国企改革释放业绩弹性，氢能布局前景广阔

投资逻辑： 国企改革初见成效，新一轮国企改革有望进一步促进盈利质量提升：公司1Q-3Q22销售/管理费用率为3.71%/3.91%，同比下降 0.61/0.29pcts；21年人均创收134.9万元，同比增长13.16%。新一轮国企改革更加重视盈利质量和现金流能力，21年公司ROE （摊薄）为2.4%，与可比民营企业杰瑞股份12.72%相比仍有较大差距，后续ROE有较大改善空间。 推限制性股票激励计划，调动员工积极性，加速业绩增长：23年 3月公司发布限制性股票激励计划，选取EOE（EBITDA/平均净资 人民币(元)成交金额(百万元) 产）、净利润复合增速、EVA（经济增加值）和其改善值△EVA作为 考核目标，其中EOE、净利润复合增速要求不低于20家对标企业75分位值水平。我们预计公司23、24年EBITDA分别为4.26/5.14亿元，同比增长27.81%/20.69%，对应EOE分别为20.52%和23.02% （剔除定增融资带来的净资产增加），同时21至24年净利润复合增速49.69%，业绩高增长。 油服行业回暖，传统能源领域有望保持稳健增长：22年伴随油价 公司基本情况（人民币） 回暖，三桶油资本开支增长带动油服行业景气度回暖。展望23年全球上游勘探开发资本支出有望增长12%，同时国内伴随非常规油气开发力度加大，油服行业景气度有望继续提升。22年4月公司非公开发行股份上市，募资10亿元加码电驱压裂机组、油气管道、压缩机布局，石油机械、油气管道等传统能源业务有望保持稳健增长。 紧跟中石化脚步，氢能业务有望放量：根据公司23年1月公告信 息，截至22年底中石化累计建成98座加氢站，规划25年保底建 成600座加氢站，力争建设1000座加氢站，根据我们测算对应潜 在设备市场需求57.19至85.69亿元。公司紧跟中石化氢能工作布局，围绕供氢中心、加氢站建设提供压缩机、卸气柱、顺序控 制盘、加氢机、站控系统等装备，围绕加氢站建设可提供“一站 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 220322 成交金额石化机械沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,213 6,951 7,683 8,458 9,415 营业收入增长率 -5.69% 11.88% 10.53% 10.08% 11.32% 归母净利润(百万元) 7 45 57 119 180 归母净利润增长率 -71.45% 525.35% 28.74% 107.42% 51.31% 摊薄每股收益(元) 0.009 0.057 0.061 0.126 0.191 每股经营性现金流净额 0.29 0.35 0.17 0.12 0.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.39% 2.40% 1.98% 3.95% 5.65% P/E 775.28 123.98 116.54 56.19 37.13 P/B 3.05 2.98 2.31 2.22 2.10 一策”解决方案。同时，公司正在开展制氢装备、输氢管线等规划和研究，氢能业务放量可期。 盈利预测、估值和评级 预计公司22至24年实现归母净利润0.57/1.19/1.80亿元，对应当前PE117X/56X/37X，考虑公司国企改革有望带动利润高增长，同时氢能业务紧跟中石化布局成长前景广阔,给与公司24年55XPE，对应目标价10.52元/股，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示 油公司资本开支不及预期、氢能业务开拓不及预期、国企改革效果低于预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.油气装备龙头，利润逐渐回暖5 1.1公司为油气装备龙头，21年利润开始回暖5 1.2定增加码电驱压裂机组、压缩机布局，产能持续扩张6 2.国企改革释放企业活力，激励计划制定高业绩目标7 2.1新一轮国企改革开启，有望提高国企竞争力7 2.2公司国企改革推进初显成效，对标优秀民企可比公司，未来公司国企改革重点考核财务指标有望继续优化7 2.3推限制性股票激励计划，经营有望进一步向好9 3.石油机械：油公司资本开支提升，行业景气度回暖11 3.1公司石油机械板块收入以钻完井设备为主11 3.223年全球上游勘探开采资本开支有望增长，油服设备行业景气度继续提升12 3.3国内页岩气、页岩油开发力度有望持续加大，带动钻完井设备需求提升13 4.氢能：中石化打造氢能龙头，公司深度受益15 4.1中石化目标打造中国第一氢能公司，推进制氢、加氢站项目建设15 4.2中石化600至1000座加氢站规划后续潜在设备投资额有望达到57.19至85.69亿元16 4.3公司紧跟中石化氢能布局，形成加氢站成套装备解决方案能力，后续有望受益中石化加氢站建设20 5.盈利预测22 6.风险提示23 图表目录 图表1：公司主要产品5 图表2：公司收入以石油机械、油气管道为主5 图表3：公司石油机械与钻头系列产品毛利率较高5 图表4：经历16年油价低谷后公司收入恢复稳健增长6 图表5：21年后公司利润显著修复6 图表6：公司21年后净利率开始修复6 图表7：公司管理、销售费用率显著下行6 图表8：公司募资10亿元加码电驱压裂机组、压缩机布局6 图表9：国企改革政策频出7 图表10：国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量7 图表11：公司主要改革方案8 图表12：生产人员精简带动员工总人数下降8 图表13：公司人均创收近年高增长8 图表14：公司收入增速低于杰瑞股份9 图表15：公司毛利率相比杰瑞股份有较大改善空间9 图表16：公司营业现金比率与杰瑞股份较为接近9 图表17：公司研发费用率与杰瑞股份较为接近9 图表18：公司ROE与杰瑞股份相比有较大提升空间9 图表19：公司劳动生产率与杰瑞股份相比有较大提升空间9 图表20：公司股票激励计划分配情况10 图表21：公司对标公司EOE情况10 图表22：公司激励计划选取的对标公司11 图表23：公司部分可比公司21至24年净利润复合增速11 图表24：公司石油机械板块主要子公司11 图表25：四机厂与四机塞瓦经营业绩12 图表26：四机厂与四机塞瓦贡献公司40%左右营收12 图表27：三桶油资本开支挂钩油价12 图表28：从20年4月开始油价整体上扬12 图表29：中海油23年资本开支增幅预计主要来自于开发支出13 图表30：23年全球上游勘探开发资本支出有望增长12%13 图表31：中国页岩气产业发展历程14 图表32：中国页岩气产量有望在25年达到460亿方14 图表33：页岩气新增产量测算15 图表34：2025年中国页岩油产量有望达到700万吨15 图表35：中石化氢能业务布局16 图表36：中石化有望在23至25年新建加氢站约900座16 图表37：撬装式加氢站工艺流程17 图表38：500kg/12h撬装加氢站配置17 图表39：固定式加氢子站工艺流程17 图表40：1000kg/12h固定式加氢子站设备配置18 图表41：站外管道供氢的固定式加氢母站工艺流程18 图表42：2000kg/12h站外管道供氢加氢母站工艺配置18 图表43：中石化油氢合建站19 图表44：加氢站日加注能力以500-100kg/d为主20 图表45：21年统计的加氢站中独立加氢占比45%20 图表46：1000-1200kg/d加氢站设备投资额约为950万元20 图表47：公司加氢设备21 图表48：公司下属三机分公司开发多种天然气压缩机产品21 图表49：公司天然气压缩机吸收国外最新制造技术，性能优异22 图表50：公司分业务盈利预测23 图表51：公司可比公司估值23 1.油气装备龙头，利润逐渐回暖 1.1公司为油气装备龙头，21年利润开始回暖 公司为中国石化的油气技术装备研发、制造、技术服务企业，产品以各类油气开发装备为主，产品涵盖石油工程、油气开发、油气集输三大领域，覆盖陆地和海洋油气田，具体包括石油钻机、固井设备、压裂设备、修井机、连续油管作业设备、带压作业设备、钻头钻具、井下工具、油气输送钢管、天然气压缩机、油田环保装备、高压流体控制产品等。 图表1：公司主要产品 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 公司收入以石油机械、油气管道为主，石油机械贡献主要毛利。1H22公司石油机械与油气管道贡献79.23%收入，油气管道毛利率较低，毛利主要由石油机械贡献。 图表2：公司收入以石油机械、油气管道为主图表3：公司石油机械与钻头系列产品毛利率较高 30.91% 25.99% 26.56% 22.60%23.91% 275.4578%26.36%26.84% 24.73% 21.72% 22.63% 17.27% 11.12%11.98%12.40% 4.04% 18.90% 7.92%6.07% 4.12%4.28% -5.09% -13.65% 石油机械油气管道钻头及钻具其他石油机械油气管道钻头及钻具 100% 11.23% 52%9.22%7.14%8.93%8.40% 35% 90% 20.37%14.57% 30% 80% 13.65% 15.40%15.75%12.66%13.57%11.99%12.37% 25% 70% 11.96% 22.80% 60% 22.28%16.32% 31.15%33.75% 29.98%36.41% 20% 50% 40% 30% 28.09% 52.85%51.35% 56.49%49.09% 15% 10% 5% 20% 10% 0% 41.94%42.58%44.37% 42.82% 0% -5% -10% -15% -20% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司收入端近5年保持稳健增长，利润21年开始反弹。16年国际油价大幅下降，行业景 气度受到破坏，后续伴随行业景气度逐渐恢复，公司16至21年5年收入复合增速15.08% 保持了稳健增长，利润端在16年收入/毛利率大幅下降、确认1.21亿资产减值损失等因素叠加影响下公司出现了大额亏损，近年伴随公司国企改革持续推进，公司利润开始修复，21/1Q-3Q22利润实现了高增长。 图表4：经历16年油价低谷后公司收入恢复稳健增长图表5：21年后公司利润显著修复 1.04 0.72 0.450.49 0.06 0.090.140.250.07 营业收入（亿元）YoY归母净利润（亿元） 80 65.88 69.52 250% 1.5 70 6050.96 50 49.19 39.94 62.13 54.57 200% 150% 1 0.5 40 3018.6816.58 20 10 0 34.44 100% 50% 0% -50% 0 -0.5 -1 -1.5 -2 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 伴随国企改革措施推进，公司销售、管理费用率呈下行趋势，带动公司净利率回暖。1Q-3Q22净利率1.12%，相比21年增长0.26pcts。22年受原材料涨价影响，公司毛利率出现一定下滑。 图表6：公司21年后净利率开始修复图表7：公司管理、销售费用率显著下行 23.6%22.4% 19.2%20.3%20.0%19.7%20.1% 17.0% 13.9% 5.2%3.8% 4.7% 0.8% 0.9%0.7%0.7%0.5%0.9%1.1% -23.5% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 毛利率净利率 管理费用率销售费用率 8.4% 7.5%7.0% 6.6% 5.9% 4.6%4.6% 7.6% 7.0%6.9% 6.2% 6.4%7.1%5.3%5.4%4.9% 5.4%4.8%3.7% 3.9% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2定