国内经济开局平稳复苏，全球避险情绪仍在发酵

宏观·周度报告 2023年3月19日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 国内经济开局平稳复苏，全球避险情绪仍在发酵 内容提要 上周宏观主要矛盾在于海外银行风险事件下避险情绪的快速升温，且风险一度向美国签名银行、第一共和银行等中小银行、以及欧洲瑞士信贷蔓延，全球风险资产明显承压，美债、黄金大幅上涨，美股、美元回调。我们认为个案风险不存在大面积复制和传递的基础，且政府应对都较为积极，不至于引发系统性风险。预计随着银行风险事件的逐步缓和，未来主线逻辑仍在于美联储货币政策的交易，不过美联储持续加息背景下，中小银行流动性的脆弱性仍是风险来源，短期仍需警惕风险事件的蔓延，市场风险偏好将继续受到制约，资产价格仍处于高波动阶段。考虑到未来金融稳定或将成为美联储加息进程中的权衡因素之一，3月加息25bp或成为大概率情形。 而国内方面，1-2月经济数据显示经济开局平稳复苏，靠近政策端的基建和制造业仍是支撑内需的主要动能，不过两会经济增长目标低于预期下市场对未来政策空间预期减弱。叠加全球避险情绪的升温，国内股市跟随回调，债市小幅上涨，大宗商品价格多数下跌，尤其以海外定价为主的原油和有色价格走势偏弱，原油价格跌破70美元的支撑位，领跌国内以原油为成本的油化工系的商品，国内黑色系商品价格相对偏强但高位回调。 央行周五晚间宣布降准0.25个百分点，一方面是在年初以来实体信贷需求的回暖、银行加大放贷力度、中长期资金需求回升的背景下，为银行补充低成本长期的资金，稳定银行负债端；另一方面在二十大开局之年、叠加内外部不确定性下，稳增长关键阶段仍需货币政策的保驾护航。而海外银行风险事件频发，美联储持续加息的背景加剧海外金融体系的风险，短期风险仍未平息下国内降准也体现了央行的提前应对，稳固国内经济复苏基础。我们认为年后政治局会议的政策定调以及两会经济增长目标低于预期，都体现了政策对高质量和可持续性增长的诉求，弱化经济增速的目标。大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和，政策或进入对经济修复成色的观察期。短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期，但届时三季度仍有增量政策出台窗口，中期看无需太担心今年经济修复的趋势。 从高频数据看，1）居民出行活动继续维持高位；2）上周地产销售小幅回暖，关注积压需求释放后销售改善的持续性；3）各行业开工率升势减缓，生产端整体向好；4）避险情绪主导下工业品价格纷纷下跌，海外定价的原油价格跌幅尤甚；5）农产品价格指数小幅回落，猪价偏弱震荡。 资产价格方面，近期宏观主要矛盾仍在于海外，银行风险事件的蔓延带来市场风险偏好的下降、以及美联储货币政策调整的不确定性，风险资产价格短期压力有所加大。随着后续扰动逐步减弱后，国内资产价格的主线或仍将回到经济复苏的节奏中。降准对银行中长期流动性形成一定补充，短期资金面支持下对短端利率存在一定利好，但跨季资金面波动仍是扰动。而中期来看，降准作为补缺工具意义不大，并不代表货币政策稳健取向的转变，且经济复苏下增长中枢逐步抬升，降准对债市影响有限，短期震荡格局仍难打破。而对于股市来说，前期震荡调整反映了两会经济增速目标低于预期下市场对经济修复斜率和政策预期有所下修、以及近期海外风险事件的扰动。往后看，降准时点超预期落地下或对市场预期有所修正，有望一定程度上抬升市场的风险偏好，经济修复趋势下股市中期向上方向不改。 风险提示 政策力度不及预期，硅谷银行事件发酵超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 一、经济开局平稳复苏，关注顺周期动能修复 1-2月经济数据再度验证经济疫后修复的进程，除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外，消费和投资整体增速均高于预期。整体看，靠近政策端的基建和制造业仍是支撑内需的主要动能，同时经济的顺周期力量也在疫后显现一定的修复特征。消费同比增速重回正值区间，居民生活半径修复支撑社交经济加快修复，餐饮消费回升较快。基建和制造业仍是支撑投资端的主要动能，也符合年初基建项目开复工较快的高频数据特征；房地产投资则延续降幅快速收窄，但仍弱于去年年初表现，年初房建项目开工依然受制于资金到位不足的扰动。尽管2月二手房市场明显回暖，但在前期积压需求消化后需求端能否持续修复仍存在较强不确定性。 总的来看，当前经济处在疫后修复的前半程，体现为环比增速的快速爬坡过程，但内生动能尚在修复阶段，同比增速与潜在增速仍有距离。往后看，通常经济将经历1-2个季度的疫后脉冲式修复阶段，更多地体现为场景恢复和积压需求的释放。而后内生动能的修复将成为经济复苏的主要动力，经济环比增速逐步减弱，同比增速继续向潜在增速回归。因此后续就业和消费仍是内生动能的关键，作为吸纳中低收入群体就业的主力，地产的修复仍是后续经济复苏动能的重要观测指标。 年后政治局会议的政策定调以及两会经济增长目标低于预期，都体现了政策对高质量和可持续性增长的诉求，弱化经济增速的目标，而强调就业的政策抓手，把恢复和扩大消费摆在优先位置。因此，大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和，政策或进入对经济修复成色的观察期。短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期，但届时三季度仍有增量政策出台窗口，中期看无需太担心今年经济修复的趋势。 图1：宏观经济热力图（%） 资料来源：Wind，优财研究院 图2：顺周期需呈现疫后修复特征（%）图3：地产投资降幅收窄，基建和制造偏强（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图4：经济修复早期阶段就业仍然偏弱（%）图5：16-24岁失业率仍高于往年同期（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 ●央行意外时点降准怎么看？ 3月17日，人民银行发布公告，决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 此次央行降准0.25个百分点，印证我们之前所说的经济处在潜在增速修复的过程中，货币政策的整体思路还是稳健偏松的，在流动性缺口出现的时候，降准作为中长期流动性补缺工具还是有一定必要性的，而且大概率幅度上是0.25个百分点的小步走，降准作为补缺工具意义不大。整体看降准本身并不意外，但时点上选择在MLF到期续作后，确实略超市场预期。 我们认为此次降准出台或出于以下几点考虑：一方面年初以来实体信贷需求的回暖叠加银行加大放贷力度，超储率下降下银行对中长期资金需求回升，降准可以为银行补充低成本长期的资金，稳定银行负债端并支持后续信贷投放。另一方面，在二十大开局之年，经济仍处在修复过程中，通胀下半年仍有远忧，内外部不确定性仍然较多，稳增长关键阶段货币政策仍需保驾护航。同时近期海外银行风险事件频发，美联储持续加息 的背景加剧海外金融体系的风险，短期风险仍未平息下国内降准也体现了央行的提前应对，稳固国内经济复苏基础。 在中旬MLF到期续作后，此时选择降准更多体现的是在3月信贷投放大月以及季末考核下，稳定跨季流动性的意图。降准可能对周一LPR报价利率下调存在一定意义，可能受到银行资金成本有所降低的传导。不过LPR利率下调的关键还是在于报价行平均报价利率是否累积到一个步长（5bp）的距离。 对于资产价格来说，降准对银行中长期流动性形成一定补充，短期资金面支持下对短端利率存在一定利好，但跨季资金面波动仍是扰动。而中期来看，降准作为补缺工具意义不大，并不代表货币政策稳健取向的转变，且经济复苏下增长中枢逐步抬升，降准对债市影响有限，短期震荡格局仍难打破。而对于股市来说，前期震荡调整反映了两会经济增速目标低于预期下市场对经济修复斜率和政策预期有所下修、以及近期海外风险事件的扰动。往后看，降准时点超预期落地下或对市场预期有所修正，有望一定程度上抬升市场的风险偏好。 二、海外经济跟踪 上周美国硅谷银行引发的风险事件是海外宏观逻辑的主导，且风险一度向美国签名银行、第一共和银行等中小银行、以及欧洲瑞士信贷蔓延，市场避险情绪快速升温，风险资产明显承压，美债、黄金大幅上涨，而美股、美元回调。 我们认为个案风险不存在大面积复制和传递的基础，不至于引发系统性风险。硅谷银行风险事件有其发生的特殊性，其负债端集中于科技公司和初创公司的活期存款，而资产端则大规模投向了长久期固收资产，资产和负债的久期极限错配、以及负债端的不 稳定，是触发风险的主因。 同时此次风险事件政府应对较为快速积极，1）美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司联合“救市”，宣布从3月13日开始，硅谷银行储户可以提取账户里的所有资金，处置硅谷银行所导致的任何损失均不需要纳税人承担。同时美联储宣布新的紧急银行定期融资计划，美国财政部将从“外汇稳定基金”中拨款250亿美元支持该计划。2） 华尔街大型银行将向第一共和银行存入300亿美元，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司、美国货币监理署发表联合声明，美联储随时准备向符合条件的机构提供流动性。3）瑞士央行、瑞士金融市场监管局就市场不稳定发表声明。瑞士央行表示，如有需要，将向瑞士信贷集团提供流动性支持。瑞士信贷也宣布将向瑞士央行借款至多500亿瑞士法郎以增强流动性。 预计随着银行风险事件的逐步缓和，未来主线逻辑仍在于美联储货币政策的交易，不过美联储持续加息背景下，中小银行流动性的脆弱性仍是风险来源，短期仍需警惕风险事件的蔓延，市场风险偏好将继续受到制约，资产价格仍处于高波动阶段。考虑到未来金融稳定或将成为美联储加息进程中的权衡因素之一，3月加息25bp或成为大概率情形。 从数据来看，美国2月份CPI较1月份上涨6%，符合市场预期，核心CPI环比增长0.5%，略高于经济学家的预期，而核心同比增长5.5%也符合预期。美国2月CPI数据增速较1月继续回落，一定程度上缓解了美联储当下面临的压力。不过除住房外的核心服务增长了0.43%。这是自9月以来的最高水平，显示核心服务通胀仍是最具韧性的部分，控通胀道路仍未结束。 美国2月份PPI环比下降0.1%，预估为0.3%，前值为0.7%；同比增长4.6%，预估为5.4%，前值为6.0%。美国2月零售销售环比下降0.4%，预估为下降0.4%，前值为增长3.0%。 图6：美国CPI数据（%）图7：CPI环比再度加快（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图8：CPI分项同比拉动（%） 资料来源：Wind，优财研究院 图9：美国当周初请失业金人数（人）图10：美国新增非农就业人数（千人） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图11：美欧差值VS美元指数图12：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图13：美债实际收益率VS黄金图14：运价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三、经济高频观察 1.居民出行活动继续维持高位 居民生活半径与出行活动维持高位，主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数维持高于疫情前水平。近期国内执行航班也有所回升，显示跨区域活动仍然保持较高水平。 图15：10个主要城市地铁客运量（万人次）图16：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图17：国内执行航班(不含港澳台)（架次）图18：国内执行航班(不含港澳台)（架次，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 2.需求：上周地产销售小幅回暖，关注积压需求释放后销售改善的持续性 上周30城商品房成交小幅回暖，截至3月15日，30大中城市商品房月内日均销售 面积为46.16万平方米（上周均值43.34，2月为40.37万平方米），同比增速录得