更强的能力，更光明的未来

2023年3月24日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 无锡生物制剂(2269港元) 更强的能力对于一个光明的未来 药明生物2022年营收153亿元，同比增长48.4%，应占比 调整后净利润49亿元，同比增长48.5%。非新冠肺炎收入增长 目标价格 (以前的TP 上/下行 81.93港元 96.55港元) 61.6% 同比增长62.8%至人民币120亿元，占2022年总收入的78.5%。 2022年调整后毛利率维持在50.0%的稳定水平， 尽管2022年有新的运营能力，但2021年为50.6%，这表明现有设施的高利用率，收购设施的成功整合， 新产能的有效产能提升和效率的提高部署WBS（药明生物业务系统）。由 持续增长的管道，截至12月，总积压订单达到206亿美元 2022年，同比增长51.3%。考虑到这是一个令人印象深刻的增长 2021年的基数非常高。药明生物管理层预计同比增长30% 收入和2023年调整后净收入同比增长26%。展望 从长远来看，管理层预计收入将以30%的复合年增长率增长，并且 当前价格50.70港元 中国医疗保健 吉尔,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄BenchenCFA huangbenchen@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn港币)208,219.5 调整后净收入比2022-25E年增长26-27%，表明他们对无锡生物的增长可见性。 强劲的管线扩张展示了更强大的全球竞争力 生物制剂CRDMO市场。无锡生物管道包含588集成 截至2022年12月的项目（截至2021年12月为480个），包括第37个处于第3阶段和 17个处于商业阶段（其中11个是非COVID项目）。公司简介 2022年新增136个综合项目，2021年为138个; 2017/18/19每年不到60人。在136个新项目中，50%是 港元Avg3mt/o(mn)52w高/低(港元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构 无锡生物资产 摩根大通(JPMorgan) 来源:港交所 分享的性能 60.6 83.25/35.50 4172.7 13.8% 7.0% 绝对相对 来自北美市场。我们认为综合项目的稳步增长 1-mth -9.1% -5.2% 很好地展示了药明生物在 3-mth -4.7% -4.3% 暂时的资金短缺和不确定的地缘政治环境。 根据公司提供的数据，药明生物在全球排名第二生物制剂外包市场（按2022年收入）的市场份额 12.8%，而前6名玩家合计占据65.6%的市场份额。我们看到那些领先的生物制剂CDMO将在未来进一步获得市场份额市场竞争的本质。 新的生产基地上线，以支持可持续增长。2022年 药明生物在爱尔兰的MFG7和MFG8的生产能力有了重大飞跃 在石家庄，每个容量为48kL，于12月和12月进行GMP发布 分别于2022年10月。这导致截至2022年底的总容量达到262kL，而截至2021年底为154kL。在全球化方面，药明生物宣布计划将 在新加坡建设CRDMO设施，再带来120k升的产能 2026.为支持产能扩张，公司投资54亿元人民币 2022年资本支出，预计未来两年资本支出将维持在60亿元人民币年。完善的全球网络将使药明生物更好地满足 满足全球客户的多样化需求，降低潜在的地缘政治风险。 保持购买。我们将目标价从96.55港元修正为81.93港元，基于以下条件： 10年DCF模型（WACC：10.17%，终端增长率：3.0%）。我们预测 药明生物营收同比增长30.3%/29.9%/30.4%，调整后净利润 2023年/24年/25年收入同比分别增长25.3%/27.2%/27.0%。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 10,290 15,269 19,890 25,844 33,693 同比增长(%) 83.3 48.4 30.3 29.9 30.4 调整后的净利润(mn)元 3,316 4,925 6,173 7,850 9,970 每股收益(调整)(元) 0.79 1.18 1.46 1.86 2.36 共识每股收益(元) na na 1.49 1.98 3.09 调整后的P/E(x) 54.2 36.5 29.5 23.2 18.3 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要信息信息披露在最后一页 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 4.7%-3.0% 1 图1:盈利修订 新 老 差异(%) 元锰 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 19,890 25,844 33,693 20,086 25,970 na -0.98% -0.49% na 总利润 8,354 10,596 13,646 8,637 10,908 na -3.28% -2.85% na 营业利润 5,372 6,625 8,613 6,176 7,760 na -13.02% -14.63% na 调整后的净利润 6,173 7,850 9,970 6,353 8,191 na -2.83% -4.16% na 调整后每股收益(元) 1.46 1.86 2.36 1.50 1.94 na -2.83% -4.16% na 毛利率 42.00% 41.00% 40.50% 43.00% 42.00% na -1.00ppt -1.00ppt na 营业利润率 27.01% 25.64% 25.56% 30.75% 29.88% na -3.74ppt -4.25ppt na 调整后的净利润率 31.04% 30.38% 29.59% 31.63% 31.54% na -0.59ppt -1.16ppt na 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 元锰 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 19,890 25,844 33,693 20,703 27,575 35,626 -3.93% -6.28% -5.43% 总利润 8,354 10,596 13,646 9,350 12,485 15,944 -10.66% -15.13% -14.42% 营业利润 5,372 6,625 8,613 6,742 9,104 11,921 -20.32% -27.23% -27.75% 调整后的净利润 6,173 7,850 9,970 6,477 8,584 10,661 -4.69% -8.55% -6.48% 调整后每股收益(元) 1.46 1.86 2.36 1.49 1.98 3.09 -2.16% -6.43% -23.57% 毛利率 42.00% 41.00% 40.50% 45.16% 45.28% 44.76% -3.16ppt -4.28ppt -4.25ppt 营业利润率 27.01% 25.64% 25.56% 32.57% 33.02% 33.46% -5.56ppt -7.38ppt -7.90ppt 调整后的净利润率 31.04% 30.38% 29.59% 31.29% 31.13% 29.92% -0.25ppt -0.75ppt -0.33ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图3：风险调整后DCF估值 DCF估值(mn)元人民币 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e2032e 息税前利润 6,072 8,15510,14313,23717,14222,02728,08435,52744,58655,510 税率 15.08% 15.08%15.08%15.08%15.08%15.08%15.08%15.08%15.08%15.08% 息税前利润*(1-tax率) 5,156 6,9268,61411,24114,55718,70623,85030,17037,86347,140 d和a 1,172 1,3631,5481,9972,5563,2464,0895,1126,3397,797 ------营运资本的变化 (392) (1,605) (2,058)(2,655)(3,398)(4,316)(5,438)(6,798)(8,429)(10,368) ——资本支出 (6,500) (6,500) (6,500)(5,850)(5,265)(4,739)(4,265)(3,838)(3,454)(3,109) 终值终端增长率 3.00% 加权平均 10.17% 股权成本 13.35% 债务成本 5.00% 股票β 0.90 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 11.50% 目标债务资产比率 35.00% 有效的企业税率 15.00% 终值(mn)元 226,367 总PV(mn)元 292,732 净债务(mn)元 (1,744) 股权价值(mn)元 294,476 #股票(mn) 4,229 每股每股价格(元) 69.64 每股价格(每股港币) 81.93 来源:CMBIGM估计 FCFF (564)1841,6034,7338,44912,89718,23724,64632,31941,460 596,004 财务总结损益表你们12月31日(mn)元 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 收入 5,612 10,290 15,269 19,890 25,844 33,693 销货成本 (3,079) (5,461) (8,545) (11,536) (15,248) (20,047) 总利润 2,533 4,829 6,724 8,354 10,596 13,646 营业费用 (689) (1,306) (1,810) (2,982) (3,971) (5,032) 销售费用 (94) (125) (163) (398) (491) (606) 管理费用 (511) (876) (1,270) (1,790) (2,300) (2,898) 研发费用 (304) (502) (683) (1,094) (1,370) (1,718) 其他人 220 197 305 300 190 190 营业利润 1,844 3,523 4,914 5,372 6,625 8,613 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 3 0 0 0 0 0 净利息收入/(费用) (43) (39) (64) (65) (65) (65) 其他人 162 509 508 400 800 800 税前利润 1,966 3,993 5,358 5,707 7,360 9,348 所得税 (273) (485) (808) (921) (1,230) (1,530) 税后利润 1,693 3,509 4,550 4,786 6,129 7,818 少数民族的利益 (4) (120) (130) (156) (208) (259) 净利润 1,689 3,388 4,420 4,630 5,922 7,559 调整后的净利润 1,722 3,316 4,925 6,173 7,850 9,970 资产负债表你们12月31日(mn)元 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 流动资产 14,204 19,530 18,470 19,761 23,067 28,689 现金及现金等价物