利率市场周报：降准背后的积极信号

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 利率市场周报2023年3月19日 降准背后的积极信号 摘要 本周债市整体上行，中长期利率合约品种表现相对强势。截至周五收盘，T2306收为100.255，较上一周上涨0.49%；TF2306收为100.85，较上周上涨0.28%；TS2306收为100.74，上涨0.1%。现券方面，十年期国债收益率下行3.65bp至2.87%，一年期国债收益率下行5.16bp至2.26%。 我们发现海外宏观的不确定性以及潜在的系统性风险所导致的避险环境对于过去一整周中交易环境有着相当重要的影响。而随着瑞士央行下场提供流动性保障以及国内央行超预期降息，未来市场重心也会随之迁移。 对于本次超预期降准，我们认为背后的含义是相较于市场预期更偏积极的政策态度。在复苏的大周期之下，由于市场对于基本面偏弱的环境已经抱有预期，因此本次降准对于信心修复的作用可能会更加明显，风险偏好的抬升对于长端利率并不构成直接利好，反而我们建议各位关注下周一开盘后A股复苏相关板块的走势。另一方面，降准投放了中长期资金，对于缓解当前流动性持续收紧的局面有着较大作用，短端利率水平有望回落。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1.本周债市窄幅波动 本周债市整体上行，中长期利率合约品种表现相对强势。图1.1本周国债期货走势 101.2 101.0 100.8 100.6 TF2306.CFE TS2306.CFET2306.CFE(RHS) 100.6 100.5 100.4 100.3 100.2 100.1 100.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 截至周五收盘，T2306收为100.255，较上一周上涨0.49%；TF2306收为100.85，较上周上涨0.28%；TS2306收为100.74，上涨0.1%。现券方面，十年期国债收益率下行3.65bp至2.87%，一年期国债收益率下行5.16bp至2.26%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2306.CFE 100.255 0.49% T2309.CFE 99.515 0.50% 5年期国债期货 TF2306.CFE 100.850 0.28% TF2309.CFE 100.370 0.28% 2年期国债期货 TS2306.CFE 100.740 0.10% TS2309.CFE 100.505 0.09% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2306-T2309 0.740 -0 .02 TF2306-TF2309 0.480 -0 .01 TS2306-TS2309 0.235 0. 01 跨品种价差 2TS-T 302.705 -0 .07 2TF-T 101.445 0. 08 TS-TF 100.630 -0 .07 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 2.25% -0.60BP 2Y国债 2.41% -3.02BP 3Y国债 2.53% 0.14BP 5Y国债 2.68% -1.42BP 7Y国债 2.83% -0.90BP 10Y国债 2.86% -0.85BP 国开收益率 1Y国开 2.50% -1.13BP 3Y国开 2.72% -2.75BP 5Y国开 2.84% -3.40BP 7Y国开 3.03% -1.41BP 10Y国开 3.02% -1.58BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 2.25% 48.11BP R007 2.11% 9.61BP R014 2.25% 17.80BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 2.50% 0.20BP SHIBOR3M 2.60% -0.60BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2.超预期降准背后的积极信号 本周在避险情绪的加持下，债市整体偏强，尽管现券利率向下的波动幅度较为有限，但基差收敛的压力之下，国债期货涨幅明显。自周一以来，硅谷银行事件持续演绎推进，尽管FED以极快的反应速度推出了BTFP来填补流动性缺口并且联合财政部保障储户存款的安全，但依旧无法改变整个宏观层面避险情绪的抬升势头。周三美股区域性银行股价集体回升，也象征着硅谷银行事件的直接冲击暂告一段落，但紧随而来的瑞信事件再度导致市场出现紧张情绪。 综上，可以发现海外宏观的不确定性以及潜在的系统性风险所导致的避险环境对于一整周中交易环境有着相当重要的影响。而随着瑞士央行下场提供流动性保障以及国内央行超预期降息，未来市场重心也会随之迁移。 1.2.1.为什么超预期？ 3月17日下午5点央行发布公告，决定将于3月27日减低金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 为什么说这是一次“超预期”的降准？首先，在政府工作报告将全年经济增长目标定位5%左右后，市场对于经济复苏的预期就出现了向下调整的趋势，从资产走势来看，表现为消费、服务以及地产等与复苏关联度较高的板块明显弱势，而债市则偏强运行。因为在去年的低基数下，5%左右的目标意味着全年的修复节奏会较为温和，也使得对于“强刺激”政策预期宣告落空。因此，在预期调整之后，市场普遍对于降准在内的总量型货币政策工具不在抱有期望，从而形成了预期差。 其次，本月15号公开市场有2000亿MLF到期，央行“等价超量”续作了4810亿 MLF，实现2810亿的资金净投放，也导致市场对于短期内货币政策放量基本不抱有期望。因为从以往货币政策工具以及公开市场操作的历史来看，当月MLF大额净投放的同时总量政策工具加码所形成的“双宽松”局面极为罕见。 总结来说，本次降准在落地时点上超出市场预期，而具体来说，则是与市场认定的温和复苏节奏以及公开市场常识方面形成了预期差。 1.2.2.如何看待本次降准？ 在对于预期差有了具体分析之后，我们不妨顺着这一思路来思考本次降准的原因。首先，本次降准是为了缓解银行的流动性压力。前文曾提到，在MLF操作净投放的当 月通过总量型政策工具进一步加码宽松是极为罕见的情况，因此反而可以认为这一超预期的操作更加说明当下时点流动性的潜在压力不小以及宽松的必要性。一方面，未来一段时间的流动性冲击确实不容小觑：在缴税窗口之后，跨季资金需求也会对资金面造成巨大冲击，而需要指出的是，今年财政发力节奏一定程度上有前置的特征，大量的债券供给也需要对应的资金来承接。另一方面，从市场数据我们也可以明显感受到资金面持续的收敛。3月以来整个银行间资金市场的价格中枢再次抬升，尽管当前还没有进入到资金面偏紧的时点，但银行间隔夜以及7天期加权利率的中枢却已经来到对应政策利率的上方。而从经济运行的视角来看，今年以来基本面持续修复，实体企业的信心明显好转，因此从货币供应以及信贷相关的数据我们可以看到企业资金活化以及中长期贷款持续修复的现象，降准所投放的中长期流动性对于缓解银行缴准压力同样至关重要。 图1.1资金面持续收敛 资料来源：iFInd南华研究 其次，本次降准一定程度上可以视为监管层对于支持经济复苏的态度依旧偏积极。前文曾提到另一大预期差在于根据经济增速目标而调整的复苏预期其实是偏温和的，因此政策的预期也会偏保守，但降准的超预期落地则意味着这一段时间以来对于修复节奏的判断其实偏悲观了。在分析政府工作报告的过程中，我们曾指出5%左右的目标看似偏保守，实则是政府底线思维的体现，显示的是更偏务实的作风，并不是说政策的力度不足，这一点从开年以来就颇为积极的财政节奏也可以看出来。 图1.2地产景气度仍有待修复 资料来源：iFInd南华研究 从目前的经济数据表现来看，近期公布的1-2月数据多数超市场预期，但增速的绝对水平依旧是偏低的，例如房地产开发投资依旧处于负增长区间，工业增加值同比增速仍有待提高等。从微观视角来看，经济复苏同样面临一些问题，例如出行人流量回归正常水准后消费水平却因为疤痕效应弱于疫情前的水准，房地产销售在保交楼的推动下迎来反弹，但其背后房企的拿地新开工意愿却依旧低迷等。正式因为看到了当前复苏的局限以及潜在的问题，才有了这一次超预期降准的落地。 1.2.3.降准对债市的影响 接上文所述，我们认为降准的背后是相较于市场预期而言更偏积极的政策态度。在复苏的大周期之下，市场对于基本面偏弱的环境已经抱有预期，因此本次降准对于信心修复的作用可能会更加明显，风险偏好的抬升对于长端利率并不构成直接利好，反而我们建议各位关注下周一开盘后A股复苏相关板块的走势。另一方面，降准投放了中长期资金，对于缓解当前流动性持续收紧的局面有着较大作用，短端利率水平有望回落。 第2章策略建议 2.1.基差策略 本周国债期货合约明显强于现券，基差水平回落可择机止盈。图2.1基差保持窄幅波动 主力T合约的活跃券基差 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 220021.IB220017.IB220010.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.2.曲线策略继续持有 结合前文观点，我们认为降准落地后缓解资金压力同时抬升市场的风险偏好，因此建议做陡曲线策略继续持有。 7 图2.2国债长短利差走势(bp) 50 45 40 35 30 25 20 15 资料来源：Ifind资讯 图2.3跨品种价差走势(元) 103.0 102.5 102.0 101.5 101.0 100.5 2022-10-13 资料来源：Ifind资讯南华研究 2022-08-12 2022-11-13 2022-08-19 2022-08-26 南华研究 2022-09-02 2022-09-09 2022-09-16 5Y-2YBP 2022-09-23 2022-09-30 2022-10-07 2TF-T 2022-12-13 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-04 2022-11-11 2022-11-18 10Y-5YBP 2022-11-25 2023-01-13 2022-12-02 2TS-T(右) 2022-12-09 2022-12-16 利率市场周报2023年3月19日 2022-12-23 2022-12-30 2023-01-06 2023-01-13 2023-02-13 2023-01-20 2023-01-27 10Y-2YBP 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 2023-03-10 70 65 60 55 50 45 40 304.5 304 303.5 303 302.5 302 301.5 2023-03-17 免责申明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形