宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.3.20） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间：2023年3月20日 审核人：寇宁 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 13日当周，在国内经济超预期恢复与海外银行风险持续发酵的背景下，国内市场情绪稳定，债市小幅走强，股市表现分化，价值表现好于成长。周末央行意外降准，释放长期资金，进一步支持实体经济恢复，有助于提振国内市场信心，提升国内资产相对价值。但短期内，股市存量资金博弈背景下，市场上下两难，需等待回调后的配置机会；利率持稳下，降准对债市影响偏中性，国内经济修复但海外风险发酵对债市影响多空参半，海外风险稳定前，建议暂持仓观望。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1开年经济超预期旺季需求持续回暖1 2.2猪价再度转跌商品跌幅扩大3 2.3市场资金趋紧央行加大投放4 2.4避险情绪令加息预期骤降，联储点阵图或再校市场预期4 2.5央行意外全面降准5 3.资产配置建议：6 4.本周重要数据及事件关注：8 免责声明10 1.大类资产表现比较 13日当周，伴随美欧银行业流动性冲击进一步发酵，市场避险情绪再度升温，国内宏观大类资产中贵金属跟随外盘涨幅最高为3.55%，南华商品综合指数跌幅最深为2.18%。国内股票指数类资产表现相对坚韧，出现小幅回调。美元趋弱为人民币带来支撑，不过周五我国央行意外调降准备金率0.25个百分点，中美货币政策分化令人民币有所承压，短期维持窄幅区间震荡概率较大。 美国2月通胀数据如预期回落，不过距离2%的通胀目标仍有很大空间，是美联储保持紧缩的重要理由，而考虑到近期个别银行出现的流动性危机凸显美联储持续紧缩带来的副作用，令当前美联储陷入进退两难的境地，货币市场重新定价3月加息25个基点占据主流，10年期美债收益率大幅回落。瑞信银行信用违约互换（CDS）跳涨至历史新高，自曝财务程序存在重大缺陷，欧洲银行危机，加剧市场避险情绪，当周Comex金主力合约涨幅最大为6.46%。美联储紧缩程度边际下降，对美元支撑作用减弱，提振非美货币走升，当周避险货币日元兑美元汇率升值幅度较明显为2.32%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1开年经济超预期旺季需求持续回暖 受去年高基数的影响，1-2月，规模以上工业增加值累计同比增长2.4%，高于2022年12月1.1个百分点，工业生产有所恢复但受到1月疫情达峰的影响，增速较 往年同期偏弱。主要行业中，汽车行业由于补贴退坡，车企去库产出下降明显，钢铁、有色等传统重化工业增长较快，反映基建投资需求旺盛，高技术行业产出增长下滑，但与新能源产业相关的电气机械行业保持较快增长。 固定资产投资1-2月同比增长5.5%，较12月当月同比增速回升2.27个百分点，在去年同期投资增长基数较高的情况下，投资增长表现较强。投资分项中，制造业投资高位持稳，广义基建投资较2022年12月当月回升1.82个百分点至12.18%，继续维持高增长，房地产投资降幅超预期收窄至-5.7%，其中，保交楼政策持续起效下，房地产竣工面积同比增长8%，是房地产投资的主要拉动，新开工面积在商品房销售改善的背景下降幅大幅收窄至9.4%，考虑到年内房地产投资基数逐步走低，在开年房地产投资大超预期的情形下，年内房地产投资增长预期上调。 1-2月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，较12月止跌反弹，餐饮消费由- 14.1%大幅反弹至9.2%，但同时，汽车、通讯器材等耐用消费品出现比较明显的回落，显示出疫情达峰后消费在制约解除后强劲修复，但政策退出及收入增长回落对消费的反弹的制约作用显现，消费增长年内能否恢复正常水平仍待观察。 图2.1：国内增加值、消费、投资同比增长（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.2：主要固定资产投资同比增长（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 13日当周，全国247家钢厂高炉开工率环比上涨0.29个百分点至82.29%，高炉 开工率1月中旬以来持续环比上涨。钢材库存继续普降，建材社会库存降幅加大，钢厂库存降幅收窄，随着市场进入旺季，下游需求回暖，基建项目开工增长较快。终端需求方面，13日当周，国内30大中城市商品房日均成交面积环比止跌回升，截至13日当周，3月国内商品房日均成交面积环比增长11%，同比增长43%，同比涨幅较2月的76%明显回落。据乘联会，3月1-12日，全国乘用车市场零售41.4万辆，同比去年下降17%，较上月同期下降11%。 图2.3：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.4：乘用车销量（辆） 资料来源：wind，一德宏观战略部 13日当周，100城市拥堵延时指数先升后降，总体仍位于疫情以来高位，市内出行保持平稳。百度迁徙规模指数进一步上涨，城市间出行加速回暖。 图2.5：100城市拥堵延时指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.6：春节期间百度迁徙规模指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.2猪价再度转跌商品跌幅扩大 13日当周，国内猪肉日均价格环比下降1.38%，结束连续三周上涨。蔬菜价格周环比第三周回落，降幅进一步扩大，水果价格周环比延续前一周的反弹，涨幅加大。受海外风险频发的影响，南华商品指数13日当周环比扩大跌幅，主要商品指数除黄金大幅上涨外，普遍回落，其中，能化指数受原油重挫的拖累降幅较大，农产品、有色指数降幅较前一周收窄。 图2.7：国内猪肉、果蔬日均批发价（元/公斤） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.8：南华商品指数周涨跌（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.3市场资金趋紧央行加大投放 13日当周，央行分别进行了4630亿元逆回购及4810亿元MLF投放，当周分别有 320亿元逆回购及2000亿元MLF到期，当周净投放7120亿元。银行市场利率止跌反弹，DR001、DR007周均值环比分别上涨53BP、18BP至2.02%、2.1%，银行市场资金趋紧。 图2.9：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.10：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.4避险情绪令加息预期骤降，联储点阵图或再校市场预期 13日当周，随着欧美银行流动性危机进一步发酵，市场避险情绪持续升温，加息 预期再度出现了明显回摆。截至周末的最新数据显示，市场预期美联储3月最后一次 升息25基点后，结束本轮紧缩周期；同时降息预期定价重新启动，目前市场预测年内将降息75基点。此外，当周公布的2月CPI数据显示重回市场预期之内，也为联储放缓加息提供支撑。 经济数据方面，在能源价格回落和食品增速放缓的共同拉动下，美国2月CPI同比上涨6%，连续八个月放缓；核心CPI同比上涨5.5%，为连续六个月下滑，均符合市场预期。不过核心服务整体价格通胀仍具有较强粘性，环比增长值得关注。 银行业危机事件方面，尽管周中联储通过支持工具为金融机构及联邦存款保险公司提供流动性，但美元流动性压力指标仍显著走强，显示市场恐慌情绪尚未平息。泰德利差已升至本轮紧缩周期启动以来的高位区域。为避免重蹈2020年3月美元流动 性危机覆辙，最新消息显示，北京时间周一凌晨，美联储同欧央行等其他5加央行宣 布采取协调行动，通过提升美元流动性互换额度增加市场流动性供应。 随着联储未雨绸缪开展行动，市场暂时回归理性，但危机后续演绎不确定性犹存。对于即将到来的3月FOMC会议，尽管减缓加息幅度可期，但尚难扭转紧缩方向。为实现“实际政策利率转正”的停止加息前提条件，点阵图较去年12月略微上浮可能依然存在。 图2.11:美国CPI与核心CPI同比（%） CPI核心CPI 图2.12：泰德利差（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0.00 资料来源：wind，一德宏观战略部 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.5央行意外全面降准 3月17日晚间，央行公告，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 本次央行降准消息略超市场预期，主因3月15日央行已超额续作一年期MLF，净 投放2810亿元，创2020年12月以来最多，2月社融信贷投放持续旺盛，降低了市场对短期降准的预期。而央行考虑在当前时点进行降准，主要是考虑近期欧美银行危机频现，国内信贷需求维持强劲及地方债发行方量的情况下，以此弥补国内外传导的流动性压力，使整个流动性在合理充裕的水平，稳定国内市场情绪。在幅度上相对审慎，存款准备金率全面调降了0.25个百分点，使大型金融机构至10.75%，中小型金融机构至7.75%，一方面在方向上继续为实体经济提供支持，可推动经济的持续复苏势头；另一方面年初以来资金利率水平上行，波动加大，低幅降准也为后续保持了一定的货币政策空间。 3.资产配置建议： 13日当周，国内市场风险情绪大体持稳，股债收益比、股债收益率差分别由前一周历史75.08%、80.1%分位数水平微升至75.49%、80.83%的分位数水平。 图3.1：股债相对回报表现 资料来源：wind，一德宏观战略部 图3.2：权益资产溢价 资料来源：wind，一德宏观战略部 A股层面，13日当周，指数强弱分化再度加强，游资风格表现强于机构。日均成交额有所提升，北向资金显著回流；个股赚钱效应开始回升。板块方面，传媒、建筑装饰、计算机表现强势，汽车、社会服务、电力设备表现偏弱。风险事件对海外权益市场风险偏好压制减弱，市场加息预期放缓造成持有成本两端同时回落；存量资金博弈背景下，市场短期上下两难：一方面需提防欧美流动性危机进一步发酵对风险偏好的影响；另一方面，也需警惕市场当下过于乐观,加息预期在FOMC会议结束后的反复。 总体而言，尽管A股维持3200上方强势震荡，但无明显回调,低吸赔率不高，建议观望为主，继续等待回调后的配置机会。 国债层面，13日当周，国债利率总体微降，周内呈现前高后低的走势。开年经济供求均超预期回暖，但债市在海外银行风险事件升温支撑下，表现平稳，后半周，央行超量续作MLF释放流动性，债市利率小幅走低。周末央行意外全面降准，在利率不变的情况下，对债市影响偏中性。当前在国内经济修复但海外风险发酵的背景下，债市影响多空参半，短线或仍延续震荡，海外风险稳定前，策略上，建议继续持仓观望。 黄金层面，13日当周，持有成本两端明显回落，黄金大幅拉升，逼近2000美元整数关口。欧美银行业危机持续发酵，避险情绪逐步升温，市场对于联储后续加息预期明显回落，降息定价再度出现。此外，美元流动性压力指标大幅抬升至紧缩以来的高位水平，联储