将ESG融入资产配置框架：战略与战术

证券研究报告|2023年03月21日 策略专题研究 将ESG融入资产配置框架：战略与战术 核心观点策略研究·策略专题 本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤。资产组合的配置策略一般按两步走，首先进行战略资产配置（SAA），之后在此基础上进行战术配置（TAA）。SAA确定了组合的长期预期收益与预期风险，而TAA则旨在增厚组合的收益、管理突发的短期风险，最终实现大类资产的最优配置比例。本文通过讲ESG纳入到战略和战术资产配置中，探讨其发挥的作用。 ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面。战略投资组合构建具有丰富的传统方法，我们选取均值方差模型作为切入点，对它的三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整：第一步是确定相关的投资标的，需要排除缺乏ESG相关数据的资产，或是根据ESG需求进一步筛选投资标的；第二步是预测投资标的的回报和风险，在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果，使之更接近实际情况；第三步是基于预期回报风险、和ESG绘制有效曲面，并在其上找到确定目标组合。步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段，而后者把ESG作为目标。 在组合的ESG有效曲面上找到目标组合。当二维目标上升为三维，寻找最佳目标组合变得更加困难，可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法，其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决：一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围，在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线；二是假设投资者没有明确的ESG目标，需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组合，将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率 -ESG之间的权衡。针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示，随着对ESG的约束越强，有效前沿将会向右移动，即在维持组合原有的投资标的的情况下，实现同等回报的组合需要面临更大的风险。 ESG战术资产配置：风险识别与应对。相较于战略资产配置，战术资产配置偏中短期，其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合，对战略资产配置组合进行优化调整。由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同，可能会造成暂时的价值不平衡，通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异。ESG风险可能对公司的价值驱动因素、盈利能力、竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素，这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识，ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇。我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级下调后的超额回报，整体来看服从均数为接近0的正态分布，意味着ESG下调事件并不是构成当月股票价格变动的关键原因。 “反ESG”策略的思考：“漂绿”与“漂黑”。通过分析BAD、VICE、YALL、DRLL四只“反ESG”基金，我们发现“反ESG”基金并非反对普世的ESG投资价值，而是购买了ESG逆向剔除策略中被剔除的行业。一方面“反ESG”投资的行业集中性较强，非系统性风险较高；另一方面其投资风潮可能会引发污染环境和伦理道德系列问题。既然ESG基金有结果导向的“漂绿”风险，那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的“漂黑”贴标。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美联储货币政策不确定性等。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7358.19/-6.07 创业板/月涨跌幅(%)2291.92/-7.61AH股价差指数140.06 A股总/流通市值(万亿元)76.48/66.87 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观超额收益追踪图谱（2023.02）》——2023-02-28 《柳暖花春，A股上涨可期》——2023-02-21 《中观超额收益追踪图谱（2023.01）》——2023-01-20 《策略专题-老龄化时代下银发经济的投资机会》——2023-01-13 《华夏上证50ETF投资价值分析-聚焦大盘核心龙头战术战略配置价值》——2022-12-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 将ESG融入资产配置框架：战略与战术4 ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面4 方法一：在固定ESG目标的平面上找到有效前沿7 方法二：在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合9 ESG战术资产配置：风险识别与应对11 识别中短期ESG风险11 不同资产对ESG风险的反映12 “反ESG”策略案例研究：“漂绿”与“漂黑”13 结论：ESG内嵌到资产配置框架中16 参考文献17 图表目录 图1：资产配置的一般流程4 图2：越来越多的投资者在战略资产配置框架中纳入ESG因素4 图3：在战略资产配置的三步骤中分别融入ESG的效果/影响6 图4：在固定ESG目标的平面上找到有效前沿7 图5：在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合7 图6：均值-方差（ESG约束）模型使用流程8 图7：欧洲股票的均值-方差（ESG约束）有效前沿8 图8：欧洲股票的均值-方差（ESG约束）有效前沿9 图9：考虑投资组合“碳”得分的事前ESG-夏普率前沿10 图10：考虑投资组合“碳”得分的事后ESG-夏普率前沿10 图11：考虑投资组合ESG得分的事前ESG-夏普率前沿10 图12：考虑投资组合ESG得分的事后ESG-夏普率前沿10 图13：ESG风险识别流程11 图14：ESG风险类型12 图15：SPX指数成分股ESG评级上调1个月内回报12 图16：SPX指数成分股ESG评级下调1个月内回报12 图17：SPX指数成分股ESG评级上调2个月内回报13 图18：SPX指数成分股ESG评级下调2个月内回报13 图19：四种“反ESG”基金对比（2023/3/6）14 图20：BAD基金投资组合分行业结构（2023/3/6）14 图21：VICE基金投资组合分行业结构（2023/3/6）14 图22：YALL基金投资组合分行业结构（2023/3/6）14 图23：DRLL基金投资组合分行业结构（2023/3/6）14 图24：VICE权重排名前十标的及其MSCIESG评级（2023/3/6）15 图25：BAD权重排名前十标的及其MSCIESG评级（2023/3/6）15 图26：YALL权重排名前十标的及其MSCIESG评级（2023/3/6）16 图27：DRLL权重排名前十标的及其MSCIESG评级（2023/3/6）16 将ESG融入资产配置框架：战略与战术 资产组合的配置策略一般分两步走，首先进行战略资产配置（SAA），之后在战略配置的基础上进行战术配置（TAA）。SAA确定了组合的长期预期收益与预期风险，而TAA则旨在增厚组合的收益、管理突发的短期风险，最终实现大类资产的最优配置比例。战略和战术资产配置策略对投资组合的构建和管理都十分重要，但我们认为战略配置应该是ESG的重点。从战术上避免重大地缘政治、极端气候变化等风险是有意义的，但气候变化、社会平等和更好的治理是需要战略方法的长期命题，这使得战略资产配置策略成为将ESG融入长期资产配置的焦点。下文将探讨将ESG融入资产配置框架的不同切入点。 图1：资产配置的一般流程 资料来源：国信证券经济研究所绘制。 ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面 越来越多的投资者开始意识到社会不平等、不道德的公司运营、碳排放、森林砍伐和气候变化正在成为全球共同面临的严峻问题，一方面，投资者可以通过资本市场行为推动将这些问题最小化或将其转化为积极影响，另一方面，环境、社会和治理（ESG）因素也与投资回报与风险紧密相关。根据富时罗素第六版资产所有者调查，2022年全球86%的资产所有者在他们的投资策略中实施可持续投资，高于2021年的76%；44%的受访者将可持续投资和气候考虑纳入了他们的战略资产配置（SAA）模型或框架，高于2021年的33%。 图2：越来越多的投资者在战略资产配置框架中纳入ESG因素 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 目前在学界和投资者之间，对于ESG是否会帮助或损害投资组合的表现存在显著矛盾。这些矛盾的产生可能是由于对何为ESG策略本身就存在分歧，一些投资者将ESG作为判断资产未来回报和风险的考虑因素，就如同其他基本面因素一样，而一些投资者则将ESG视为投资的非财务目标，与传统的财务目标并列，投资者需要在更高的ESG目标、更高的回报和更低的风险三个目标之间权衡取舍。但同时两者并不冲突，可以既把ESG作为投资的手段、也将ESG作为投资的目标。 我们可以大致将投资者将ESG融入原有资产组合的策略分为三类：a类投资者，仅把ESG纳入对组合中资产回报与风险判断的考虑因素，但并不旨在提升组合的ESG水平，ESG是工具而不是目标；b类投资者，把ESG纳入考虑因素，并希望能够在不损害组合的财务目标的同时提升ESG水平；c类投资者，把ESG纳入考虑因素，同时接受在牺牲一定程度的财务目标以进一步提升组合的ESG水平。其中其实包含着两大问题：第一，ESG因素是不是判断资产收益和风险的有效指标，如何基于ESG评级的资产类别的预期回报和风险；第二，投资者要如何实现ESG目标和财务目标之间的权衡取舍，或者有没有在不牺牲财务目标的前提下提升ESG水平的可能性？ 为了更具象地理解上述两个问题之间的差异，我们将从战略资产配置的流程来理解ESG融合的不同维度，投资组合构建具有丰富的传统方法，例如均值方差模型、B-L模型、风险预算模型等，我们选取均值方差模型作为切入点。均值方差模型的搭建主要涉及三个步骤，可以对三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整：第一步是确定相关的投资标的，需要排除缺乏ESG相关数据的资产，或是根据ESG需求进一步筛选投资标的，例如我们使用SPXESG指数和彭博巴克莱美国全债ESG指数替代原始的指数构建美国股债60/40和30/70组合，这两个指数是对原始指数采用了负面筛选的方法，发现使用ESG标的构建的组合表现优于原始组合，同样地也存在“反ESG策略”将ESG作为标的筛选的负向指标，后文也将对这一策略进一步分析；第二步是预测投资标的的回报和风险，在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果，使之更接近实际情况；第三步是基于预期回报和风险绘制有效前沿，该前沿上的投资组合能够在既定目标和约束条件下最大化预期回报，之后在前沿上选取组合，融入ESG目标后在二维的风险-回报边界上寻找有效前沿，转换为了在三维层面上寻找均值-方差-ESG的有效曲面。步骤二和步骤三实则是对应着前文所述的两个问题，在步骤二中，有效前沿的形态取决于对组合内资产的预测，而现实中我们很难实现精准的预测，如果将ESG纳入预测模型中能够改善预测结果，那么绘制的有效前沿也将更接近真实前沿，组合的表现也将更符合投资者目标。 图3：在战略资产配置的三步骤中分别融入ESG的效果/影响 资料来源：彭博、T.RowePrice（2022）《AdjustingAssetAllocationforESGPreferences》，国信证券经济研究所整理。 对于传统的投资者来说，其目标仅包含回报和风险，最经典的权衡回报和风险的战略资产配置模型是马科维兹提出的均值-方差模型，它给出了资产组合的均值-方差有效前沿，使投资者可以在有效前沿上找到符合自身需求的组合，例如最大夏普率组合、最小方差组合、目标回报组合、目标方差组合等。因此我们也可以将均值-方差模型的思路进行衍生，在投资者的目标中添加第三个变量——组合的ESG水平（正向）或ESG风险（负向）。这隐含了两个重要的假设，一是资产的环境、社会和治理（ESG）因素可以被一个变量很好得衡量，二是这一个变量可以被连续地测量，而不是离散的值。投资者因而面临回报与风险之间、回