万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化

商贸零售 证券研究报告 2023年03月21日 投资评级 万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化 基本情况：背靠万达，轻资产布局，打造国内最大商管提供商 公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 式的先河。截至2021年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位， 市占率达8.5%。 行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张 商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。 增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。一方面，2021年中国在管商业广场达22,646家，弗若斯特沙利文预计2026年将增至30,068家，2021-2026E的CAGR为5.8%；另一方面，线上购物对线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。 2021年，商业运营服务市场总收入达9,226亿元，2016-2021年CAGR为 10.8%。弗若斯特沙利文预计2026年将增至13,638亿元，2021-2026E的 CAGR为8.1%。 财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高 万达商管业务稳定增长，2021年主营业务收入234.8亿元，2018-2021三年CAGR为28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能力较好。公司股本回报率高，2022年H1股本回报率为117.5%。 竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运营管理生态系统强大 1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自 2002年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积比维持在1.1倍，对公司规模持续支撑。截止2022H1，公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积比达2.2倍，规模增长潜力强大。 2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到55.9%，提供25%以上收入来源，公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。 3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管理费议价能力。2021年，公司平均物管费达21.8元/月/㎡，平均租金及商管收入达108元/㎡。 风险提示：业务扩张不及预期风险、品牌形象受损风险、经营成本提高风险、经营业绩不确定风险、行业发展受阻风险、同业竞争风险 行业走势图 商贸零售沪深300 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《商贸零售-行业专题研究:高速扩张的水果新零售龙头，上游稳定优质供应 +下游提升消费粘性助力品牌化优势建立》2023-01-19 2《商贸零售-行业点评:顶层设计多次提出扩内需促销费，看好23年重启场景，重启消费，重启经济》2023-01-06 3《商贸零售-行业研究简报:重点关注黄金珠宝的销售回补机会，板块复苏可期》2022-11-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司概况：背靠万达，轻资产战略打造国内最大商管提供商5 1.1.发展历程：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商5 1.2.股权结构：创始人王健林控股比例高，持股平台激励绑定核心管理层5 1.3.管理层：管理团队稳定且具备丰富的行业经验6 2.行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张7 2.1.行业概述：全生命周期商业服务，头部房企开启纯轻资产战略7 2.1.1.覆盖零售商业全生命周期的服务，收入来自租金提成+管理费7 2.1.2.境外房企最早布局轻资产，境内头部房企开启纯轻资产战略8 2.2.行业规模：商业广场市场规模稳定增长，刺激商业运营服务需求9 2.3.竞争格局：市场高度分散，万达商管稳居行业龙头10 2.4.发展趋势：存量商场刺激商管需求，马太效应提升市场集中度，多元化变现模式创造潜力11 2.4.1.存量商场运营承压，刺激专业商业运营服务需求12 2.4.2.头部企业马太效应显著，市场集中度有望提升12 2.4.3.变现模式多元化，增值服务潜力强劲13 3.财务分析：业务规模和毛利润持续扩大，现金流保持健康13 3.1.收入端：业务规模成长性强，各业务板块均衡发展13 3.2.盈利端：毛利润高速增长，毛利率稳定增长14 3.3.费用端：期间费用率下降，推动净利润增长15 3.4.净利润：恢复快速增长，重回行业高水平16 3.5.现金流：经营性现金流健康，现金及现金等价物不断增长17 3.6.周转能力：周转天数有所上升，销售回款表现较好18 3.7.股本回报率：表现良好，目前处于行业高水平19 4.核心竞争优势：母公司持续支撑，第三方加强外拓，优质合约长期稳定，强大的运营管理生态系统19 4.1.母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长20 4.2.优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，提供稳定收入22 4.3.强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力24 4.3.1.科技化的商业运营平台，吸引众多品牌成为万达广场的商户24 4.3.2.优质且多元的商户，吸引广大的消费者25 4.3.3.丰富的线下流量，吸引更多业主与公司合作26 4.3.4.管理费和租金议价能力较强26 5.风险提示27 图表目录 图1：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商5 图2：截至2022年10月25日，创始人王健林控股52.68%，持股平台绑定核心管理层6 图3：向业主+租户+消费者提供覆盖零售商业全生命周期的服务，收入来自租金提成+管理费8 图4：境外房企最早布局轻资产，境内头部房企开启纯轻资产战略8 图5：轻资产化程度：品牌或管理输出＞委托管理＞租赁运营9 图6：中国在管商业广场数量持续增长10 图7：中国商业运营服务在管建筑面积稳定扩张10 图8：中国商业运营服务市场租金与服务收入双增长10 图9：2021年中国商业运营服务市场CR5仅为13.7%（按总在管建筑面积）11 图10：截止2021年万达商管储备建筑面积位居第一11 图11：截止2021年万达商管第三方独立项目数量最多11 图12：截止2021年万达商管第三方储备项目数量最多11 图13：截止2021年万达商管在管项目数量最多11 图14：截止2021年万达商管在管建筑面积位居全球首位11 图15：线上购物比例不断增长12 图16：存量商业广场出租率低12 图17：头部企业马太效应显著12 图18：广告服务收入稳定增长13 图19：基于SaaS的云商服务收入增长迅猛13 图20：公司营业收入高速增长，3年CAGR为28.7%13 图21：万达集团项目为主要业务来源14 图22：委托管理模式为主要收入来源14 图23：公司在各地理区域均衡发展14 图24：三、四线城市收入占比50%以上14 图25：公司毛利润加速增长15 图26：公司毛利率处于行业较高水平15 图27：2018-2022H1各期间费用率情况16 图28：净利润恢复快速增长16 图29：净利率波动较大17 图30：经营性现金流持续为正17 图31：现金及现金等价物不断累计17 图32：经营活动现金流增速与净利润增速差异较大18 图33：应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升18 图34：销售回款率波动升高19 图35：ROE回到行业高水平19 图36：管理规模、长期稳定的优质合约以及运营能力是核心竞争优势20 图37：万达集团持续贡献项目数，第三方在管商业广场数增长迅速20 图38：万达集团持续贡献在管面积，第三方在管面积增长迅速20 图39：公司商业广场项目遍布全国216个城市21 图40：合约在管比高，规模增长潜力大21 图41：母公司万达集团商业广场数占比近七成21 图42：母公司万达集团在管面积占比超七成21 图43：2022H1第三方储备项目达175个22 图44：2022H1第三方储备建筑面积达20.6百万平方米22 图45：委托管理模式下万达集团项目毛利率较高22 图46：租赁运营模式下独立第三方毛利率达30%22 图47：万达集团及其关联方的收入占比超25%23 图48：强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力24 图49：庞大的品牌组合25 图50：出租率达99.3%，高于同业25 图51：客流量超同业公司25 图52：会员平台注册会员超9千万25 图53：超7成体验业态，吸引广大客流量26 图54：物管费议价能力较强26 图55：租金及商管收入超100元/㎡26 表1：核心管理层具备多年行业经验，团队整体稳定6 表2：房企拆分的独立商管公司9 表3：第三方应收款项周转天数少于关联方18 表4：独立第三方合约有利于长期合作23 表5：98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年24 表6：商户实现业务规模效应，加强稳定合作关系25 1.公司概况：背靠万达，轻资产战略打造国内最大商管提供商 1.1.发展历程：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商 珠海万达商业管理集团股份有限公司起源于万达集团的商业物业服务公司，迄今已深耕商管行业20年，是国内最大的商业运营服务提供商，也是行业中科技驱动的商业管理和数据化运营的先驱，主要专注于商业广场。 纵观公司发展历程，主要分为三个阶段： 1）2002-2014年，背靠万达，品牌初创：2002年万达集团设立长春万达广场商业物业服务有限公司，开始向大连万达商业提供商业运营服务。2007年，万达商管公司成立，成为运营与发展物业的独立平台。而后，规模迅速扩张，2014年向超过100家商业广场提供商业运营服务。同年，大连万达商业地产股份有限公司港股上市。 2）2015-2020年，剥离地产业务，专攻轻资产赛道：大连万达商业自2015年起转向轻资产运营模式，向独立第三方持有的商业广场提供商业运营服务。2019年，万达商业剥离了房地产业务，专攻商业运营管理，2020年9月，万达商业宣布从2021年开始，不再发展“重资产”，全面实施“轻资产”战略。 3）2021年-至今，公司成立，港股上市：2021年，公司成立并成为万达集团唯一的商业运营服务平台。同年10月，万达商管首次提交港股上市申请。 图1：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商 资料来源：万达商管招股说明书，赢商网，企查查，天风证券研究所 1.2.股权结构：创始人王健林控股比例高，持股平台激励绑定核心管理层 创始人王健林控股比例高，股权集中稳定：公司由大连万达商业管理集团股份有限公司控股，截至2022年10月25日，大连万达共持有78.83%的股份，公司的实际控制人王健林共持有大连万达52.68%的股份，其中包括（i