政府补助贡献业绩超预期

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年3月21日 政府补助贡献业绩超预期 安踏体育(2020.HK) 评级： 买入 股票代码： 2020 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 125.3/67.85 目标价格： 总市值(亿港元) 2,705.48 最新收盘价： 99.7 自由流通市值(亿港元) 2,705.48 自由流通股数(百万) 2,713.62 事件概述 2022年公司实现收入/归母净利分别为536.5/75.9亿元、同比增长8.8%/-1.7%。剔除合营公司盈利，公司净利为75.6亿元、同比下降3.1%；剔除政府补贴影响（增加8亿元），净利下降14%。公司合营公司ASHolding2022年收入增长21.8%至240.3亿元，EBITDA同比增长8.8%至25.75亿元。公司中期股息每普通股港币62分,末期股息每普通股港币72分，股息率为1.3%。经营性现金流净额/净利为160%，现金流高于净利主要由于公司使用权资产折旧费用较大。 分析判断: 主品牌高增长为电商和DTC贡献，FILA仍处于调整期。（1）分品牌来看，22年安踏/FILA/其他品牌收入分别为277.23/215.23/44.05亿元、同比增长15.5%/-1.4%/26.1%，主品牌高增长主要由于电商及DTC转型贡献，主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入136.87/96.77/43.59亿元、同比增长60.0%/17.7%/-39.8%，截至22年末约有5100家安踏门店及2100家儿童门店转为DTC模式。（2）2022年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9603/1984/191/161家、全年净开200/-70/9/6家、同比2021年增加2%/-3%/5%/6%。（3）分渠道来看，线上占比进一步提高：分渠道来看，线上/线下收入分别为184.0/352.5亿元、同比增长30.7%/0.1%，电商占比提升5.7PCT至34.3%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入224.71/295.23/16.57亿元、同比增长 17.4%/3.1%/6.4%、占比分别为42%/55%/3%、同比提高3.1/-3.0/-0.1PCT。 净利率下降主要来自毛利率下降、销售和管理费用率上升及所得税率上升。（1）毛利率下降主要来自FILA打折。22年公司毛利率为60.2%、同比下降1.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%、同比提高1.4/-4.1/0.8PCT。（2）OPM下降主要由于DTC模式转型以及经营开支占比增加。22年OPM为20.9%、同比下降1.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为21.4%/20.0%/20.6%、同比下降0/4.5/-2.2PCT。安踏分部经营溢利率下降，主要由于在中国大陆持续进行DTC模式转型，店铺层面租赁费用及员工成本增加。（3）22年公司归母净利率为14.1%、同比下降1.6PCT；剔除合营公司盈利，公司归母净利率为14.1%、同比下降1.7PCT。22年公司销售/管理/财务费用率分别为36.59%/6.69%/-0.18%、同比提高0.6/0.75/0.72PCT。销售费用的增加主要来自DTC和直营对销售贡献的提升，22年广告及宣传开支/收入为 10.3%、同比下降2.1PCT。22年合营公司盈利0.28亿元、实现扭亏（21年亏损0.81亿元）。公司实际税率为 27.5%、同比上升0.8PCT，上升主要由于若干中国大陆附属公司未有确认尚未使用的税务亏损所产生之税务影响所致。公司其他净收入为21.28亿元，主要为19.03亿元政府补助金、同比增加68%。（4）2022年公司存货减值4.14亿元，同比增长452%，主要由于疫情冲击对零售市场造成负面影响。 关注去库存进展。22年末公司存货为84.90亿元、同比增长11.07%，存货周转天数为138天、同比增加11天，主要由于受疫情及DTC转型所影响，整体库存水平上升所致；应收账款为29.78亿元、同比下降9.65%，应收账款周转天数为21天、同比下降5天，反映了反映公司有效的应收账款管理及DTC模式转型；应付账款周转天数为50天、同比下降3天。 投资建议 我们预计：（1）2023年主品牌、FILA收入有望恢复至两位数增长，主品牌叠加引领计划、有望实现15%的增速水平；（2）AMER于2022年扭亏为盈，未来盈利水平有望进一步提升，KOLON和迪桑特望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力，未来有望保持高速增长。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 以及迪桑特、KOLON等加速成长。考虑22年政府补助贡献业绩增长超预期，上调23/24年收入预测575/670亿元至619/721亿元，新增25年收入为820亿元，上调23/24年归母净利90.1/110.5亿元至94.6/113.79亿元，新增25年归母净利为132亿元，对应调整23/24年EPS3.32/4.07元至3.49/4.19元，新增25年EPS为4.86元，2023年3月20日收盘价99.7港元对应23/24/25年PE为27.49/22.86/19.72倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49328.00 53847.00 61919.19 72136.20 82026.47 YoY（%） 38.91% 8.76% 15.41% 16.50% 13.71% 归母净利润(百万元) 7720.00 7590.00 9460.89 11378.87 13189.97 YoY（%） 49.55% -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% 毛利率（%） 61.64% 60.24% 61.73% 62.01% 62.18% 每股收益（元） 2.84 2.80 3.49 4.19 4.86 ROE 26.69% 22.06% 21.57% 20.60% 19.28% 市盈率 36.17 32.19 27.49 22.86 19.72 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.88元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 53847.00 61919.19 72136.20 82026.47 净利润 7590.00 9460.89 11378.87 13189.97 YoY(%) 8.92% 14.99% 16.50% 13.71% 折旧和摊销 4464.00 4005.90 3088.08 2456.00 营业成本 21333.00 23697.09 27401.66 31022.41 营运资金变动 -1598.00 -5033.06 -156.73 -182.80 营业税金及附加 经营活动现金流 12147.00 9171.33 14735.69 15934.17 销售费用 17753.00 20336.69 24125.31 27636.39 资本开支 -1736.00 -930.00 -963.00 -999.30 管理费用 3587.00 3219.80 3678.95 4101.32 投资 -3043.00 -1578.00 -1735.80 -1909.38 财务费用 -99.00 -249.90 -794.03 -1225.03 投资活动现金流 -4774.00 -2397.75 -2397.96 -2537.76 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 28.00 110.25 300.84 370.92 债务募资 -483.00 -12198.00 0.00 0.00 营业利润 9298.00 13427.22 15487.56 17625.82 筹资活动现金流 -7841.00 -12441.96 0.00 0.00 营业外收支 -37.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -214.00 -5668.39 12337.74 13396.40 利润总额 11355.00 13787.37 16582.44 19221.76 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 3110.00 3722.59 4477.26 5189.88 成长能力（%） 净利润 8245.00 10064.78 12105.18 14031.89 营业收入增长率 8.76% 15.41% 16.50% 13.71% 归属于母公司净利润 7590.00 9460.89 11378.87 13189.97 净利润增长率 -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% YoY(%) -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% 盈利能力（%） 每股收益 2.80 3.49 4.19 4.86 毛利率 60.24% 61.73% 62.01% 62.18% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 14.15% 15.28% 15.77% 16.08% 货币资金 17378.00 11709.61 24047.35 37443.75 总资产收益率ROA 10.97% 13.56% 13.45% 13.03% 预付款项净资产收益率ROE22.06%21.57%20.60%19.28% 存货 8490.00 11848.55 13048.41 14772.58 偿债能力（%） 其他流动资产 716.00 866.87 1009.91 1148.37 流动比率 1.63 2.77 3.25 3.68 流动资产合计 42596.00 46234.55 63186.94 81316.38 速动比率 1.27 2.01 2.53 2.96 长期股权投资 9343.00 9343.00 9343.00 9343.00 现金比率 0.66 0.70 1.24 1.70 固定资产 4774.00 3622.30 2844.16 2330.32 资产负债率 45.32% 31.33% 29.05% 26.88% 无形资产 8114.00 6189.80 4842.86 3900.00 经营效率（%） 非流动资产合计 26599.00 23523.10 21398.02 19941.32 总资产周转率 0.78 0.89 0.85 0.81 资产合计 69195.00 69757.65 84584.96 101257.70 每股指标（元） 短期借款 12198.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.80 3.49 4.19 4.86 应付账款及票据 2750.00 3949.52 4566.94 5170.40 每股净资产 13.94 17.65 22.11 27.28 其他流动负债 8461.00 9287.88 10820.43 12303.97 每股经营现金流 4.48 3.38 5.43 5.87 流动负债合计 26207.00 16704.87 19427.00 22067.85 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款492.00492.00492.00492.00估值分析 其他长期负债 4657.00 4657.00 4657.00 4657.00 PE 32.19