SH）*事项点评*盈利保持稳健，看好零售复苏*强烈推荐20230116 【平安证券】招商银行（600036.SH）*季报点评*息差降幅收窄，财富管理拖累中收*强烈推荐20221030 证券分析师 袁喆奇投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 研究助理 黄韦涵一般证券从业资格编号 S1060121070072 HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn 许淼一般证券从业资格编号 S1060123020012 XUMIAO533@pingan.com.cn 1.7%/0.5%。计息负债成本环比上升1BP至1.61%，其中存款成本率环比上升1BP至1.52%，主要是来源于定期存款占比提升，全年定期存款同比增长30.6%，活期存款同比增长12.7%。展望2023年，重定价引起的一季度净息差下行压力存在，后续伴随着经济修复，息差表现有望逐渐改善。从资负规模来看，22年资产规模同比增长9.60%，增速环比提升0.75%，四季度扩表提速。存贷款规模分别环比增长6.3%/1.0%，四季度存款端主要是来源于居民储蓄意愿增强以及四季度理财存款化趋势。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) YOY(%) 326,873339,102361,297395,017432,025 13.9%3.74%6.55%9.33%9.37% 归母净利润(百万元)119,922138,012155,033174,271193,906 YOY(%) 23.2% 15.1% 12.3% 12.4% 11.3% ROE(%) 17.5% 17.7% 17.8% 17.9% 17.6% EPS(摊薄/元) 4.76 5.47 6.15 6.91 7.69 P/E(倍) 7.24 6.29 5.60 4.98 4.48 P/B(倍) 1.19 1.05 0.95 0.84 0.75 公 司报告 公 司年报点评 证券研究报告 招商银行·公司年报点评 零售资产质量压力加大，风险可控拨备无虞。招行22年末不良率0.96%（vs0.95%，22Q3），环比抬升1BP，不良生成率较三季度环比上涨2BP至1.15%，我们认为主要是受到零售端信用卡贷款和部分高负债地产客户持续风险暴露有关，信用卡贷款不良率环比三季度上升10BP至1.77%，房地产贷款不良率环比三季度上升67BP至3.99%。前瞻性指标有所下滑，22年 末关注率1.21%，环比抬升7BP，其中对公贷款关注率1.03%（vs1.18%，22Q3），零售贷款关注率1.42%（vs1.26%，22Q3），零售端资产质量压力加大。我们认为零售风险抬升对资产质量产生了扰动，但考虑到稳增长政策发力对于经济的支撑，且资产质量绝对水平处于低位，风险整体可控。在拨备计提方面，22年拨备覆盖率451%，拨贷比4.32%，较22Q3分别下降4.88pct/2BP，拨备水平的下滑释放了一定的利润空间，但绝对水平仍保持同业领先，风险抵补能力优秀。 投资建议：短期承压不改业务韧性，零售复苏支撑业绩增长。22年以来，公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但 长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到公司收入端的韧性和充裕的拨备覆盖水平并结合2022年年报披露情况，我们下调公司23及24年盈利预测，并新增25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为6.15/6.91/7.69元（原23/24预测值分别为6.63/7.64元），对应盈利增速分别为12.3%/12.4%/11.3%（原23/24预测值分别为18.1%/15.2%）。目前招行股价对应23-25年PB分别为0.95x/0.84x/0.75x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/5 招商银行·公司年报点评 图表1招商银行2022年报财务报表核心指标 料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/5 招商银行·公司事项点评 资产负债表单位：百万元主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 会计年度 2022A2023E2024E2025E 贷款总额6,068,752 6,614,940 7,210,2847,859,210 经营管理 证券投资2,772,689 3,049,958 3,354,9543,690,449 贷款增长率 8.7% 9.0% 9.0% 9.0% 应收金融机构的款631,598 726,338 835,288960,582 生息资产增长率 10.5% 10.1% 10.1% 10.0% 9,814,46810,805,93611,898,36713,090,874 总资产增长率 9.6% 10.1% 10.1% 10.0% 10,138,91211,163,15512,291,70013,523,628 存款增长率 18.9% 14.0% 13.0% 12.0% 7,590,5798,653,2609,778,18410,951,566 付息负债增长率 10.1% 10.5% 10.3% 10.0% 8,889,7699,819,88010,832,01211,909,839 净利息收入增长率 7.0% 8.0% 10.1% 10.1% 9,184,67410,116,09811,126,82012,227,650 手续费及佣金净收入增长 -0.2% 5.0% 10.0% 10.0% 25,220 25,220 25,220 25,220 营业收入增长率 3.7% 6.5% 9.3% 9.4% 936,768 1,027,888 1,143,5541,272,251 拨备前利润增长率 3.8% 6.4% 9.3% 9.4% 945,503 1,037,473 1,154,2171,284,115 税前利润增长率 11.4% 12.3% 12.4% 11.3% 生息资产总额资产合计 客户存款 计息负债总额负债合计 股本 负债和股东权益合 10,138,91211,163,15512,291,70013,523,628 净利润增长率 15.1% 12.3% 12.4% 11.3% 非息收入占比 27.8% 27.4% 27.6% 27.7% 资产质量 单位：百万元 成本收入比 33.4% 33.4% 33.4% 33.4% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 信贷成本 0.97% 0.81% 0.73% 0.68% NPLratio 0.96% 0.94% 0.92% 0.90% 所得税率 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% NPLs 58,004 62,180 66,335 70,733 盈利能力 拨备覆盖率 451% 439% 421% 409% NIM 2.40% 2.35% 2.35% 2.35% 拨贷比 4.33% 4.12% 3.87% 3.68% 拨备前ROAA 2.30% 2.22% 2.21% 2.19% 一般准备/风险加权资 3.77% 3.57% 3.32% 3.13% 拨备前ROAE 24.7% 23.9% 23.6% 23.2% 不良贷款生成率 0.83% 0.70% 0.70% 0.60% ROAA 1.42% 1.46% 1.49% 1.50% 不良贷款核销率 -0.71% -0.63% -0.64% -0.54% ROAE 17.7% 17.8% 17.9% 17.6% 流动性 归母股东权益股东权益合计 利润表 单位：百万元 贷存比 79.95% 76.44% 73.74% 71.76% 会计年度 2022A 2023E 2024E2025E 贷款/总资产 59.86% 59.26% 58.66% 58.11% 净利息收入 218,235 235,716 259,537285,657 债券投资/总资产 27.35% 27.32% 27.29% 27.29% 净手续费及佣金收入 94,27598,989108,888119,776银行同业/总资产 6.23% 6.51% 6.80% 7.10% 营业收入 339,102361,297395,017432,025资本状况 营业税金及附加 -3,005-3,613-3,950-4,320核心一级资本充足率 13.68% 11.82% 12.12% 12.42% 拨备前利润 222,679236,845258,954283,219资本充足率（