业务韧性强，并购带来新增量，期待业绩释放

固生堂（2273） 公司研究/公司点评 业务韧性强，并购带来新增量，期待业绩释放 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2023-03-22 事件： 最新收盘价（港元） 55.05 2023年3月17日，公司发布2022年业绩公告，报告期内公司实现 近12个月最高/最低（港元 60.25/14.86 营收16.25亿元人民币（同比+18.4%），实现净利润183.6百万元 总股本（亿股） 2.3 （同比扭亏，2021年亏损506.9百万元）；实现经调整净利润200.8 流通H股（亿股） 2.3 百万元人民币（同比+28.1%）。其中调整的项目是：1）与公司的可转 流通股比例（%） 100.00 换可赎回优先股及可转股债券有关的按公允价值计入损益的金融负债 总市值（亿元港币） 127 公允价值变动；2）与根据首次公开发售前购股权计划授出的购股权 流通市值（亿元港币） 127 有关的以权益结算以股份为基础的付款；3）上市开支。 公司价格与恒生指数走势比较 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 1000 800 600 400 200 0 成交金额固生堂恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 执业证书号：S0010122030002邮箱：chenjw@hazq.com 相关报告 1.行业深度报告《品牌中药行业深度报告：国药瑰宝，品牌为王》2021-12-20 2.周报《建议持续关注中药行业的投资机会》2021-12-26 3.行业深度报告《回顾过去方能展望未来，乐观看待重要板块的持续性机会，关注“3+3”投资线索》2022-1-3 4.公司深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》2022-1-4 点评： 业绩符合预期，疫情不改发展节奏，业务韧性十足 公司2022年业绩符合预期，在22年疫情多地散发、多城封控的背景下依旧实现业绩增长，韧性十足。公司收入增长的原因主要系：1）量价齐升，客单价由513元提升至552元，客流量从267 万人次提升至295万人次；2）线上&线下结合的商业模式得到验证，线上收入增速亮眼；3）中医师资源丰富，自有医生体系逐步完善，收入贡献占比持续提高等。 拆分收入结构，2022年公司医疗健康解决方案贡献营收15.96 亿元/毛利4.88亿元人民币、销售医疗健康产品贡献收入0.29 亿元/毛利0.11亿元人民币。从盈利能力看，集团整体毛利率30.7%（去年同期45.2%），同比下降主要系公司内部业务重组，线下医疗机构不再承担营销职能，使用权资产和线下机构折旧摊销等开支并入销售成本，因而带来毛利率的整体下降。经调整后公司整体毛利率45.6%，其中提供医疗健康解决方案45.7%、销售医疗健康产品39.7%。从结算方式看，公司2022年收入医保占比28.8%，其中社会统筹15.8%、个人账户13.0%，整体同比去年上升23%。 从旗下医疗机构布局看，截至报告期末，公司共经营48家医疗机构、5家线下药房，同时与13个第三方线上平台关联，疫情下公司版图依旧实现扩张，期待后续对于业绩的贡献。 院内制剂初步落地，期待未来业绩贡献 2022年12月，公司首个中药院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒（适用于过敏性鼻炎、鼻窦炎、腺样体肥大及鼾症）取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，公司的中药院内制剂实现落地，未来有望持续将老牌药方实现商业化落地，为业绩提供贡献。 坚持顾客为本，口碑运营效果拔群，会员模式持续为公司 提振业绩 公司坚持口碑运营，持续积累客户资源，截至报告期末，公司累计客户2.73百万人（去年同期2.18百万人），2022年度新增客 户55.20万人（去年同期52.68万人），回头率64%，次均消费 552元（去年同期513元）。公司推行的会员制客户运营体系十 分成功，报告期末公司有消费记录的会员人数20.31万人（去年 同期13.83万人），会员回头率86.4%，会员平均消费2673元 （非会员客户平均消费1596元），帮助公司与客户建立深厚联系，患者粘性和由此带来的收入同步提高。 新并购落地，华东地区未来发展可期 2023年3月19日公司发布公告收购昆山明泰和无锡李同丰医院 100%股权，2022年两家医院收入合计约3300万元、净利率约 10%，我们期待公司已经收购的一系列新门店的业绩释放，以及今年预计新收购的7~8家门店的逐步落地。 投资建议：维持“买入”评级 我们持续看好公司未来内生&外延增长的能力，预计2023-2025年将实现营业总收入21.49/27.92/36.06亿元人民币，同比增长32%/30%/29%；2023-2025年将实现净利润2.42/3.22/4.32亿元人民币，同比增长32%/34%/34%。对应P/E43/32/24x。 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；市场竞争加剧风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1625 2149 2792 3606 同比（%） 18% 32% 30% 29% 归母净利润 183 242 322 432 同比（%） NA 32% 34% 34% 毛利率（%） 30.75% 30.85% 30.95% 31.27% EPS 0.80 1.05 1.40 1.88 净利率（%） 11.28% 11.24% 11.52% 11.99% P/E 51.42 42.50 31.92 23.76 EV/EBITDA 46.16 28.86 27.25 20.54 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,360 1,624 2,402 2,918 营业总收入 1,627 2,149 2,792 3,607 现金 994 1,136 1,761 2,078 营业成本 1,125 1,486 1,928 2,479 应收账款 89 119 153 198 销售费用 207 140 329 426 存货 105 148 189 242 管理费用 100 118 240 289 其他 171 221 299 399 财务费用 4 -43 -60 -80 非流动资产 1,254 1,197 1,172 1,149 固定资产 71 80 91 102 营业利润 184 276 362 479 无形资产 1,113 1,074 1,036 1,000 利润总额 199 263 350 470 所得税 15 21 28 38 其他 70 43 45 46 净利润 184 242 322 432 资产总计 2,614 2,821 3,574 4,067 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 554 805 1,009 1,296 短期借款 18 0 0 0 归属母公司净利润 183 242 322 432 应付账款 164 261 326 414 EBITDA 184 318 403 519 其他 372 544 682 882 EPS（元） 0.80 1.05 1.40 1.88 非流动负债 337 53 279 53 长期借款 53 53 53 53 其他 284 0 226 0 负债合计 891 858 1,288 1,349 主要财务比率 少数股东权益 1 1 1 1 会计年度2022A2023E2024E2025E 股本 0 0 0 0 成长能力 归属母公司股东权 1,721 1,962 2,285 2,717 营业收入 18.40% 32.28% 29.94% 29.16% 益 1,721 1,963 2,285 2,717 营业利润 -302.76% 50.07% 30.89% 32.31% 负债和股东权益 2,614 2,821 3,574 4,067 归属母公司净利润 NA 31.87% 33.15% 34.37% 获利能力毛利率 30.75% 30.85% 30.95% 31.27% 现金流量表 单位:百万元 净利率 11.28% 11.24% 11.52% 11.99% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.65% 12.31% 14.09% 15.92% 经营活动现金流 0 607 387 543 ROIC 0.09 0.13 0.14 0.16 净利润 183 241 322 432 偿债能力 折旧摊销 0 42 41 40 资产负债率 34.11% 30.40% 36.05% 33.17% 少数股东权益 -184 324 23 71 净负债比率 -0.54 -0.55 -0.75 -0.75 营运资金变动及其他 601 276 52 82 流动比率 2.45 2.02 2.38 2.25 速动比率 2.26 1.83 2.19 2.06 投资活动现金流 0 -444 241 -223 营运能力 资本支出 0 -12 -15 -15 总资产周转率 0.62 0.76 0.78 0.89 其他投资 0 -432 256 -208 应收账款周转率 18.17 18.10 18.25 18.19 应付账款周转率 6.85 5.70 5.91 5.99 筹资活动现金流 0 -21 -3 -3 每股指标（元） 借款增加 -13 -18 0 0 每股收益 0.80 1.05 1.40 1.88 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.00 2.12 2.24 2.96 已付股利 0 -3 -3 -3 每股净资产 7.47 8.52 9.92 11.80 其他 13 0 0 0 估值比率 现金净增加额 0 142 625 317 P/E 51.42 42.50 31.92 23.76 P/B 5.47 5.23 4.50 3.78 EV/EBITDA46.1628.8627.2520.54 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：陈珈蔚，研究助理，主要负责医疗服务行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中