历史包袱加速出清，看好盈利能力改善

减值增加毛利率下滑 ， 历史问题加速释放。2022年公司营收1830亿元（YoY+13.9%），归母净利润42.6亿元（YoY-58.9%）。公司营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）行业波动使得销售价格受到影响，公司毛利率降低6.2pct至19.3%；（2）2021年蛇口产园REIT上市产生较多投资收益使得2022年投资收益同比减少45.9%至20.2亿元；（3）受市场下行影响，公司资产减值准备和信用减值准备同比增加45.2%至65亿元；（4）资产运营业务租金减免。此次历史包袱集中释放叠加新增优质货值，公司资产质量持续改善。 销售额同比仅下降10%，2023年销售目标3300亿元。公司2022年销售额2926亿元（YoY-10.5%），降幅小于百强31.8pct，销售额位居行业第6位，较去年前进一位。公司2023年计划实现销售额3300亿元，同比增长12.8%，彰显对销售增长的信心。公司城市深耕优势凸显，2022年在五城市占率超10%，且在12城进入销售额TOP5。 积极布局核心城市，土储质量不断修复。公司2022年新增土储56宗，计容建面726万方（YoY-53.4%），总地价1279亿元（YoY-40.5%），拿地强度43.7%，拿地规模和强度在行业内居前。公司聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，2022年投资额占比94%和90%。新增货值销售安全性更高，且拿地端利润率修复，未来这些优势将逐步体现。 资产运营成本管控不断增强，双REITs平台提供退出渠道。2022年公司未扣除租金减免的全口径资产运营收入57.1亿元（YoY+6.2%），EBITDA30.4亿元（YoY+6.9%）。同时，公司成本管控增强，2022年公司在2021年前开业项目EBITDAMargin达60%（YoY+4pct），EBITDA回报率达5.46%（YoY+0.47pct）。 此外，公司已形成境内外双REITs平台，为产园、商办等资产提供退出渠道，当前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作，进一步构建园区可持续发展的模式。 三道红线维持绿档，融资成本下降至3.89%，股权融资启动。截止2022年末，公司净负债率48.1%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.3倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2022年为3.89%，较年初大幅下降59BP。此外，公司近期抓住政策窗口期启动股权融资，拟发行股份89亿元购买前海自贸投资6.83%的权益，并募集配套资金85亿元，有望提高公司在前海片区享有的资源价值。 投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。公司重组事项持续推进，对前海项目浓度有望提高，随着前海项目逐年释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2022/2023/2024年营收分别为2110/2375/2630亿元，归母净利润分别为72/107/131亿元，对应摊薄EPS为0.93/1.38/1.69元/股。当前股价对应2023年动态PE15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场销售复苏不及预期，政策放松不及预期，资产运营业务发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 减值增加毛利率下滑 ， 历史问题加速释放。2022年公司实现营收1830亿元（YoY+13.9%），归母净利润42.6亿元（YoY-58.9%），扣非归母净利润33.9亿元（YoY-61.8%）。公司营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）由于行业波动使得销售价格受到影响，公司毛利率降低6.2pct至19.3%，其中开发业务毛利率同比降低5.9pct至21.1%； （2）2021年蛇口产园REIT上市产生较多投资收益使得2022年投资收益同比减少45.9%至20.2亿元；（3）受市场下行影响，公司资产减值准备和信用减值准备同比增加45.2%至65亿元；（4）资产运营业务租金减免。此次历史包袱集中释放叠加新增优质货值，公司资产质量持续改善。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司毛利率 图表4：减值损失（单位：百万元） 销售额同比仅下降10%，2023年销售目标3300亿元。公司2022年销售额2926亿元（YoY-10.5%），降幅小于百强31.8pct，销售额位居行业第6位，相较于去年末前进一位。公司2023年计划实现销售额3300亿元，同比增长12.8%，彰显公司对销售增长的信心。公司高能级城市深耕优势凸显，2022年在上海、合肥、苏州、南通、徐州五城市占率超10%，且在12城进入销售额TOP5。结算收入稳健增长，2022年结转收入1655.6亿元（YoY+14%），结转面积864万方（YoY+10%）。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司全口径销售面积 图表7：权益销售额及同比 图表8：销售额排名 积极布局核心城市，土储质量不断修复。公司2022年新增土储56宗，计容建面726万方（YoY-53.4%），总地价1279亿元（YoY-40.5%），拿地强度43.7%，权益比60%，拿地规模和强度在行业内居前。同时公司聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，2022年投资金额占比分别达94%和90%，其中在上海获取10宗、深圳和合肥分别5宗，这几个项目投放金额占比44%。拿地质量提升推动拿地均价同比提升27.7%至1.8万元/平，新增货值销售安全性更高，且拿地端利润率显著修复，未来这些优势都将逐步体现。 图表9：公司累计拿地金额 图表10：公司新增土储计容建面 图表11：公司新增土储权益建面 图表12：公司拿地金额/销售金额 资产运营成本管控不断增强，双REITs平台提供退出渠道。2022年公司未扣除租金减免的全口径资产运营收入57.1亿元（YoY+6.2%），EBITDA30.4亿元（YoY+6.9%）。具体来看，集中商业、产业园、写字楼、公寓和酒店2022年的运营收入分别为12.9、12.1、11.6、10.3、5.4亿元，集中商业、产业园、写字楼、公寓2022年EBITDA分别为4.7、 8.2、8.3、6.8亿元。同时，公司成本管控增强，2022年公司在2021年前开业项目EBITDA Margin达60%（YoY+4pct），EBITDA回报率达5.46%（YoY+0.47pct）。此外，公司已形成招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台，为产园、商办等资产提供退出渠道，当前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作，拟注入光明科技园加速器二期项目，进一步构建园区循环可持续发展的模式。 图表13：公司资产运营业务各业态的运营收入及EBITDA情况 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至3.89%，启动股权融资。截止2022年末，公司有息负债2020亿元（YoY+13.7%），其中银行贷款、债券和其他分别占比59%、27.4%和13.6%，负债结构健康。公司净负债率48.1%，剔除预收账款资产负债率62.4%，现金短债比1.3倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2022年为3.89%，较年初大幅下降59BP。此外，公司近期抓住政策窗口期启动股权融资，拟发行股份89亿元购买前海自贸投资6.83%的权益，并募集配套资金85亿元，有望进一步提高公司在前海片区享有的资源价值、优化资产负债结构。 图表14：公司有息负债及增速 图表15：公司现金短债比 图表16：公司净负债率和剔除预收账款的资产负债率 图表17：公司综合融资成本 投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着土储中低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。公司重组事项持续推进，对前海项目浓度有望提高，随着前海项目逐年释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入分别为2110/2375/2630亿元，归母净利润分别为72/107/131亿元，对应摊薄EPS为0.93/1.38/1.69元/股。当前股价对应2023年动态PE15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场销售复苏不及预期，政策放松不及预期，资产运营业务发展不及预期。