通基建领军者，国际工程与运营业务迎来复苏

中国交建：交通基建龙头，海外业务领先，积极拓展投资类业务。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司2022年新签合同额15423亿元，同比增长21.6%，其中海外工程新签合同额占比13.5%。2021年公司营业收入6856亿元，同比增长9.3%，海外营收948亿元，占比13.8%，归母净利180亿元，同比增长11.0%。公司积极拓展投资类业务，截至2022上半年，公司累计签订投资项目合同额1.7万亿元，实现特许经营收入78亿元。 行业：基建投资景气持续，大交通建设空间仍在。1）开复工更前置，基建投资高景气：2023年1-2月狭义/广义基建投资同比增长9.0%/12.2%，开工项目总投资额18.5万亿元，同比增长14.2%。随着年后开复工提速，实物工作量有望在年内加速落地；2）交通领域投资持续高增，建设空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中公路/高等级航道分别约46.0/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：2022年建筑企业新签合同额36.6万亿元（+6.4%），八大建筑央企新签合同额15.0万亿元（+14.6%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。 基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔。2022年道路投资5.0万亿元，公共设施投资7.5万亿元，两项合计占狭义基建投资的近75%。港航疏浚市场规模年均约2000亿元，港航工程属于装备密集型产业，竞争壁垒相对较高。公司在传统基建领域品牌力持续巩固，在道路桥梁/港航疏浚领域市占率约为7%/35%。同时，公司积极发力“大城市”业务，2022年公司城市建设新签合同额同比增长27.6%，城市建设在新签合同额中的占比由2016年的8%上升至2022年的44%。 国际工程：“一带一路”更进一步，国际工程迎来复苏机遇。受到中美贸易摩擦、美国商务部制裁、新冠疫情等因素的影响，公司承接业务和工程履约都面临较大困难，2022年海外新签占比下降至13.7%。公司在超过130个国家和地区开展业务，连续15年位列ENR全球最大国际承包商中资企业首位，是中国建筑企业“走出去”的排头兵。随着全球疫情管控优化，新一届“一带一路”峰会召开，中国交建有望率先受益于海外重大订单的集中签约落地，海外业务有望实现回暖。公司深耕属地化经营，积极开展海外并购，截止2020年底，常驻境外员工约9.59万人，其中外籍员工占比约70%，先后收购了澳大利亚工程公司JohnHolland和巴西工程公司Concremat，并成功借助海外子公司渗透当地市场。 投资运营：穿越寒冬，柳暗花明。公司坚持由单一工程承包商向基础设施全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度。截止2022上半年，公司累计签订投资类合同中，政府付费项目6772亿元，城市综合开发项目5056亿元，BOT项目5130亿元。此前由于疫情管控导致旗下特许经营的高速公路车流量大幅缩减，2019-2021年公司特许经营业务分别亏损26.1/43.6/17.4亿元。随着疫情管控优化，公司高速公路车流有望重新回归稳步增长通道，运营收入不断提升，特许经营业务有望扭亏为盈。 资本结构优化成效显著，“五商”中交再启航。由于发力投资类业务，公司业务经营周期明显拉长，公司相应提高了长期债务融资占比，截止2022年三季度末，公司长期债务余额3948亿元，较2017年末增长超过2000亿元，总体资金流动性仍有保障。同时公司积极采取多种方式补充权益资本，资产负债率持续压降，积极推进基础设施REITs发行，打通资金回笼渠道。旗下设计板块拟重组分拆上市，可以期待公司旗下资产进一步完成专业化整合，实现集约式发展。 投资建议：公司作为交通基建龙头，在重大工程建设领域具有强大的竞争力，同时公司积极布局投建营全产业链，投资运营类业务疫后复苏动力强劲。预计公司22-24年归属母公司净利润190/218/249亿元 ， 每股收益1.17/1.35/1.54元，对应当前股价PE为9.9/8.6/7.5X。公司股票合理估值区间在14.04-16.08元之间，相对于当前价格有22%-40%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，设计资产重组上市进展不及预期的风险。 2020 627,586 13.1%16206-19.4%1.00 6.0%6.6%11.6 23.1 0.76 2021 685,639 9.3%17993 11.0%1.11 5.8%6.9%10.4 23.1 0.72 2022E 732,811 6.9%18994 5.6%1.17 5.6%7.1%9.9 24.8 0.70 2023E 829,835 13.2%21828 14.9%1.35 5.7%7.9%8.6 24.1 0.68 2024E 925,847 11.6%24921 14.2%1.54 5.8%8.7%7.5 23.4 0.65 盈利预测和财务指标 中国交建：交通基建龙头，规模持续提升 港航路桥建设龙头，国际工程领军者。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司在2022年ENR“250家全球承包商”（以国际和国内营业额之和排名）榜单中排名第四位，在“250家国际承包商”（以国际营业额排名）榜单中排名第三位，在中国上榜企业中位列首位。 图1：中国交建股权和组织结构图 2005年，中国交建由原中国港湾建设总公司与原中国路桥总公司以新设合并方式组建成立。目前中国交建旗下公路局院、航务局院基本均来源于中国路桥和中国港湾，而中国路桥和中国港湾两大品牌仍然作为中国交建海外经营的“两翼”。 图2：中国交建组建历史沿革 营收稳步增长，业绩持续承压。2018-2021年公司营收复合增长率为11.8%，其中核心业务基建建设营收复合增长率为12.2%。2022年前三季度公司实现营业收入5420亿元，同比增长5.0%。2018-2021年归母净利复合增长率仅为-2.9%，主要由于公司发力投资类业务，利息支出压力持续增大所致，2022年前三季度公司归母净利润158.2亿元，同比增长5.7%。 图3：中国交建营业收入及增速（单位：亿元，%） 图4：中国交建归母净利及增速（单位：亿元，%） 聚焦基建建设与设计业务，核心主业营收持续增长。基建建设/疏浚业务/设计业务是公司的三大核心主营业务 ，2018-2021年复合增长率分别为12.1%/9.4%14.7%，保持稳定增长。基建建设是公司核心主业，营收占85%，毛利占80%，设计业务毛利率较高，增速较快，营收占比5.8%，毛利占比10.0%。 图5：中国交建营收结构变化（单位：亿元） 图6：中国交建核心业务增速（单位：%） 图7：2021年中国交建业务营收结构（单位：%） 图8：2021年中国交建业务毛利结构（单位：%） 新签合同规模快速增长，城市建设订单占比超4成。公司新签合同额近年来保持加速增长，2022年新签合同额15423亿元，同比增长21.6%。从新签合同额结构看，公司传统优势领域（道桥、港口、疏浚）新签合同额占比35%，城市建设作为新兴领域新签合同额占比44%，海外工程新签合同额占比13.5%。 图9：中国交建新签合同额及同比增速（单位：亿元，%） 图10：中国交建新签合同额结构（单位：%） 基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔 道路桥梁：市场空间巨大，市占率稳步提升 路桥建设投资增速放缓，年投资规模维持高位。随着全国公路网建设日益完善，道路桥梁建设投资额增长趋缓，根据国家统计局数据，道路运输业固定资产投资近三年来复合增长率仅1.4%。但就总量而言，道路建设投资额巨大，投资额近年来维持在高位，2022年道路投资完成额近5万亿元，占狭义基建投资的近30%。 图11：统计局口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%） 图12：交通部口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%） 中国交建是道路桥梁建设主力军，市占率稳步提升。中国交建是全国最大的道路桥梁工程建设承包商之一，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显优势，公司设计建设高速公路12万千米，占全国高速公路总里程的四分之三，全球高速公路总里程的三分之一。受益于“基建稳增长”的政策导向，2022年公司道路桥梁新签合同额3579亿元，同比增长15.1%。假设道桥业务营收占比等于前一年的新签合同额占比，测算出公司道路桥梁业务市占率在统计局和交通部口径下均有明显提升，反映公司在行业增速总体放缓的背景下，道路桥梁业务品牌力持续巩固。 图13：中国交建道路桥梁新签合同额及增速（单位：亿元，%） 图14：中国交建道路桥梁业务市占率变化（单位：%） 港航疏浚：在高壁垒市场中处于主导地位，发力海上风电工程 港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续回升。港航疏浚主要为航道、港口相关业务，包括港口工程、航道疏浚工程、吹填造陆工程等，根据统计局口径，2022年水上运输业固定资产投资完成额1988亿元，同比增长16.5%，虽然不及2014年2390亿元的投资高峰，但最近四年投资额持续上升，2019-2022年复合增长率为14.6%。 图15：水上运输业固定资产投资额及增速（单位：亿元：%） 图16：沿海水路建设投资额及增速（单位：亿元，%） 中国交建装备领先，在沿海港航市场居于主导地位。港航疏浚工程单项目投资金额大，对专业工程装备要求高，相应的竞争壁垒较高。中国交建拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，耙吸和绞吸挖泥船的规模居全球前列，在沿海港口疏浚领域居于绝对主导地位。2022年中国交建港口建设新签订单767亿元，同比增长59.3%，疏浚工程新签订单1067亿元，同比增长22.2%，港航疏浚业务2019-2022年复合增长率为31.2%，明显高于行业增速，以交通部口径测算市占率约为35%。 图17：公司旗下亚洲最大的重型自航绞吸船“天鲲号” 图18：公司承建尼日利亚拉各斯莱基深水港疏浚吹填工程 站稳海上风电安装龙头地位，积极拓展海上风电运维。公司旗下中交三航局在海上风电安装领域优势明显，市占率稳定在70%以上。2022年9月，公司联合三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源共同成立中交海峰风电发展股份有限公司，主营海风后期的运维和装备投资。公司海上风电业务基于自身海上工程施工能力，依托兄弟公司振华重工的设备制造能力，结合多家能源投资集团的资源优势，有望率先抢占在深远海风电安装和海上风电运营领域的蓝海市场，贡献新增长点。 图19：公司承建协鑫如东H13#海上风电项目 图20：中交海峰风电2500吨自升自航式风电安装平台 城市建设：进军“大城市”，业务拓展成效显著 城市建设市场空间巨大，城市基建投资规模稳定增长。随着2022年中国城镇化率跨越65%的关口，城市化建设总体节奏放缓，但城市基础设施结构性矛盾仍然突出，医院、学校等公用建筑仍有较大建设空间，生态环境治理、地下综合管廊等领域仍然有补短板需要。根据住建部统计，2021年城市市政公用设施建设固定资产投资2.34万亿元，同比增长4.9%，根据国家统计局，2022年公共设施投资7.52万亿元，同比增长10.1%，反映城市建设市场空间巨大，投资规模稳定增长。 图21：城市市政公用投资额及增长率（单位：亿元，%） 图22：城市建设投资占固定资产投资的比重（单位：%） 城市建设订单占比持续提升，“大城市”业务成为重要增长点。2022年公司城市建设新签合同额6790亿元，同比增长27.6%，城市建设在新签合同额中的占比由2016年的8%上升至2022年的44%。其中城市综合开发业务增速较快，2022上半年，公司新签城市综合开发合同3599亿元，同比增长26.7%，占城市建设合同额的30%。 图23：公司城市建设新签及占比快速提升（单位：亿元，%） 图24：2