受广告确认影响收入略低于预期，海外拓宽长期增长空间

事项： 拼多多4Q实现营业收入398亿元，yoy+46%，广告收入略低于预期；Non-GAAP归母净利润121亿元，yoy+43%。22年全年实现营业收入1306亿元，yoy+39%，其中线上服务yoy+50%，全年实现Non-GAAP归母净利润395亿元，yoy+186%。 评论： 广告收入略低于预期。4Q实现广告收入310亿元，我们预计GMV增速为25%，对应广告takerate3.35%，同比+0.32pct/环比-0.18pct。我们预计受大促广告包前置在3Q使用影响，且疫情影响物流发货效率，进而影响商户投放广告意愿。合并2 2H2 广告takerate为3.43%，较22H1提升0.64pct。22年全年实现广告收入1027亿元，全年广告takerate为3.13%，较去年提升0.16pct。拼多多仍以高于行业平均增速，提升电商市占率。虽22Q4、23Q1均受物流因素影响，进而影响全站推等广告产品ROI，但我们认为拼多多高性价比电商平台逻辑不改，随着品牌化率的持续提升，我们看好公司广告takerate的提升空间。 佣金收入持续提升，多多买菜稳坐第一梯队。4Q实现佣金收入88亿元，同比+86%。我们估算，多多买菜作为新业务盈利能力逐步提高，毛利率稳定提升，同样受益于百亿农研对农产品供应链回溯与改造。22年全年实现佣金收入276亿元，同比增长95%。 销售费用受Temu项目影响有所增长。4Q销售费用177亿元，销售费用率44.5%，同比+2.8pct/环比+4.96pct，较3Q增加37亿元，我们认为1）4Q消费信心大幅修复，拼多多加大补贴力度；2）主要受Temu出海商品补贴与获客补贴影响，目前Temu已上线北美地区，根据雨果网，Temu也即将登陆澳大利亚、新西兰。22年全年销售费用543亿元，销售费用率42%，较去年-6pct。 22年全年研发费用达104亿元，公司重视提高技术know-how，在农业和工业品领域提高供应链效率。 投资建议：高增速性价比电商平台逻辑不改，看好公司主站与多多买菜盈利能力提升。由于公司新拓海外业务，我们上调拼多多23-25年营收预期至1880/2424/2990亿元（前值为1671/2010/2309亿元），公司23-25实现Non-GAAP归母净利润539/812/1182亿元（前值为413/737/993亿元），预计主站2023年实现GMV3.8万亿元，同比增速30%，参考阿里与京东成熟电商业务给予23年18X PE，对应目标市值9702亿元，约1408亿美元，维持“强推”评级。 风险提示：海外电商投入超预期，国内消费增速不及预期，卖家广告意愿回暖不及预期等。 主要财务指标 图表1拼多多GMV稳定增长 图表2拼多多收入持续增长 图表3拼多多营收结构，广告收入占主 图表4拼多多货币化率提升 图表5拼多多营业总费用 图表6拼多多销售费用率 图表7拼多多研发费用率 图表8拼多多管理费用率 图表9拼多多NonGAAP OPmargin 图表10拼多多Non GAAP净利率