行业高景气+新增产能投产+产品结构优化，助力业绩高增

ZZFS 公司研究/公司快报 2023年3月22日 行业高景气+新增产能投产+产品结构优化，助力业绩高增 增持-A(维持) 中复神鹰（688295.SH） 碳纤维 公司上市以来股价表现 事件描述 公司发布2022年年报，2022年公司实现营收19.95亿元，同比增长70.00%；实现归母净利润6.05亿元，同比增加117.09%；实现扣非归母净利润5.64亿元，同比增加119.10%。单看四季度，公司营业总收入/归母净利润 /扣非净利润分别为5.43亿元/1.81亿元/1.60亿元，同比增长 15.72%/129.74%/101.82%，环比下降7.95%/10.93%/16.54%。公司公布2022 年利润分配方案，拟每10股派发现金红利1.0元（含税）。 数据来源：最闻 市场数据：2023年3月22日 收盘价（元）：41.41 年内最高/最低（元）：52.72/26.06流通A股/总股本（亿）：0.73/9.00流通A股市值（亿）：30.41 总市值（亿）：372.69 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：0.69 摊薄每股收益：0.69 每股净资产(元)：5.13 净资产收益率：13.11 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 事件点评 行业高景气+新增产能投产+产品结构优化，助力业绩高增。2022年，公司营收高增、净利同比翻倍，主要原因是： 1）风电、光伏、氢能、航空航天等终端应用行业高需求，国产替代持续推进。根据公司公告，2022年，中国碳纤维需求量为7.44万吨，同比增长19.30%，高于全球增速14.40%。碳纤维国产产品需求量为4.50万吨，同比增长53.80%，国产市占率由2021年的46.89%上升至60.48%，提升13.59%，国产替代水平显著提升。 2）募投西宁万吨产能一期项目全部投产，连云港本部、神鹰西宁全年产量首超万吨，公司产业规模正式迈上万吨制造新台阶。2022年报显示，全年碳纤维产量10,639.75吨，同比增长68%，销量9,374.31吨，同比增长 52.65%；我们测算中复神鹰产品市占率由2021年的9.84%上升至2022年的 12.60%，提升2.76%。 3）高毛利润产品及高性能产品产量放大。公司产品实现了传统成熟、战略新兴及高附加值领域的全覆盖，正向“小丝束化，高性能化”产品结构转型。根据百川盈孚数据，2022年国产T700碳纤维（12K）均价为254.01元/千克，较2021年同比上涨14.99%；T300碳纤维（12K）均价为168.95元/千克，较2021年同比上涨3.67%。公司主营T700系列产品，量价齐升助力公司业绩高增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 多维度布局，产品供给向新能源领域倾斜，建成航空级预浸料产线。2022年，公司拥有产能1.45万吨/年，产能及产量均处于国内企业前列；西宁二期项目1.4万吨项目正处于全面建设和陆续扫尾阶段，预计上半年实现投产，建成后年产能将达到2.85万吨。公司加大对新兴领域的跟进力度，不断拓展下游产业链合作，与隆基股份、法国彼欧、法国佛吉亚等龙头企业签署战略合作协议。公司实现增韧树脂批量生产，航空预浸料专用T800级碳纤维通 过PCD预批准，航空级预浸料生产线达到国内领先、国际先进水平。 投资建议 公司是高性能碳纤维头部企业，产能、产量以及市占率均居国内企业前列，T700级及以上产品系列数年保持50%以上的市占率，风电、光伏、氢能以及航天航空等下游应用持续高景气。募投项目产能释放后，将进一步提升规模化效应，有效降低成本，助力公司获取新增市场份额。我们预测公司2023-2025年分别实现营收28.96、40.85、55.6亿元，同比增长45.17%、41.04%、36.13%；分别实现归母净利润8.7、12.99、18.03亿元，同比增长43.77%、49.36%、38.77%；对应EPS分别为0.97、1.44、2元，对应PE分别为42.21X、28.26X、20.37X，维持“增持-A”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；产能扩张不达预期风险；技术升级迭代的风险；原材料和能源价格波动风险；募投项目不能顺利实施的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,173 1,995 2,896 4,085 5,560 YoY(%) 120.4 70.0 45.2 41.0 36.1 净利润(百万元) 279 605 870 1,299 1,803 YoY(%) 227.0 117.1 43.8 49.4 38.8 毛利率(%) 41.6 48.1 48.2 49.3 49.5 EPS(摊薄/元) 0.31 0.67 0.97 1.44 2.00 ROE(%) 22.6 13.1 15.9 19.1 21.0 P/E(倍) 131.7 60.7 42.2 28.3 20.4 P/B(倍) 29.7 8.0 6.7 5.4 4.3 净利率(%) 23.8 30.3 30.0 31.8 32.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 693 2810 3235 4090 5668 营业收入 1173 1995 2896 4085 5560 现金 320 807 1392 1805 3460 营业成本 685 1035 1500 2071 2808 应收票据及应收账款 2 14 9 24 21 营业税金及附加 10 10 30 33 44 预付账款 22 52 56 96 110 营业费用 4 7 9 12 17 存货 154 298 136 521 425 管理费用 118 157 203 286 389 其他流动资产 195 1639 1643 1645 1651 研发费用 59 155 203 286 389 非流动资产 3032 4437 5453 6369 7201 财务费用 27 21 23 16 3 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -0 0 0 0 固定资产 2130 2676 4114 5312 6330 公允价值变动收益 0 7 2 2 3 无形资产 190 185 214 231 243 投资净收益 0 21 0 0 0 其他非流动资产 712 1576 1126 826 628 营业利润 296 676 931 1383 1913 资产总计 3724 7247 8689 10459 12868 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 1239 1295 1882 2427 3150 营业外支出 2 16 16 16 16 短期借款 576 253 239 281 337 利润总额 295 661 916 1368 1898 应付票据及应付账款 539 881 1178 1665 2190 所得税 16 56 46 68 95 其他流动负债 124 161 465 481 622 税后利润 279 605 870 1299 1803 非流动负债 1250 1335 1319 1246 1129 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1059 999 983 910 793 归属母公司净利润 279 605 870 1299 1803 其他非流动负债 191 336 336 336 336 EBITDA 461 885 1149 1684 2285 负债合计 2489 2630 3201 3673 4279 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 800 900 900 900 900 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 51 2727 2727 2727 2727 成长能力 留存收益 385 990 1860 3159 4962 营业收入(%) 120.4 70.0 45.2 41.0 36.1 归属母公司股东权益 1235 4617 5487 6786 8589 营业利润(%) 251.4 128.2 37.7 48.5 38.3 负债和股东权益 3724 7247 8689 10459 12868 归属于母公司净利润(%) 227.0 117.1 43.8 49.4 38.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.6 48.1 48.2 49.3 49.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 23.8 30.3 30.0 31.8 32.4 经营活动现金流 301 835 1639 1631 2889 ROE(%) 22.6 13.1 15.9 19.1 21.0 净利润 279 605 870 1299 1803 ROIC(%) 11.4 10.5 12.2 15.3 17.4 折旧摊销 90 173 211 301 384 偿债能力 财务费用 27 21 23 16 3 资产负债率(%) 66.8 36.3 36.8 35.1 33.3 投资损失 -0 -21 0 0 0 流动比率 0.6 2.2 1.7 1.7 1.8 营运资金变动 -96 61 538 18 702 速动比率 0.3 1.8 1.5 1.4 1.6 其他经营现金流 2 -4 -2 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -1170 -2701 -1225 -1214 -1212 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 筹资活动现金流 1011 2338 170 -4 -20 应收账款周转率 1192.1 247.3 247.3 247.3 247.3 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.67 0.97 1.44 2.00 P/E 131.7 60.7 42.2 28.3 20.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 0.93 1.82 1.81 3.21 P/B 29.7 8.0 6.7 5.4 4.3 每股净资产(最新摊薄) 1.37 5.13 6.10 7.54 9.54 EV/EBITDA 82.9 40.7 31.0 20.9 14.7 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间