本部改革红利释放，武陵开启全国化

武陵酱酒：多年积淀打通全国化逻辑，扩产保障放量空间。 武陵酒作为十七大名酒之一，具有优雅酱香特色，有望凭借品牌底蕴和品质基础抓住头部名优酱酒集中度提升的发展机遇期。短链直营模式日渐成熟，多年积累的C端运营经验和渠道掌控优势显现，形成样板市场后具备快速推广可能。团购模式利于弱化初期扩张中的认知劣势，厂商协力的俱乐部模式为渠道注入长期动能。公司新增产能陆续投产，短期成品酒产能限制得到缓解，中长期支撑产品放量需求。随着深度全国化稳步推进，武陵酒有望开启名酒复兴的战略引擎。行业层面，酱酒渠道热度退潮，开始由渠道囤货放量转向实际动销放量，酱酒的品牌和品质被消费端感知，口感、度数和品牌历史成为消费者选择酱酒时最重要的考量因素。伴随产能释放，酱酒的供需矛盾缓解，趋于品牌分化和份额集中的竞争格局。 老白干本部：河北格局有望优化，高端化正当时。 1）河北白酒消费氛围浓厚，全国名酒两端渗透，地产龙头区域割据，品牌竞争激烈。河北经济增长拉动消费升级，省内价格带呈明显上移趋势，次高端及以上价格带明显扩容。地产酒蓄力向上突破，与外省品牌争夺份额。 2）产品结构升级推进，省内份额有望提升。2018年以来老白干亦开启产品结构升级战略，重点布局次高端价格带，推动整体价格带上移。 22年老白干省内市占率约10%-13%，相较其他区域龙头仍处低位，有较大提升空间。未来随着中高端产品进一步放量，老白干有望抓住省内结构升级机遇，引领河北白酒消费升级，进而与其他地产酒形成错位竞争，进一步提升市场份额。 3）集中资源精耕省内市场，渠道运作趋于精细化。2019年公司完成产品物联系统建设，2021年引入直销并加强团购扁平化，主力大单品层面推出甲等20的实体股份制和甲等15的虚拟入股，持续推进渠道改革。厂商和业务人员层面，优选优质经销商，优化合作和考核机制，进行利益绑定，强化经销商服务支持的同时强化渠道管理。 投资建议： 我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为20.3%、24.4%、23.7%，净利润的增速分别为78.1%、21.7%、49.5%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为45元，相当于2024年32倍的动态市盈率。 风险提示：省内竞争加剧，改革不及预期，武陵放量不及预期，假设条件不及预期。 1.武陵酱酒：多年积淀打通全国化逻辑，扩产保障放量空间 1.1.复盘酱酒周期：渠道热退潮不改消费趋势，品牌高度凸显价值 酱酒具备高毛利属性，茅台引领需求升温。国内三大主要白酒香型中，酱香型白酒的酿造工艺最为复杂。传统的酱酒酿造流程以茅台镇“12987”工艺为代表，“12987”表示酿造酱酒需要一年时间、两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，出酒率较低，原酒还需要坛储3-5年，比如茅台酒需要坛储5年、武陵酒需要坛储6年，生产周期较长，因此酱酒是较为稀缺的白酒品类。据权图酱酒数据，2021年酱酒整体产量仅为60万千升，占全国白酒产量的8.4%，其中坤沙工艺的酒约40万千升，尤为稀缺。供给端优质产能的稀缺性造就酱酒高毛利属性，平均品牌溢价高于其他香型，盈利能力较强。2016年以来，行业量减价增成为趋势，消费者购买意愿向品牌、品质有保证的名酒倾斜，酱酒龙头茅台业绩稳健高增，产品批价持续走高，龙头引领酱酒市场的需求迅速扩容。 图1.酱香型白酒产能具稀缺性 图2.酱香型白酒市场规模快速扩容 高毛利吸引资本涌入，行业进入高速发展期。2018-2021年渠道高毛利推动酱酒的渠道需求高涨，酱酒迎来一段行业性高速发展期。渠道资本纷纷涌入，助推众多酱酒品牌规模迅速壮大，实现跃升。习酒、郎酒、国台迅速实现百亿体量，金沙、珍酒规模突破50亿体量，钓鱼台、武陵等酱酒品牌也实现了高速增长。据行业协会数据，2021年国内酱酒市场规模达到约1900亿元，同比增长22.4%，4年CAGR为22.5%，高于白酒市场整体增速，酱酒销售额市场份额达到31.5%，比2017年增加16.5pcts。与此同时，飞天茅台价格持续处于高位，向上抬升了酱酒价格带天花板。众多酱酒企业陆续提价，例如青花郎在2019年初提出“通过螺旋式提价，三年内价格达到1500”的目标。从供给端来看，优质酱酒供需矛盾较为突出，多数酒企在2019-2020年开启产能扩建项目，优质产能持续扩张。 表1：主要酱酒企业陆续提价 图3.酱酒企业实现规模跃升 图4.优质酱酒产能持续扩张 渠道热度退潮，品牌和品质被消费端感知。2018-2021年上半年，酱酒批价呈持续走高趋势，渠道主动囤积库存以获取增值收益。渠道热迅速升温，但是终端动销的升温相对较慢，叠加价格走高后部分酱酒的性价比优势削减，品牌力较低酱酒的渠道库存压力逐渐凸显。2021年下半年起，酱酒渠道热度开始降温，库存压力明显的不知名酱酒价格体系崩塌，开始被渠道淘汰出清，酱酒酒厂的运作重心亦从渠道转向C端转移。至此，酱酒开始由渠道囤货放量逐步转向实际动销放量，头部酱酒品牌通过控货挺价等方式稳住渠道信心，多年的品牌建设和消费者培育开始发力，河南、山东、广东等市场酱酒消费热度维持升温，福建、湖南、浙江、北京、山西等地酱酒势头加速，头部品牌引领之下酱酒市场渗透率持续提升。据艾瑞咨询，口感、度数和品牌历史成为消费者选择酱酒时最重要的考量因素，酱酒的品牌和品质被消费端感知。 图5.消费者选择酱香型白酒品牌的考量因素 图6.酱香型白酒渗透率仍在持续提升 酱酒品牌分化和份额集中趋势渐起。据权图酱酒，酱酒本轮的产能扩张预计将在2025年陆续落地，伴随产能释放，酱酒的供需矛盾将明显缓解，渠道利润变薄。预计经历五年之后，酱酒的规模扩张将明显放缓，优质产能淘汰劣质产能，行业或将以价格升级和品牌竞争为主导，各酱酒品牌的批价表现、终端动销差异化发展，最终实现品牌分化和份额集中的竞争格局，头部名优酱酒品牌迎来香型集中度提升的发展机遇期。 图7.酱酒行业未来的发展路径：从产能驱动的量增到品牌与品质竞争 1.2.品牌+品质+渠道模式助力武陵全国化，产能落地保障放量空间 五度浮沉种下数字化基因，老白干赋能开启新篇章。90年代，酱香名酒武陵酒陷入经营困境，1991年，从湖南常德酒厂分出常德市武陵酒厂归属于“常德市酿酒工业集团公司”，然而公司经营管理不善，1995年便破产解散。1996年，又改组为“湖南武陵酒业有限公司”。1999年，被湖南湘泉集团收购，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”。然而，由于管理不当，公司再次破产。2003年，泸州老窖以资产置换的方式控股武陵酒，期间致力于打造更具武陵特色的酱香白酒，但在浓香盛行时期，武陵酒未能充分享受时代红利，最终于2011年再度易主联想，开始着手数字化系统的建设和完善。2018年，衡水老白干收购丰联酒业，成为武陵酒控股股东。至此，乘酱香热的浪潮，渠道模式在数字化加持下日渐成熟，武陵酒凭借名酒基因和优越品质在老白干管理赋能之下实现高速增长，开启全国化的新篇章。 图8.武陵酒发展历程 酱香名酒，三胜茅台，品质广受认可。武陵酱酒位于湖南常德，是江南著名的“鱼米之乡”，与贵州茅台同处北纬28°的中国酱酒黄金区域，是三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。武陵酒采用“7次取酒、8次发酵、9次蒸煮”的传统酱香酒工艺，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。武陵酒于1988年跻身全国十七大名酒，并在三次白酒评比中胜过茅台，具有较高的品牌力和认可度。凭借强品牌底蕴和品质基础，有望抓住酱香型白酒集中度提升的机遇期，加速全国化进程。 图9.武陵酒品牌沿革 高端占位引领产品价值提升，分区域区隔产品强化管控。武陵酒品牌定位高档，产品线设置也侧重次高端及以上价格带，近年来乘酱香崛起和名酒复兴之风，武陵酒的核心产品上将、中将、武陵王在次高端以上价格带开启放量。在品牌建设方面，通过口感体系、价值外化、终端体验三个层面营销终端消费氛围，强化对于标品的宣传以拉升其他产品的产品价值。武陵酒采取“分区域、分渠道”的方式区隔产品，更容易对不同渠道和不同市场进行管控。此外，分区域的广告投放可以更精准定位不同区域消费群体的需求。另一方面，武陵酒依托于目前武陵酒的数字化系统，同时匹配强势的市场管控机制，以点带面的区外市场扩张效果初现，预计武陵酒会在后续市场不断的成熟过程中，根据不同市场发展阶段切换产品线。 图10.武陵酒分区域产品线设置 采用短链直营模式，渠道掌控和C端培育能力强。武陵主打高端酱酒的稀缺性，产品主要定位为千元级价位，主要包括武陵三酱系列、武陵王、极客系列。对应其产品定位，2015年起武陵酒创新销售模式，采用直达终端的短链销售模式，公司直接面向终端代理商、大客户、电商等。消费者培育层面，该模式省去多层分销环节，厂家直控终端、直达消费者，该模式下厂家对终端的控制能力强，利于进行圈层营销，也利于保障渠道盈利。2018-2021年公司（老白干酒）湖南地区终端直销网点数量不断增加，且经销商平均收入由2018年的3.12万元/家增加至2022前三季度的6.04万元/家。2021年公司为进一步优化营销网络布局，加强对经销商的管理和考核，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，湖南地区经销商首次减少152家。武陵酒在短链直营模式已有多年积累，形成样板后有望快速推广。 图11.武陵模式直达消费者，C端优势显现 图12.湖南地区经销商数量及平均收入 图13.武陵酒直销和经销模式收入（万元） 团购模式弱化认知劣势，“担当联盟”注入长期动能。武陵酒作为湖南地产名酒，品牌底蕴尚待挖掘，消费者认知度较低，在市场扩张前期优势受限。为契合发展阶段，最大化费效比，在常德市区以外的市场逐步发展目前聚焦团购和消费者培育的“平台商-联盟商模式”。通过利益捆绑平台商和联盟商，可以快速定位目标消费群体，聚焦费用投入，实现消费端的持续培育，逐步形成武陵酒的消费氛围。此外，根据云酒头条报道，武陵在区域市场甄选排名前20%的优秀经销商组成联盟，共同维护市场和价格。公司还设有共建基金，给予表现良好的经销商相应奖励。如果经销商越过红线，破坏价格秩序，“担当联盟”可以对于代理权“一票否决”。这种厂商协力的模式有效地维持了市场的价格坚挺，保证渠道利润，为共同发展注入长期动能。 图14.“平台商-联盟商”模式的组织业务关系 图15.“平台商-联盟商”模式下的联盟俱乐部——武陵酒担当联盟 产能逐步落地，保障武陵放量空间。公司从2018年即开始武陵酒扩产计划，当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项，计划总投资15亿元、规划用地500亩，规划建设年产6600吨酱酒酿造及包装、储酒4.5万吨的生产基地。截止2021年末，武陵酒拥有产能2100千升（扩产前产能为600千升，2021年投产1500千升）。截止2022年9月，武陵酒新厂一期五个车间全部建成并投入使用，估测22年武陵酒可利用产能达5000千升/年。2021年末武陵酒半成品酒库存为5030.26千升，随着新增产能的陆续投产（五年之后转化为成品酒产能），公司的成品酒产能限制有望得到缓解，中长期公司也将有充足的产能和基酒储备支撑产品放量需求。 表2：武陵酒提质改造扩产计规划（千升） 图16.武陵酒系列成品酒产能测算 深度全国化稳步推进，高潜力市场开启武陵成长引擎。武陵酒作为“中国十七大名酒”之一和“三大酱香名酒”之一，全国化是快速发展和品牌复兴的必经之路。2月22日，武陵河南品牌发布会在郑州举行。据酒业家数据，河南省2022年主要品牌白酒市场流通数据销售额618.84亿元，酱香占据40%的份额，“老十七大名酒”是市场消费主力，武陵精准定位市场开启全国化新篇章。2月26日，武陵南下福建，深度全国化再下一城。据微酒数据显示，2022年福建酒类市场规模约在270亿元，酱酒在茅台强势引领之下在中高端白酒市场占据70%左右的份额，年增长近60%，增长潜力显现，作为中高端酱酒名品，随福建市场的全面启动，武陵有望开启名酒复兴的战略引擎。 图17.武陵酒河