春来潮涌东风劲，扬帆奋进正当时

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 春来潮涌东风劲,扬帆奋进正当时 2023年03月25日 事件：2023年3月24日，公司发布2022年年度报告，公司全年实现营业 收入2008.29亿元，同比+32.13%；归母净利润312.36亿元，同比+90.03%； 扣非后归母净利润为304.66亿元，同比+87.92%；经营活动产生的现金流 量净额534.5亿元，同比+47.73%；基本每股收益6.3元，较2021年提升 2.96元/股；每10股送红股5股，并每股分红4.3元/股，分红率69.15%。 公司四季度实现营业收入494.82亿元，同比+5.38%，环比-3.1%；归母净 利润41.08亿元，同比-16.27%，环比-54.8%。公司四季度归母净利润环比下降的主要原因是：受疫情冲击及兖煤澳洲减产影响，四季度煤炭产量有所下降；化工板块受原材料价格上涨以及下游需求走弱影响，盈利能力同比下降；公司计提资产减值准备约24亿元（影响归母净利润同比减少12亿元）；一次性计入未确认融资费用约11亿元（影响归母净利润同比减少5亿元）。 点评： 2022年公司煤炭产量微降，2023年有望迎来恢复增长。2022年公司商品煤产量9952.8万吨，同比-549.7万吨（-5.23%）；公司自产煤销量9117.3万吨，同比-265.9万吨（-2.83%）。山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤2664.9万吨，同比+157.8万吨（+6.3%）；陕蒙基地 （山西能化+未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤3039.1万吨，同比+400万吨（+15.2%）；澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤3413.3万吨，同比-823.7万吨（-19.44%）。2022年，山东本部受四季度疫情影响和菏泽能化开采遇到断层，煤炭产量仅 小幅增加；陕蒙基地由于金鸡滩煤矿产能核增200万吨/年，营盘壕2022 年3月进入联合试运转，以及石拉乌素煤矿矿震影响好转，产量稳步上升；澳洲基地持续受到拉尼娜强降雨气候对生产的干扰和疫情对澳洲供应链及劳动力的严重影响，产量延续2021年下滑态势。展望2023年， 公司本部疫情和断层的影响因素逐步消除，陕蒙基地营盘壕和石拉乌素煤矿逐步达产，澳洲基地极端强降雨天气有序恢复正常，公司整体煤炭产量将恢复增长。 2022全年海内外煤炭中枢价格均大幅抬升，有力支撑经营业绩增长。 2022年公司自产商品煤平均售价1169.49元/吨，同比+452.7元/吨 （+63.15%）。其中：山东本部商品煤平均售价1183.5元/吨，同比+264.4元/吨（+28.76%）；陕蒙基地商品煤平均售价704.1元/吨，同比+83.5元/吨（+13.45%）；澳洲基地商品煤平均售价1573元/吨，同比+915.9 元/吨（+139.4%）。公司煤矿产能平均分布在山东、陕蒙和澳洲三地，煤炭产品可作为配焦煤、化工煤和电煤，充分受益海内外煤炭价格的高位运行。基于我们对本轮全球产能供给不足驱动能源大通胀的底层判断，以及未来煤炭供需基本面持续偏紧的分析，我们认为海内外煤炭价 格有望继续保持高位运行，将为公司业绩提供有力支撑。 煤化工业务延链补链强链发展，2022年产品放量增长。2022年公司化工产品销量626.2万吨，同比+101.6万吨（+19.4%）；公司化工产品平均售价3876.2元/吨，同比-203.4元/吨（-5%）。主要产品包括：甲醇 销量338万吨，同比+104万吨（+44.4%）；乙二醇销量32.1万吨，同比+2.6万吨（+8.8%）；醋酸销量71.2万吨，同比-4.5万吨（-5.9%）。公司新疆化工产业园区建设顺利，多个延链补链项目建设之中；鲁南化工己内酰胺项目顺利投产；榆林能化50万吨/年（一期10万吨/年）聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目一次性打通全部工艺流程，是目前国内最大的单套煤经甲醇制DMMn装置。我们认为，在油气价格中枢向上背景下，随着公司化工业务持续延链补链强链发展，公司化工产品向高端化、精细化延伸，化工产品附加值和盈利能力有望稳步向好。 站在转型发展新起点，企业未来发展更加值得期待。随着《发展战略纲要》推进，矿业、高端化工新材料领域内生增长动能接连不断，新能源、 高端装备制造、智慧物流产业布局加速，集团优质煤炭、化工资产整合已毕。展望未来5-10年，我们预计公司煤炭产量规模将达到3亿吨， 较2022年仍有约2亿吨的增长空间；化工品年产量2000万吨以上， 较2022年仍有约1500万吨的增长空间。值得关注的是，在2022年年度报告中，董事长报告书首次明确指出将获取一批优质资源，分批次、分区域注入控股股东优质资产，逐步解决同业竞争。下一步，公司将继续聚焦5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年的长期目标，坚持内涵式增长与外延式增长并举控股股东将积极履行解决同业竞争的公开承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。我们推断公司有望加快资产注入节奏，且有较大可能以现金方式收购集团资产，有助于直接增厚业绩。 高分红重视股东回报，低估值彰显投资价值。2022年报公布每10股送红股5股，并每股分红4.3元/股，分红率69.15%，远超50%的承诺分红率。公司持续数年高比例超额分红，派息水平位居行业前列。反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，以2023年3月24日收盘 价计算，公司A股市盈率（TTM）5.04，股息率为13.7%，H股市盈率 （TTM）为3.2，股息率为21.5%。值得关注的是，从重置成本角度公司估值修复空间更大。根据我们研究，按照政府采矿权出让基准价重置测算，公司重置股权价值为3756亿元，当前市值（3月24日收盘）为 1338亿元，溢价率达181%。而近日陕西省集中拍卖7宗煤炭矿业权， 起拍总价62.06亿元，最终成交价396.52亿元，市场实际交易溢价率最高达538.93%。若按矿业权一级市场实际成交价考虑，则重置股权价值将会更高。可见，在当前高分红、低估值状态下，公司具备长期投资价值。 盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来 3-5年的国内外煤炭价格将维持高景气。随着内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为364.21、413.35、431.72亿元，同比增长16.6%、13.5%、4.4%；EPS为7.36、8.35、8.72元 /股；截止2023年3月24日收盘，对应PE为4.26、3.75、3.59倍；PB为1.59、1.38、1.21倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 151,991 200,829 220,706 242,818 250,618 同比(%) -29.3% 32.1% 9.9% 10.0% 3.2% 归属母公司净利润（百万元） 16,438 31,236 36,421 41,335 43,172 同比(%) 115.9% 90.0% 16.6% 13.5% 4.4% 毛利率(%) 29.4% 40.9% 37.0% 36.9% 37.2% ROE(%) 24.1% 33.0% 37.4% 36.9% 33.8% EPS（摊薄）（元） 3.34 6.30 7.36 8.35 8.72 P/E 7.05 5.33 4.26 3.75 3.59 P/B 1.68 1.75 1.59 1.38 1.21 EV/EBITDA 4.21 2.74 2.93 2.54 2.14 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2023年3月24日收盘价。 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产89,529 88,699 72,225 76,809 100,608 营业总收入151,991 200,829 220,706 242,818 250,618 货币资金45,572 45,178 21,596 22,733 45,397 营业成本107,336 118,609 139,000 153,127 157,416 应收票据 7 132 145 160 165 营业税金及附4,225 6,790 6,621 7,285 7,519 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 加 应收账款 6,179 6,558 7,861 8,648 8,926 销售费用 2,997 6,338 4,414 4,856 5,012 预付账款 4,890 4,129 5,560 6,125 6,297 管理费用 6,837 6,589 6,621 7,285 7,519 存货 8,455 8,917 10,663 11,747 12,076 研发费用 1,140 2,117 1,655 1,821 1,880 其他 24,425 23,786 26,399 27,395 27,747 财务费用 4,913 5,052 2,059 1,823 1,676 非流动资产 199,167 207,097 235,396 260,929 262,768 减值损失合计 -1,106 -2,408 -500 -500 -500 长期股权投资20,14922,33023,98225,63427,286 投资净收益 2,144 2,156 1,545 2,428 2,506 固定资产（合计） 75,835 82,961 108,363130,999129,941 其他 -1,317 -985 221 243 251 无形资产62,16759,73757,02554,31451,603 营业利润 24,265 54,096 61,601 68,792 71,853 其他 41,016 42,069 46,026 49,983 53,939 营业外收支 -224 62 -900 100 100 资产总计288,696295,796307,620337,738363,377 利润总额 24,041 54,159 60,701 68,892 71,953 流动负债 95,722 83,165 87,285 94,234 96,407 所得税 5,474 14,720 15,175 17,223 17,988 短期借款5,7161,3192,0002,0002,000 净利润 18,567 39,438 45,526 51,669 53,965 应付票据 10,690 10,783 11,425 12,586 12,938 少数股东损益 2,129 8,203 9,105 10,334 10,793 应付账款 14,999 18,989 15,233 16,781 17,251 归属母公司净利润 16,438 31,236 36,421 41,335 43,172 其他 64,317 52,074 58,627 62,86