疫情、地产压力下业绩下滑，石膏板龙头经营优势突出，看好各业务未来改善

事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入199.34亿元，同比-5.49%；实现归母净利润31.36亿元，同比-10.71%；实现扣非净利润26.15亿元，同比-23.39%；实现基本每股收益1.86元，同比-10.73%。拟以2022年12月31日公司总股本16.90万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利6.55元（含税）。 疫情/地产致营收业绩下滑，石膏板单价提升龙头优势明显，看好2023年各业务营收改善。2022年，在下游地产需求疲软叠加疫情双重冲击下，公司实现营业收入199.34亿元，同比-5.49%。 分业务看，1）石膏板实现营收133.65亿元（yoy-3.02%），营收占比67.04%（同比+1.69pct），2022年石膏板销量为20.93亿㎡（yoy-12.01%），平均单价为6.39元/㎡（yoy+10.27%），平均单位毛利为2.23元/㎡（yoy+3.36%），预计平均单位净利表现相对稳健，平均单价的提升主要由于公司进行几轮提价，同时高端产品占比提升，反映出公司高市占率下定价权优势显著，随下游需求边际改善，叠加公司产品结构持续高端化，2023年石膏板主业销量和营收增长可期；2）龙骨实现营收25.17亿元（yoy-8.65%），营收占比12.63%（同比-0.44pct），龙骨配套率有所提升，随公司持续推进“石膏板+”业务战略，未来龙骨配套率提升空间充足； 3）防水建材业务实现营收31.45亿元（yoy-18.88%），营收占比15.78%（同比-2.60个pct），防水业务营收下滑为公司总营收表现的主要影响因素，公司目前致力于防水业务整合和渠道客户扩建，随防水新规落地执行，市场空间需求释放，防水业务有望迎来新起点。 Q4业绩环比改善明显，成本和费用率提升影响盈利能力，经营性现金流维持净流入。在业绩端，2022年公司实现归母净利润31.36亿元，同比-10.71%，业绩降幅高于营收降幅主要由于毛利率下降和期间费用率增加。分季度来看，2022Q1、Q2、Q3、Q4公司分别实现归母净利润增速7.28%、-18.29%、-20.10%、0.61%，Q4归母业绩环比改善明显，较Q3提升11.86%。2022年公司实现净利率15.73%，同比-0.91个pct，主要系毛利率下降和期间费用率上升。从毛利率水平来看，2022年公司整体毛利率水平为29.24%，同比-2.59个pct，受疫情和原材料成本影响，各业务毛利率均有下滑，其中主营石膏板业务毛利率为34.95%（同比-2.31pct），轻钢龙骨业务毛利率18.94%（同比+0.51pct），防水卷材业务毛利率17.25%（同比-10.1pct）。从期间费用率来看，2022年公司期间费用率为13.80%（同比+0.71个pct），各项费用率均有提升，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为5.14%（同比+0.3个pct）、3.81%（同比+0.10个pct）、0.53%（同比+0.14个pct）、4.32%（同比+0.17个pct）。从现金流来看，近十年公司各年经营性现金流均为净流入，2022年公司经营性现金流净额为36.64亿元，同比减少4.36%，2023年下游需求回暖预期强劲，公司立足B端进军C端，持续加大力度拓展县乡、家装零售业务，营收业绩改善可期，经营性现金流有望好转。 石膏板龙头一体两翼全球布局，地产政策宽松下游需求边际改善。公司作为全球石膏板龙头企业，产品定价权优势明显，石膏板产品结构不断优化，坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心，拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务，产能建设稳步推进，同时大力发展“两翼”防水材料和涂料业务，构建全渠道销售体系。2023年地产政策相对宽松，助力地产竣工端边际回暖，同时疫情影响逐步消除，均助力带动石膏板等产品下游需求提升。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。 投资建议：我们看好公司未来的发展，预计公司2023-2025年总营收分别为240.92亿元、286.32亿元、333.94亿元，分别同比增长20.86%、18.84%和16.63%，分别实现归母净利润38.84亿元、46.80亿元和55.95亿元，分别同比增长23.83%、20.50%和19.55%；EPS分别为2.30元、2.77元和3.31元，动态PE分别为12.0倍、10.0倍和8.4倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。 (百万元)主营收入净利润 2021A 21,085.7 3,510.2 2.08 11.21 2022A 19,934.3 3,136.4 1.86 12.40 2023E 24,092.4 3,883.8 2.30 14.01 2024E 28,631.8 4,679.9 2.77 15.95 2025E 33,394.4 5,594.6 3.31 18.26 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率 净资产收益率 2021A 13.3 2.5 16.6%18.5% 2022A 14.9 2.2 15.7%15.0% 2023E 12.0 2.0 16.1%16.4% 2024E 10.0 1.7 16.3%17.4% 2025E 8.4 1.5 16.8%18.1% 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表