央企龙头业绩稳健增长，有望持续受益国企改革

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 央企龙头业绩稳健增长，有望持续受益国企改革 2023年3月26日 事件：2023年3月24日中国神华发布年度报告。2022年公司实现营业收 入3445.33亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润696.26亿元，同比增加39%；扣除非经常损益后的净利润703.37亿元，同比增长41.1%。产生经营活动现金流量1097.34亿元，同比增长16.3%。基本每股收益3.50元/股，同比增长39%。拟派发股息现金2.55元/股（含税），共派发现金股利约506.65亿元，占中国企业会计准则下归属股东净利润的72.8%。 公司四季度实现营业收入940.44亿元，同比降低8.34%，环比增长10.76%；实现归母净利润104.95亿元，同比增长12.68%，环比下降41.65%。四季度利润环比下降主要原因是发生成本、费用较多，以及计提资产减值损失 33.41亿元，计提信用减值损失14.18亿元。点评： 煤炭板块：积极落实保供政策，自产煤实现量价双升 2022年公司商品煤产量3.13亿吨，同比增长2.1%；煤炭销售4.18亿吨，同比下降13.4%，主要由于保供任务下长协煤量增加，市场煤总量减少，外购煤销量同比减少40.1%。从销售结构来看，公司年度长协、月度长协、现货销售占比53%、32%和9.5%。公司作为煤炭央企，积极落实增产保供任务，扩大自产煤年度长协比重，年度长协占自产煤销量比重同比提高9.9pct。从销售价格来看，受益于煤炭供需持续紧张及长协价格中枢上涨，公司煤炭平均售价644元/吨，同比上涨9.5%，其中年度长协销售价格为515元/吨，同比上涨12.9%；月度长协销售价格873元/吨，同比上涨14.1%；现货价格776元/吨，同比上涨29.5%。从成本端看，公司自产煤单位生产成本176.3元/吨，同比上涨13.4%，主要由于增加员工工资及计提安全生产费用。公司全年煤炭业务实现营业收入2774.74亿元，由于外购煤占比下降，煤炭板块毛利率上涨8.3pct至35.9%。 核增产能基本完成，新街矿区开发有望推进。公司2022年核增460万吨/年煤炭产能，并积极推进李家壕煤矿核增工作。考虑到高强度保供、安全监管趋严的背景下，公司煤炭产量有望保持基本稳定。同时，公司 积极推进储备项目开发建设，新街一井、新街二井已获得取得国家能源局批复的产能置换方案，核定产能均为800万吨/年，预计2026-2027年投产，有望给公司中长期煤炭产能增长注入稳定动能。 电力板块：新机组投运叠加电价上涨，电力板块有望持续增厚业绩 2022年受益于福建罗源湾港储电一体化、北海电力项目机组投运，全年共新增装机容量2340MW，共实现发电量1912.8亿千瓦时，同比增长14.9%；实现售电量179.81十亿千瓦时，同比增长15.2%。同时，公司积极推动落实电改政策，燃煤电价同比上涨21.3%，达到416元/兆瓦时。由于燃煤采购价格上涨，发电业务平均售电成本380.8元/兆 瓦时，同比增长8.1%；电力板块毛利率同比上涨7pct达到14.3%。 伴随在建装机陆续投产及电力市场化改革推进，公司电力板块营收有望稳步上升。电量方面，宏观经济企稳复苏有望拉动用电需求，带动全社会用电量较快增长。在历经两年左右的电力紧张形势下，2022年国家 能源局开始谋划“十四🖂”电力保供措施，逐省督促加快支撑性电源的核准。公司响应国家电力保供政策，开工建设火电项目，现有约10.8GW电力装机在建，按照建设投产2-3年周期，预计2023-2025年陆续投 产，发电量有望逐步提高。电价方面，伴随电力市场化改革推进，电力 交易机制和市场价格形成机制将逐步完善，同时火电的灵活性调节价值和容量价值有望逐步体现，相关电价存在提升空间，带动公司电力板块盈利稳中向好。 运输与煤化工板块：协同煤炭主业，一体化运营发挥优势 2022年，公司铁路、港口、航运、煤化工板块成本涨幅均快于收入涨幅，毛利率同比下滑。其中公司航运分部货运量及周转量同比实现12.5%、19.2%的增长，而由于海运价格下降导致营收下降2.3%，毛利率下降6.7pct至14.1%；铁路板块毛利率同比下降5.7pct至41.4%；港口板块受到外购煤源不足、同时燃油费增加的影响，毛利率下降3.7pct至46%；煤化工板块聚烯烃产量693.7千吨，同比增长7.6%，实现营业收入63.79亿元，同比增长9%。而由于原料价格上涨，营业成本上涨15.8%，毛利率下降4.9pct至15.9%。2022年，煤化工分部共耗用480万吨煤炭，全部为本集团内部销售的煤炭；发电分部用煤6600万吨，同比增长10.4%，占全部发电用煤78.2%，公司一体化优势得到进一步增强。 落实央企控股上市公司质量提升方案，做强主业与解决同业竞争并进，集团优质煤炭资产注入可期。2022年5月国资委推出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，12月上交所制定行动计划，提出推动央企估值回归、专业化整合、完善中国特色现代企业制度的举措。公司及其控股股东国家能源集团致力于创建具有全球竞争力的世界一流示范企业， 持续深化企业改革，以良好的改革成效推动企业高质量发展，并在国企改革三年行动中取得了“�A一优一贡献”的成绩，成为中央企业深化改革的示范企业。在政策推动下，我们认为公司有望继续当好中央企业和资本市场改革创新的“先锋队”，落实相关改革重点任务，持续提升治理质量、平台质量、业务质量和资本质量，实现内生经营业绩增长与价值回归。值得关注的是，聚焦主业、解决同业竞争和提质增效是本轮央企控股上市公司质量提升工作要求的关键举措。当前，控股股东国家能源集团煤炭产能6.7亿吨/年，仍有宁夏煤业（8580万吨/年）、新疆能源（7490万吨/年）、乌海能源（1910万吨/年）、平庄煤业（5090万吨 /年）等煤炭资产未装入上市公司。我们推断公司在改革推动之下，有望通过集团优质煤炭资产注入的方式解决同业竞争，做优做强主业，进一步提升上市公司价值。 具备净现金、低负债、高现金流与高分红属性，投资价值进一步彰显。 公司优异业绩带来充沛现金流，2022年经营活动现金流净额1097亿元，账面货币资金1705.03亿元。同时公司也在强化资金管控，有息负 债规模约550亿元，较年初降低约13%，目前资产负债率仅为26.13%，已经成为净现金公司。公司承诺2022-2024年每年现金分红不少于归母净利润的60%，且持续数年实际分红远超承诺，2020-2022分红率为91.81%、100.39%、72.8%。充足现金或将有力支持企业保持高比例分红回馈股东，进一步彰显投资价值。 盈利预测与投资评级：我们认为，2023年国内短期性产能核增、产能利用率挖潜等政策手段已经几乎用尽，叠加全国矿山尤其露天矿安全监管趋严，煤炭供给的核心矛盾转移至新增产能接续不足，实际边际供给 增量有限。我们认为，未来3～5年煤炭供需仍将保持偏紧格局，煤炭价格中枢有望提升。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为728.17/748.84/764.77亿元，EPS为3.66/3.77/3.85元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A335,640 2022A344,533 2023E362,750 2024E380,133 2025E392,611 增长率YoY% 43.9% 2.6% 5.3% 4.8% 3.3% 归属母公司净利润 50,084 69,626 72,817 74,884 76,477 (百万元)增长率YoY% 27.9% 39.0% 4.6% 2.8% 2.1% 毛利率% 32.9% 39.0% 37.6% 36.7% 36.1% 净资产收益率ROE% 13.3% 17.7% 17.8% 17.7% 17.4% EPS(摊薄)(元) 2.52 3.50 3.66 3.77 3.85 市盈率P/E(倍) 11.50 8.27 7.91 7.69 7.53 市净率P/B(倍) 1.53 1.46 1.41 1.36 1.31 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月24日收盘价 及附加 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 208,310 211,050 228,419 231,710 246,914 营业总收335,640 344,533 362,750 380,133 392,611 货币资金 162,886 170,503 176,410 194,386 190,713 营业成本225,101 210,059 226,180 240,701 250,887 应收票据 3,349 1,132 6,469 593 6,283 营业税金 16,502 19,972 17,775 18,246 18,845 应收账款 10,258 10,968 10,096 10,734 11,977 销售费用581 410 544 570 589 预付账款 7,893 6,809 7,340 8,018 8,210 管理费用9,119 9,930 9,794 10,264 10,208 存货 12,633 12,096 17,904 11,231 19,829 研发费用2,499 3,722 2,913 2,281 2,356 其他 11,291 9,542 10,199 6,748 9,903 财务费用88 877 -334 -619 -1,080 投资净收 益 -885 2,420 3,265 3,041 2,748 非流动资产398,517 410,651 423,963 445,544 465,508 长期股权投47,644资 49,650 48,650 47,650 46,650 减值损失合计 237,801 248,381 257,614 276,217 295,236 其他-1,556 -473 161 103 115 50,908 52,589 60,328 69,967 79,072 营业利润78,017 98,138 107,304 110,334 112,669 固定资产 （合计）无形资产 资产总计 606,827621,701652,381677,253712,422 支 其他62,16460,03157,37151,71044,550营业外收 -1,292-3,372-2,000-1,500-1,000 -867-1,891-557-557-557 流动负债91,74898,404105,921106,892117,566 利润总额77,15096,247106,747109,777112,112所得税18,01614,59221,34921,95522,422 短期借款 4,248 5,216 5,303 5,389 5,741 净利润 59,13481,65585,39887,82289,690 应