料负面情绪不会持续太久，零售趋势有望持续向好；适度下调目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：料负面情绪不会持续太久，零售趋势有望持续向好；适度下调目标价 ， 。 ） ， 虽然管理层2023年业绩指引低于市场预期，导致较大的市场负面情绪但管理层坚定聚焦功能性产品、提升公司运营能力与效率、打造“消费者首选中国运动品牌”的决心，使我们对李宁长期稳健且可持续的发展前景更有信心。我们适度下调目标价以反映短期较弱的市场情绪 料短期负面市场情绪不可持续：李宁管理层在业绩会上所给的2023年业绩目标指引（收入同比增长10-20%中段，净利率10-20%中段低于市场预期，导致李宁股价大幅回调。在行业恢复进程仍具有较高不确定性、渠道库存水平尚未恢复至健康水平、2M23终端动销依然处于弱复苏的情况下，我们充分理解管理层为管理市场预期，以谨慎的态度设定相对稳健的业绩目标。我们认为，随着李宁零售流水加速增长、库销比与库龄持续好转、零售折扣继续优化，市场将在公司现有指引的基础上不断调整预期，后续估值也有望持续修复。 曙光初现，趋势向好：我们欣喜地看到，李宁3月前两周的流水已加速至同比双位数增长（相较1-2月低单位数增长）。需要留意的是，去年3月上半月，行业依然处于相对正常的运营环境，基数依然较高。随着3月后半月迎来低基数，我们预期3月整体流水可达20%以上，1Q23流水可达高单位数增长。进入2Q23后，随着消费情绪进一步恢复，公司有望在低基数下（图表5）录得更显著的流水增长，零售折扣也将进一步恢复。另外，公司3月至今的零售折扣同比加深幅度相比1-2月（同比加深中单位数）已开始收窄，预示着渠道库 存趋于好转，竞争环境有所改善。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月20日 评级 目标价（港元）75.1 公司研究 潜在升幅/降幅+30.2% 目前股价（港元）57.7 52周内股价区间（港元）39.8-82.7 总市值（百万港元）152,099 近3月日均成交额（百万港元）916.5 注：截至2023年3月17日收盘价 市场预期区间 持续看好公司长期发展愿景：联席行政总裁钱先生上任以来，李宁始终致力于以功能性产品驱动收入增长。这一理念下，我们看到李宁篮 HKD57.7 HKD44.0 HKD75.1 HKD113.0 球和跑步品类2022年的收入同比增长分别达到了25%与13%，鞋类占比同比提升10个百分点至52%，李宁篮球鞋与跑鞋在行业中的口碑与品牌力持续提升。功能性产品（尤其是专业运动鞋）售罄率较高季节性较低，因此其占比提升也有助于减小渠道库存带来的风险。另外，公司始终致力于提升运营能力和效率，打造肌肉型企业。这使我 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价(港元) 们对公司长期的发展愿景充满信心。 维持李宁“买入”评级：基于我们对公司的了解，我们有信心李宁2023年业绩最终将大概率好于管理层指引。较强的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁在2023年处于相对有利位置，并在低基数下取得稳健收入增长与利润率扩张。基于34倍2023EP/E，我们适度下调目标价至75.1港元，以反映当前较弱的市场情绪。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 110 90 70 50 30 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 李宁（2331.HK） 30% 10% -10% -30% 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 30,419 35,229 40,427 同比变动（%） 56.1% 14.3% 17.9% 15.8% 14.8% 归母净利润 4,011 4,064 5,010 6,063 7,164 同比变动（%） 136.1% 1.3% 23.3% 21.0% 18.1% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 PE（X） 32.0 32.8 26.4 21.8 18.5 ROE（%） 26.9% 17.9% 19.4% 20.7% 21.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 30,419 35,229 40,427 除所得税前溢利 5,328 5,415 6,680 8,084 9,551 同比 56.1% 14.3% 17.9% 15.8% 14.8% 折旧 1,051 732 890 1,045 1,201 摊销 90 49 52 55 59 销售成本 -10,603 -13,319 -15,123 -17,283 -19,653 融资开支净额 -125 -335 -294 -440 -602 毛利 11,969 12,485 15,296 17,946 20,774 其他 -188 -94 0 0 0 毛利率 53.0% 48.4% 50.3% 50.9% 51.4% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,156 5,768 7,328 8,745 10,209 存货减少╱（增加） -408 -655 66 -290 -364 销售费用 -6,138 -7,314 -8,473 -9,694 -11,045 应收贸易款项（增加）╱减少 -285 -117 -63 -171 -185 管理费用 -1,095 -1,089 -1,323 -1,484 -1,660 其他应收款项减少╱（增加） -345 -10 -3 -14 -16 其他经营收入及收益（损失） 400 805 770 750 750 应付贸易款项（减少）╱增加 372 -15 322 367 312 经营溢利 5,136 4,887 6,270 7,518 8,819 其他应付款项及应计费用增加 1,492 -376 1,218 1,122 884 经营利润率 22.8% 18.9% 20.6% 21.3% 21.8% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -456 -1,351 -1,670 -2,021 -2,388 净融资成本 33 327 192 339 500 经营活动所得（所用）现金净额 6,525 3,914 7,198 7,737 8,452 税前溢利 5,328 5,415 6,680 8,084 9,551 购入物业、机器及设备 -985 -2,323 -900 -800 -800 所得税开支 -1,317 -1,351 -1,670 -2,021 -2,388 购入土地使用权 -913 4 4 4 4 所得税率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -43 -79 -35 -55 -59 已收取利息 224 354 310 456 618 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -4,822 -7,437 643 0 0 归母净利润 4,011 4,064 5,010 6,063 7,164 投资活动所用现金净额 -6,539 -9,481 22 -396 -237 归母净利率 17.8% 15.7% 16.5% 17.2% 17.7% 股份发行 8,667 0 0 0 0 同比 136.1% 1.3% 23.3% 21.0% 18.1% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 0 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -515 -1,203 -1,971 -2,162 -2,590 已付利息 0 75 -16 -16 -16 其他 -556 -759 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 7,596 -1,887 -1,986 -2,178 -2,606 现金及现金等价物变动 7,583 -7,455 5,234 5,163 5,609 于年初的现金及现金等价物 7,187 14,745 7,382 12,617 17,780 现金及现金等价物汇兑差额 -25 93 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 14,745 7,382 12,617 17,780 23,388 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 1,626 3,235 3,235 3,248 3,003 每股数据(人民币) 使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,022 2,022 摊薄每股收益 1.58 1.54 1.91 2.32 2.74 土地使用权 163 159 159 155 151 每股销售额 8.89 9.80 11.63 13.46 15.45 无形资产 188 217 217 200 200 每股股息 0.47 0.46 0.77 0.93 1.10 其他 8,294 15,619 15,619 15,619 15,619 同比变动 非流动资产 11,603 21,252 21,252 21,244 20,995 收入 56.1% 14.3% 17.9% 15.8% 14.8% 存货 1,773 2,428 2,428 2,362 2,652 经营溢利 133.9% -4.9% 28.3% 19.9% 17.3% 应收贸易款项 903 1,020 1,020 1,083 1,255 归母净利润 136.1% 1.3% 23.3% 21.0% 18.1% 其他应收款项－即期部分 79 88 88 91 106 摊薄每股收益 133.6% -2.3% 24.1% 21.0% 18.1% 受限制银行存款 1 1 1 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 14,745 7,382 7,382 12,617 17,780 毛利率 53.0% 48.4% 50.3% 50.9% 51.4% 其他 771 832 832 832 832 经营利润率 22.8% 18.9% 20.6% 21.3% 21.8% 流动资产 18,672 12,395 12,395 16,985 22,623 归母净利率 17.8% 15.7% 16.5% 17.2% 17.7% 应付贸易款项 1,599 1,584 1,584 1,906 2,273 回报率 租赁负债－即期部分 367 668 668 668 668 平均股本回报率 26.9% 17.9% 19.4% 20.7% 21.3% 其他应付款项及应计费用 4,025 3,649 3,649 4,867 5,989 平均资产回报率 17.9% 12.7% 13.9% 14.8% 15.4% 当期所得税负债 1,308 1,037 1,037 1,037 1,037 资产效率 其他 405 303 303 303 303 库存周转天数 54 58 57 56 56 流动负债 7,704 7,241 7,241 8,781 10,269 应收账款周转天数 13 14 13 13 13 租赁负债 956 1,474 1,474 1,474 1,474 应付账款周转天数 49 44 46 48 48 其他 510 600 600 600 600 财务杠杆 非流动负债 1,467 2,074 2,074 2,074 2,074 流动比率(x) 2.4 1.7