宏观研究：银行业暴雷风险未消，美国惯于“祸水他引”

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2023年3月26日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《美联储加息缓解“破产”担忧，我们还是“以我为主”-3月美联储议息会议点评》-2023.03.23 银行业暴雷风险未消，美国惯于“祸水他引” 核心观点 周五，海外银行业的新一轮担忧升级令市场再次陷入动荡。德意志银行欧股一度暴跌近15%，收盘下跌8.5%，其他大型欧洲银行股价普遍下跌。结合经营状况、市场情绪，以及非经济因素，并考虑到在全球金融系统中更为重要的地位，欧洲大型银行的持续动荡需要密切关注。与瑞信相似，德银同样受到欧洲经济持续低迷的影响，但整体经营状况优于瑞信。基本面以外是情绪的恶化，德银CDS基点快速上升引燃担忧，实属瑞信余波。在市场情绪之外，美国在资本流动压力下“祸水他引”的风险需要特别关注。基于支撑美元目的，对欧洲银行的做空压力的不断积累可能导致欧洲银行业风险快速放大，要实质性扭转难度较大。在美联储紧缩预期走弱、流动性压力缓和的同时，需要关注在逼迫全球央行重新放水前，来自金融稳定风险、经济衰退风险对市场形成的压力。 风险提示： 疫情演变超预期，国内政策效果不及预期，海外通胀超预期，国际地缘政治风险变化超预期。 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评8 2.2国内宏观热点及一句话点评10 3风险提示14 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：外国资本流入美国规模近期下降8 图表3：周五美欧大型银行涨跌幅8 图表4：下周重点关注14 1大类资产表现 3月第四周，大宗商品价格普遍转涨。美债收益率下行，美股续涨；美元指数走弱，人民币汇率走强；中债收益率上行，A股上涨。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/3/17 2023/3/24 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 85.91 72.97 74.99 -12.7% 2.8% WTI原油 美元/桶 80.26 66.74 69.26 -13.7% 3.8% COMEX黄金 美元/盎司 1,826.20 1,973.50 1,983.80 8.6% 0.5% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,621.00 8,927.00 6.4% 3.5% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,232.00 2,265.00 -4.0% 1.5% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,164.00 4,364.00 4,265.00 2.4% -2.3% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 3.81 3.76 -65-5 美债10Y 3.88 3.39 3.38 -50 -1 标普500 3839.5 3916.64 3970.99 3.4% 1.4% 外汇 美元指数 103.4895 103.8637 103.106 -0.4% -0.7% 美元兑离岸 民币 6.9210 6.8898 6.8707 -0.7% -0.3% 中债 1年中债 2.1491 2.23 2.2783 12.924.83 10年中债 2.8436 2.8550 2.8763 3.27 2.13 A股 上证综指 3089.26 3250.55 3265.65 5.7% 0.5% 沪深300 3871.63 3958.82 4027.05 4.0% 1.7% 创业板指 2346.77 2293.67 2370.38 1.0% 3.3% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 周五，海外银行业的新一轮担忧升级令市场再次陷入动荡。德意志银行欧股一度暴跌近15%，收盘下跌8.5%，其他大型欧洲银行股价普遍下跌，德国商业银行下跌5.5%，法国巴黎银行下跌5.3%，瑞银下跌3.5%。在市场对美国银行业的担忧逐步聚焦到区域性银行后，美国大型银行表现好于欧洲，摩根大通下跌1.5%，美国银行上涨0.6%。结合经营状况、市场情绪，以及非经济因素，并考虑到在全球金融系统中更为重要的地位，欧洲大型银行的持续动荡需要密切关注。 首先，与瑞信相似，德银同样受到欧洲经济持续低迷的影响，但整体经营状况优于瑞信。自2011年以后，德银经历了持续性缩表，总资产规模由2011年末 的2.16万亿欧元下降至2022年末的1.34万亿欧元，期间仅2020年、2022年 实现了小幅的资产扩张。同时盈利状况非常不稳定，在2015-2017年连续三年亏损后，2019年再次大幅亏损53.9亿欧元。 2016年9月15日，德银证实美国司法部等监管机构正寻求以其在2008年 金融危机前从事高风险住房抵押贷款支持证券的投机活动为由，对该行处罚140亿美元，而美国司法部对国内金融机构开出的最大罚单（JP摩根大通）为130亿美元。同时，此前英国脱欧对德银已经造成了沉重打击，因为该行每年19%的营收来自于英国，为欧洲银行在英国最大的一个，IMF甚至宣称“德银是全球金融系统中最大的系统性风险”。多重负面因素影响下，彼时有关德银已经申请政府破产保护的消息甚嚣尘上。最终，德银与美国司法部在2016年12月以72亿美元达成和解，才勉强按下危机苗头。 2019年，德银经营再次遇到重大波折。当年7月，德银因进军投行业务过激而丑闻缠身、4年被罚109亿美元、股价不断跳水、与德国商业银行合并谈判破裂，最终宣布该行金融危机以来最激进的战略调整，计划剥离约2820亿欧元的非核心资产，将使其资产负债表缩减五分之一。转型涉及，退出股票销售和交易业务，调整利率业务规模，加快缩减非战略性业务，创建第四个业务部门“坏银行”以此出售或处理740亿欧元的风险加权资产，重新聚焦集团优势业务-企业银行、固定收益、财富管理等。为实施转型，德银将大幅缩减投资银行规模，并计划至2022年底前，削减总成本四分之一，期间会导致裁员全球范围内裁员1.8万人。 2019年以后，德银经营逐步走向稳健，2022年全年实现净利润54.2亿欧 元，连续3年盈利。对比来看，瑞信则自2021年四季度起连续亏损5个季度。因此，此前市场普遍认为在2018年新任CEO的带领下，通过缩减在美国的投行业务、削减成本，德银已跨过了经营转折点。例如，导致瑞信2021年一季度损失高达47亿美元的Archegos爆仓事件，德银则由于此前的转型计划已退出了大宗经纪等股票交易业务，成为为数不多的几家能够在没有亏损的情况下迅速退出相关仓位的银行之一。 其次，基本面以外是情绪的恶化，德银CDS基点快速上升引燃担忧，实属瑞信余波。虽然德银经营已走向稳健，但瑞信事件所引燃的对于欧洲银行系统的担 忧并未完全消退。本周德银欧股暴跌导火索在于，德银信用违约掉期基点大幅上升。根据彭博报道，德银的5年期信用违约掉期在周五一度升至200个基点以 上，而其在3月初之前低于100个基点。此前在2022年秋季，由于对欧洲能源危机的担忧，德银5年CDS高点仅在175个基点左右。虽然考虑到德银基本面，本周CDS高点仍然远远低于2011年欧债危机期间达到的300个基点，以及瑞信被接管前CDS达到的1000个基点，但短时间内快速上升，对脆弱的市场情绪形成了再度冲击。 实际上，在美联储已累计加息475bp的背景下，近期硅谷银行、瑞信事件可能加剧了全球流动性、银行体系的紧张。根据美联储本周公布的数据，截至3月22日，其为外国央行获取美元融资而提供的FIMA回购协议工具的使用规模，达到创纪录的600亿美元，远超过疫情高峰期达到的14亿美元峰值。 ——美联储FIMA回购协议工具于2020年3月31日推出，旨在支持全球金融市场的流动性，缓解疫情对全球经济的冲击。该工具允许外国中央银行和国际组织将其持有的美国国债作为抵押品向美联储申请美元流动性，以缓解流动性压力，同时不同于美元互换协议披露交易对手方，该工具的交易对手匿名。由于缺乏具体交易对手方信息，市场对于海外流动性紧张经济体产生分歧，关注的焦点集中在支持瑞银收购瑞信交易的瑞士央行。 ——2022年10月，瑞士央行曾因通过美元互换协议向美联储借入62.7亿美元而在市场掀起轩然大波，由于此前瑞信陷入破产传闻，对瑞士银行业的担忧也随之加剧。因此，虽然3月19日美联储在与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行协调的一份声明中表示，将七天到期操作的频率从每周增加到每天，瑞士央行通过美元互换协议提高流动性的便利性上升，但是出于2022年的经验，瑞士央行很可能选择能够匿名的借款渠道——回购协议工具来借入美元，避免重蹈覆辙。所以，对于哪个地区金融管理当局借入了前述破纪录的美元流动性，可能是没有互换额度的央行，也可能该机构想要匿名不被市场放大担忧。但是，外国央行大量借入美元流动性是事实，而市场的两种猜测实际上均加重了对银行系统风险的担忧。作为高杠杆经营的行业，银行业依赖于外部融资，此前瑞信AT1被完全减记已导致欧洲银行业融资难度可能加大，如果市场担忧情绪被继续放大，未来欧洲银行业经营难度将持续上升。 另外，在市场情绪之外，美国在资本流动压力下“祸水他引”的风险需要特别关注。3月美联储加息25bp，而欧央行加息50bp，同时硅谷银行为近期美欧银行业第一个暴雷案例，从货币政策、金融稳定角度，美元指数均有走弱压力。同时，在经济因素以外，非美货币对美元的挑战也在升级。我们在报告《春节假期 宏观信息梳理，风险在海外》中发出提示，在弱美元的环境中，非美货币对美元不断进行挑战，可能激化美国政府捍卫美元的决心，而最直接的方法就是“四处 点火”以支撑美元。尤其是在美国本土银行风险快速扩大的情形下，寻找海外薄 弱点以通过“比差”支撑美元的需求可能更加迫切。 ——实际上，根据美国财政部发布的跨境资本流动月度报告，2023年1月外国投资者对美国长期证券净买入额为317亿美元，较2022年8月高点的1758 亿美元大幅下降。而此前持续快速下降时期主要是1998年以及次贷危机期间。前一次美国资本流入快速收缩期之后，爆发了科索沃战争，结果是欧元热快速降温，最近的一次案例即欧债危机。 ——次贷危机爆发后，国际资本向美国流动规模快速收缩，外国投资者对美国长期证券净买入额由危机前的单月1000亿以上水平大幅下降，并在2007年8 月出现了2000年以后首次净流出，此后资金向美国流动持续在低位徘徊，美元 指数也下降至71.15点低位。2009年12月标普、穆迪、惠誉国际三大评级机构下调希腊主权信用评级，导致希腊国债收益率飙升，融资难度增加，全面引燃欧债危机。而伴随市场对欧债危机的避险情绪蔓延，欧元、英镑等货币对美元大幅回落，美元作为避险货币则开始趋势性走强。外国投资者对美国长期证券净买入额也回升至单月1000亿左右水平。在国际资本流入势头出现明显减弱的时期，美国通过“祸水他引”改变自身劣势可谓经验丰富。 当前可能又进入类似的时刻。2022年由于乌克兰危机引发的欧洲动荡，外国投资者对美国长期证券净买入额上升至1000亿美元以上，2023年初则明显收缩。对此美国可能已将捍卫美元的决心付诸行动。据彭博报道，在美国司法部对金融专业人士是否帮助俄罗斯寡头逃避制裁的调查中，瑞士信贷集团和瑞银集团正在接受审查。另外，路透社报道，金融数据公司Ortex周五表示，在过去两周里， 卖空者通过对德意志银行股票的纸面投注获利超过1亿美元。在此期间，德意志 银行在欧洲和美国上市的股票的空单增加了一倍，达到3.6亿美元。 ——在当前美联储加息末期，美国本土银行风险快速扩大并对美国经济前景产生负面影响的时期，美国有动力“祸水他引”。与