高端龙头，重整发力

引言：高端龙头，缘何“失速”？近年来，中国啤酒行业高端化逻辑持续演绎，内资酒企盈利纷纷提升，但身为高端龙头的百威却表现平淡。百威如何成就高端龙头？2019年来公司缘何“失速”？调整动作落地情况、前景怎么展望？本篇报告，我们深度剖析百威崛起原因、症结所在和调整动作，并展望其发展前景。 崛起之因：独占高端时代，战略选择成就高端龙头，廿载沉淀品牌及渠道优势突出。复盘历史，其成功核心原因一是战略上扬长避短，率先树立高端形象，二是2008年合并英特布鲁，减少外资竞对、沿海市场基础大幅增强。 2014年随行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，顺势发力成就龙头，并继续前瞻布局领跑超高端，截至2018年公司占据中国高端啤酒市场47%份额。 二十载深耕沉淀突出的高端竞争优势：（1）强品牌力是高端化时代下最重要的资产，当下百威、科罗娜等品牌认知已然领先，丰富的产品矩阵、高费投、强管理则形成进一步支撑。（2）扎根沿海高端渠道，前200名大商贡献70%以上收入，且利益深度绑定、服务手段丰富，渠道壁垒较稳固。 症结所在：内资觉醒时代，外部竞争加剧、疫情反复，内有资源与机制掣肘，共同导致业绩增速放缓。外部环境上，2017年后内资啤酒龙头陆续发力高端，百威竞争压力增加，海内外疫情持续反复亦造成较大影响。在此背景下，公司内部问题开始显现，未能遏制竞对崛起：一是资源掣肘，百威亚太上市即定位偿债，母公司利润诉求导致百威费用投放受限且提价较为频繁，渠道利润空间压缩、推力下滑。二是公司对一线重视不足，如销售端落地资源支持力度、一线人员待遇、终端服务效率、渠道管控精细度均有提升空间。内外压力共同作用，导致经营表现不及预期。 积极调整：机制理顺、费用聚焦、渠道精耕，修复优势重回稳增，渗透升级空间仍足。人事与机制上，21年销售背景出身且曾任中国区总裁的邓明潇接任百威英博CEO，且中国CSO调整为直接向亚太CEO汇报，预计中国区资源掣肘有望边际缓解且管理将更接地气。同时，公司费用聚焦高端、增加投入，渠道精耕细作、加快激励兑现等手段增强渠道与终端粘性，高端竞争优势基本修复。展望未来，当下高端渗透空间仍足，百威品牌、超高端组合在中国市场覆盖率仅1/3、10%，预计23-25E分别有望保持中低个位数、双位数稳步增长，净利率亦有望随高端化与费用精益逐步提升至18%+。 投资建议：高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，给予目标价27.5港元及“推荐”评级。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计23年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别11.3、13.4、15.2亿美元，给予24年PE35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标价27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：高端竞争加剧，疫情反复，内部改善不及预期，成本大幅波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 百威亚太是亚太地区最大的啤酒集团，且凭借其强品牌力在中国、印度等高端啤酒市场中占据第一。近年来，作为其核心业务的中国啤酒市场高端化风起，内资龙头高档放量叠加效率提升，经营表现明显改善。而百威亚太2019上市后经营波动较大、投资回报跑输其余啤酒企业，这与其中国业务表现不尽如人意有关。本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点： 1、百威如何成就高端龙头？ 2、哪些原因导致百威19年来增长“失速”？ 3、百威调整动作落地情况、未来前景怎么展望？ 投资逻辑 高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，目标价27.5港元。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计23年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别11.3、13.4、15.2亿美元，给予24年PE 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标价27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设、估值与盈利预测 1、收入端：预计22-25E收入CAGR约8.8%。22年中国区收入表现在疫情、美元升值影响下承压，预计23年疫后恢复驱动收入端同增双位数，而后增长中枢在中个位数水平。分地区看，预计24&25年中国区百威品牌、超高端组合销量分别保持低个位数、双位数增长，中国区整体收入端中高个位数增长。印度等亚太西部其他地区随渗透率提升，收入保持双位数增长。亚太东部韩国市场，量增空间有限，但结构升级与提价仍可带来每年中低个位数吨价增长。 2、毛利率：23年包材成本下行叠加现饮恢复高端加速，预计毛利率同增2pcts+。中长期看，由于百威历来注重产能与效率优化，当前效率行业领先，且产品结构升级亦将带动成本小幅上行，故长期吨成本优化空间相对较小。但高端化稳步推进之下，预计毛利率有望逐步增长至25年的约55.6%。 3、费用率：（1）销售与营销开支：2023年预计加大投入争取把握疫后现饮复苏机会，未来数年也需抵御竞对进攻并发力超高端，预计仍将小幅提升至25年的18.9%。（2）经销开支：虽然地域扩张与渠道下沉将形成向上拉力，但考虑到高端化稀释成本和数字化管理提效，我们预计经销费用率将降至25年的7.2%。（3）管理费用率：预计随效率优化与收入摊薄降至5.9%。综上，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.3、13.4、15.2亿美元。 3、估值：高端龙头优势突出，盈利提升逻辑坚实，现饮复苏进一步催化，给予24年PE 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 前言：高端龙头，缘何“失速”？ 百威亚太是亚太地区最大的啤酒集团，且凭借其强品牌力在中国、印度等高端啤酒市场中占据第一。近年来，作为其核心业务的中国啤酒市场高端化风起，内资龙头高端价格带放量叠加效率提升，经营表现明显改善。而百威亚太2019上市后经营波动较大、投资回报跑输其余啤酒企业，这与其中国业务表现不尽如人意有关。本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点： 1、复盘百威中国成长历程，百威何以成就高端龙头？ 2、哪些原因导致百威亚太上市以来业绩不及预期？ 3、百威中国如何应对外部挑战与内部压力？怎么看待公司在中国的未来发展？ 图表1百威领跑中国高端啤酒市场 图表2前五大酒企收入相对2019年增长率 图表3上市以来百威亚太累计收益率跑输其他酒企 一、独占高端时代，战略选择成就龙头 百威亚太曾占据中国高端市场半壁江山，旗下高端大单品百威、超高端品牌科罗娜、蓝妹、福佳等均广受消费者认可。复盘历史，其成功核心一是战略上坚持定位高端，率先树立品牌形象，二是2008年合并英特布鲁，减少外资竞对，同时沿海市场基础大幅增强。在此基础上，2014年起行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，高端龙头顺势发力，成就龙头。而深耕高端二十载，沉淀的品牌优势是高端化时代最核心资产，叠加丰富的产品矩阵，领先的多品牌营销管理能力、强劲的大客户队伍等，则支撑公司继续领跑高端、享受红利。 （一）跑马圈地时期，扬长避短、专注高端 AB公司：放权中国经理人，扬品牌之长、避渠道产能之短，铸就高端品牌优势。AB公司（Anheuser-Busch）于1995年收购中德啤酒武汉工厂进入中国，彼时其主要专注美国市场，故中国方面充分放权本土人才。早期行业发展粗放、竞争激烈导致大量外资啤酒折戟，百威也曾因产品质量较差、分销混乱、营销不接地气等原因陷入亏损。但中国团队及时将战略转向“高举高打、以销定产”，专注打造高端品牌。虽然未能在行业跑马圈地时期迅速放量，但也避开粗放无序的竞争从而扭亏为盈，并为后续称霸高端奠定基础。1998-2008年间，8块钱的百威啤酒销量从10.6万吨增长至39万吨，CAGR为13.6%。 图表4百威通过10P原则维持高端调性 图表5 1998-2008百威啤酒销量与同比增速 产品端，高品质+差异化包装造就高端基础。百威啤酒坚持特色山榉木酿造工艺，在后酵阶段加入山榉木片沉积酵母，口感以清澈、清醇、清爽著称，符合国人口味，为其在中国的生存与发展打下基础。早期发展过程中，百威价格上严控8元的高定价（是早期主流啤酒的4倍左右），品质上“抓质量不计成本”，采用德国设备、从美国进口除了水以外的所有原料，并每周将酒液送至美国总部检查。包装上，则迅速迭代升级，除了将包材全部交由外资企业定做，还设计了温感标签以凸显产品高级性。 图表6百威啤酒包装创新，严控品质 营销端，向上树立“啤酒之王”形象，深入连接本土消费者，助力百威扎根中国市场。入华早期，百威将皇冠元素贯穿于各类营销场景，充分强调“世界啤酒之王”的地位，发挥先天高端优势。同时，公司注重研究本土消费者并与其深度互动，例如，除了赞助世界杯，还会联动国内中超、高校、社区的足球赛。2003年，公司调研发现音乐更能吸引高档消费者，遂首创音乐营销，衍生出演唱会、K歌大赛、百威风暴电音节等一系列活动。此外，百威还根据中国人勤劳、勇敢、团结的价值取向打造蚂蚁系列广告，把握新年时刻进行节日营销，提高本土消费者对品牌的认可度。 图表7强调“皇冠元素”，营销活动本土化 渠道端，自建经销商队伍，专业销售与促销团队支撑，攻占高端场所。百威进入中国市场较晚，多数啤酒经销商已代理其他外资啤酒，在此背景下，百威自建经销商队伍——不必具备啤酒经销经验，但要求综合实力较强，公司提供培训支持共同成长，同时需专营百威、直供终端以保证渠道利润和专一性。除了经销商，公司还组建强大的销售团队与经销商共同为夜场等终端提供优质服务，并聘请“飞行队”，统一着装、谈吐、礼仪，以在落地环节充分造势、促进销售。截至2008年，百威已经成为中国知名度最高、销售量最大的外资啤酒，高档酒楼、舞厅、迪厅等高消费场所优势明显。 英特布鲁：沿海跑马圈地奠定市场基础，但品牌打造能力不足，全国性单品缺位。相比AB公司，英特布鲁(Interbrew)更加重视中国市场，通过陆续入股珠江啤酒、收购KK啤酒、金狮、红石梁、雪津等地方强势品牌，公司于2007年已成为中国第三大啤酒厂商，并在江浙、广东、福建等市场获得优势地位。但其缺乏具备全国性影响力的单品，一方面，贝克、时代等自有国际品牌，因口味较浓重、营销推广不接地气、定价较贵等原因，并未获得消费者的广泛认可。另一方面，收购获得的地方品牌未获得强力推广的机会，且面临雪花、青啤等全国性品牌强势扩张的压力。 图表8英特布鲁与AB公司主要并购事件整理 （二）内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端 百威英博双剑合璧，优势互补实力强化。2008年英特布鲁收购AB公司，合并后的新公司百威英博一方面继承AB公司的两大拳头产品和营销经验，另一方面拥有英特布鲁在沿海地区的渠道和产能优势。在此背景下，百威和哈啤定位全国大单品，获得前所未有的渠道与营销资源加持竞争力大幅增强： 百威贡献拳头单品。虽然英特布鲁在品牌打造方面并不成功，但AB公司拥有的百威、哈啤两大核心品牌补齐产品线短板。百威携外资“啤酒之王”之势而来，经十年潜心培育，已成为高端啤酒的代表。而在东北势头正盛的哈啤诞生于1900年，历史底蕴深厚，且其起源东北、名为“哈尔滨”，自带的“冰爽”气质与主流啤酒所需的产品特性十分契合，具备南下扩张的潜力。 英特布鲁贡献发达区域版图。AB公司早期扩张步伐较为克制，主要以销定产、不断扩建武汉工厂，并渗透全国高端渠道。2004年通过收购哈啤在东北获得强势地位，截至2009年共拥有14家工厂，同时在建佛山工厂，志在华南。而英特布鲁则已通过并购整合在广东、福建、江西、湖南、湖北、浙江、江苏七省建立起较明显的区域优势，拥有20家啤酒厂。其在发达地区的产能与渠道布局为百威、哈啤品牌进军东南沿海打下坚实基础。 图表9百威