业绩稳健增长，自有管线及引进产品值得期待

疫情影响下业绩仍实现双位数增长。三生制药 2022 年实现营收 68.59 亿元（+7.5%），毛利 56.72 亿元（+7.5%），毛利率维持在 82.7%；归母净利润19.15 亿元（+16.0%），正常化归母净利润 21.63 亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22 年研发费用减少至 6.93 亿元（-8.1%），研发费用率为 10.1%（-1.7pct）； 销售费用为 25.80 亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至 37.6%（+1.2pct）。 生物制药板块稳健增长，毛发健康、CDMO 业务快速成长。2022 年，公司的核心产品特比澳销售 33.97 亿元（+10.3%），销售稳健增长的同时成功完成医保续约，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。毛发健康板块的核心产品蔓迪实现销售 8.91 亿元（+48.1%），我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。CDMO 业务收入 1.66 亿元（+49.6%），随着后续产能的逐步释放，CDMO 业务有望维持持续增长。 管线产品即将进入收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的 NDA 申请已经获得受理；抗 IL17A 单抗（608）的 3 期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗 IL5 单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的 2期临床正在入组，预计 2023 年下半年启动 3 期临床；抗 IL4R 单抗（611）在中国的特应性皮炎的 2 期临床已经完成患者入组，预计 2023 年下半年启动 3 期临床。 风险提示：已上市产品价格下行的风险、生发领域竞争加剧的风险投资建议：维持 “买入”评级 由于公司的销售恢复好于预期，我们小幅上调公司 2023-24 年的净利润预测至 21.29/23.68 亿元（前值 19.69/22.33 亿元），且新增 2025 年盈利预测。 预计 2023~25 年公司营收 76.55、86.58、97.25 亿元，同比增长 11.6%、13.1%、12.3%；归母净利润 21.29、23.68、26.29 亿元，同比增长 11.2%、11.2%、11.0%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情影响下业绩仍实现双位数增长 。 三生制药 2022 年实现营收 68.59 亿元（+7.5%），毛利 56.72 亿元（+7.5%），毛利率维持在 82.7%；归母净利润 19.15亿元（+16.0%），正常化归母净利润 21.63 亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22 年研发费用减少至 6.93 亿元（-8.1%），研发费用率为 10.1%（-1.7pct）；销售费用为 25.80 亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至 37.6%（+1.2pct）。 （注：正常化归母净利润的调整包括：a）本金总额为 3.2 亿欧元于 2025 年到期的以欧元计价的零票息可转债产生的利息开支；b）与 2017 年 2 月及 2020 年 3月授出的购股权及奖励股份有关的开支；c）与三生制药间接非全资附属公司三生国健的员工持股计划下的奖励股份有关的开支；d）有关百泌达在其他无形资产中列示的独家分销权终止的撤销开支；e）视同处置于一家联营公司的投资的收益。） 图1：三生制药营收（百万人民币） 图2：三生制药毛利（百万人民币） 图3：三生制药归母净利润（百万人民币） 图4：三生制药正常化归母净利润（百万人民币） 图5：三生制药研发费用（百万人民币） 图6：三生制药销售费用（百万人民币） 特比澳销售稳健增长 ， 医保谈判成功续约 。 特比澳 2022 年销售 33.97 亿元（+10.3%），特比澳的销售占公司总销售的 49.5%。按销售计，占中国血小板减少症治疗市场份额为 64.8%，而按销量计仅占 26.2%。特比澳在 22 年底成功续约进入新版医保目录，且获得了 CSCO 指南对于肿瘤治疗所致血小板减少症的 A 级推荐，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。 蔓迪持续快速增长。2022 年蔓迪实现销售 8.91 亿元（+48.1%），市占率达到 71.7%。 其中，院线端受到疫情的影响，同比微增 2%，收入占比约 14%；药店端覆盖数量大幅提升，收入同比增长 65%，收入占比提升至 25%；电商端收入同比增长 58%，收入占比为 60%。我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。 图7：特比澳销售额（百万元） 图8：促红素销售额（百万元） 图9：益赛普销售额（百万元） 图10：蔓迪销售额（百万元） 研发管线：即将迎来收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的 NDA 申请已经获得受理；抗 IL17A 单抗（608）的 3 期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗 IL5 单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的 2 期临床正在入组，预计 2023 年下半年启动 3 期临床；抗 IL4R 单抗（611）在中国的特应性皮炎的 2期临床已经完成患者入组，预计 2023 年下半年启动 3 期临床。 图11：三生制药研发管线 财务预测与估值 资产负债表（百万元）