深耕大中华灵活用工业务，科技赋能稳健成长

证券研究报告|公司首次覆盖 万宝盛华(02180.HK) 2023年03月20日 买入（首次） 万宝盛华(02180.HK)：深耕大中华灵活用工业务，科技赋能稳健成长 所属行业：休闲服务 当前价格(港币)：6.83元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 市场表现 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 万宝盛华 20% 0% -20% 2022-03 2022-07 2022-11 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.44 6.89 -0.44 相对涨幅(%) 0.44 6.89 -0.44 -40% 资料来源：德邦研究所，聚源数据 投资要点 导语：灵活用工在我国发展中段尚未至，从渗透率、发展时间、灵活用工人数等多个维度仍有较大发展潜力。20大报告中再次强调就业优先发展战略+扩大社会保险覆盖面，未来在稳就业政策支持下，经济企稳后我们认为合规的灵活用工头部企业有望继续快速增长。万宝盛华在1997年率先在中国香港&台湾地区开展业务，先发优势之下候选人的积累、公司治理、品牌声誉、服务经验方面具有明显优势，同时深耕大陆地区（21年在大陆的灵活用工业务营收增速达到41%），未来有望继续稳健成长。 公司概况：股东赋能&先发优势下累积行业经验、客户资源及品牌力，重视本土化重点开拓大陆地区业务稳健增长。公司于1997年率先在中国台湾&香港开展业务，发展初期凭借控股股东Manpower快速绑定外资客户，2003年进军大陆市场。截 至2021年，公司有自有员工1324人，灵活用工合约员工人数4.8万人，目前服务约240个城市。公司17-21年营收CAGR为18.59%，21年营收达到39.7亿元，毛利为6.4亿，毛利率为16.08%。公司业务主要包括灵活用工、招聘解决方案及其他，22H1营收分别占比94%、5.3%、0.4%；按地区划分，22H1大陆地区、中国香港&澳门、中国台湾营收占比分别为64.5%、13.4%、22.1%。 相关研究 B端需求&C端供给动力充足，就业优先主线下，看好经济企稳后灵活用工弹性。灵活用工业务承担B端企业非核心岗位职责来帮助其聚焦核心业务和巩固核心竞争力，帮助企业实现降本增效，实现快速招聘、弹性用工降低成本、缩短人员管理 半径提升主业效率；从5-10年的社会及产业背景来看，灵活用工符合国内用工模式升级优化的大趋势，需求增长的确定性和潜力可期。对C端求职者来说，灵活用工满足求职者弹性工作需求、提供头部企业工作机会，为求职者提供相比于传统劳务派遣更好的用工保障。过往来看我国灵活用工市场规模增长快速，据灼识咨询预计2018-2023年复合增速约为24.5%，在2023年灵活用工市场规模将达到1771亿元。对标海外，从渗透率(根据灼识咨询，我国灵活用工渗透率不足1%、对比欧洲美国渗透率仍有较大提升空间)、发展时间(我国灵活用工起步于 2014年，而海外成熟市场均用20-40年发展)、灵活用工从业人数(2020年预计我 国170万人、美国2000年达到350万人、日本2020年约为143万人)，国内灵活用工市场仍有较大的市场空间。此外，20大报告中再次强调就业优先发展战略 +扩大社会保险覆盖面，未来在稳就业政策支持下，经济企稳后我们认为合规的灵活用工头部企业将有望继续快速增长。 深耕大陆地区灵活用工增速表现突出，岗位&客户逐步多元化助力实现快速扩张。公司16-21年公司灵活用工业务收入CAGR为21.7%，21年为36.9亿元，其中大陆整体业务营收增速同比达到40%。公司进入大陆市场以来，初期凭借股东在 海外市场的声誉及口碑，迅速建立起与外资企业的合作关系；而后通过自身服务以及快速交付能力，逐渐拓展本土企业客户，目前(截至2022H1)中国大陆地区应收占比已达到64.5%。结合前文分析，未来国内企业在产业集中化大趋势以及宏观环境不确定背景下灵活用工偏好度不断提升，有望带动公司灵活用工业务继续稳健增长。公司灵活用工岗位丰富，销售、职能通用类岗位为基础(约占50-55%)，此外，未来公司将发力IT、工程制造等具有较高附加值的岗位，为公司与客户的合作带来更高议价，灵活用工毛利率有望继续维持稳健。 公司人才数据库丰富赋能前端招聘优势，技术赋能有望巩固增长，未来不排除资本化并购部分合规中小企业进一步提高市场份额。2021年末公司各人才库共有超500万高活跃度候选人，凭借深耕行业服务经验+人才库支持，同时公司推出一体 化人才资源科技平台“职场＋”进一步赋能核心优势建设，叠加公司合伙人机制，以及向华南、华中及华西等低渗透率地区的清晰扩张计划，未来公司有望进一步 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发挥规模效益带动业务良性发展。此外，当前市场中存在部分不合规小型灵活用工企业，未来在社保入税+扩大社保覆盖面的政策指引下，对于合规性标的，公司有望进行策略收购进一步助力公司市场份额提升。 盈利预测及投资建议：预计公司22-24年营业收入分别为43.7/52.4/0/65.0亿元，增速为10%、20%、24%；归母净利润为1.23、1.38、1.58亿元，增速为-11%、11.6%、15.2%。23年宏观经济回暖预期增强以及政策释放暖意，后续灵活用工人 数有望持续修复向好，中长期有望迎来2-3年向上景气周期。公司在大陆地区本土化深耕多年，积累了长期经验与口碑，招聘及服务能力居于行业前列，中长期维度继续重点看好公司发展，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：疫情反复、宏观经济波动或恢复不及预期、人力资源行业竞争加剧 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 207.51 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流通港股(百万股)： 207.51 营业收入(百万元) 3223 3970 4369 5238 6497 52周内股价区间(港元)： 6.28-8.25(+/-)YOY(%) 5.9% 23.2% 10.1% 19.9% 24.0% 总市值(百万港元)： 1,417.26净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 12614.7% 13910.1% 123-11.4% 13811.6% 15815.2% 全面摊薄EPS(元) 0.61 0.67 0.59 0.66 0.76 毛利率(%) 16.6% 16.1% 14.2% 13.6% 13.0% 净资产收益率(%) 10.6% 11.1% 9.0% 9.1% 9.5% 总资产(百万港元)：2,433.21 每股净资产(港元)：7.21 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.万宝盛华——人力资源解决方案领先者6 1.1.股东赋能具备先发优势，深耕本土化发展6 1.2.多元化业务模式，助力企业寻猎人才6 1.3.股权结构保持稳定7 1.4.整体业绩快速增长，17-21年营收CAGR为18.59%8 2.灵活用工：符合未来产业发展趋势，疫情企稳后潜力可期10 2.1.B端需求及C端供给动力充足，助力行业向上发展10 2.1.1.B端：满足大中型企业弹性用工需求，实现降本增效10 2.1.2.C端：丰富职场经验&用工保障得到提升12 2.2.利好政策助力企业发展，灵活用工迎来高速发展契机12 2.3.对标海外：三维度下，国内灵活用工市场保持较大行业潜力13 2.3.1.低渗透率状态下具有增长潜力，长期看有望跑赢宏观经济13 2.3.2.回顾海外灵活用工行业发展时间，我国灵活用工市场仍处于中段未至14 2.3.3.对比海外灵活用工就业人数，国内市场仍有较大空间15 3.公司灵活用工业务表现强劲，科技赋能增强壁垒17 3.1.灵活用工为公司主要营收来源，多项因素利好灵活用工业务快速发展17 3.2.招聘解决方案和其他业务发挥协同，提供全方位服务19 3.3.丰富人才数据库塑造快速招聘能力，数字化建设增强壁垒21 3.4.内生加速拓展低渗透地区，未来不排除资本化进一步提升市场份额22 4.盈利预测与投资建议23 5.风险提示24 图表目录 图1：万宝盛华发展历程6 图2：2020-2021灵活用工合约员工及人才候选人数7 图3：2020-2021年人才寻猎获介绍职业数目7 图4：2020-2021年招聘服务数据库候选人数7 图5：2020-2021年全职雇员人数7 图6：公司股权结构（截止2022年6月30日）7 图7：2017-2022H1年营收yoy（单位：亿元）8 图8：17-22H1年归母净利润及yoy（单位：亿元）8 图9：17-22H1年毛利和毛利率（单位：亿元）8 图10：17-22H1年销售和管理费用率8 图11：18-21年各主营业务营收及yoy（单位：亿元）9 图12：18-21年各地区营收及yoy（单位：亿元）9 图13：灵工企业主要为民营企业10 图14：灵工需求方所属行业主要为第三产业10 图15：灵活用工能较好的解决企业旺季时的临时用工需求10 图16：有近一半的企业认为灵活用工能够释放企业精力&降低用工成本11 图17：通用型岗位灵工占比68.5%11 图18：细分领域职位灵工占比情况11 图19：2019年中国灵活用工求职者选择灵工的原因12 图20：灵活用工是人力资源外包行业增长最快的细分领域(亿元)13 图21：2014-2018年灵活用工市场规模GAGR为26.4%13 图22：中国灵活用工人数2014-2018年复合增速16.6%13 图23：我国灵活用工渗透率不足1%，对标海外10%/4%/3%仍有提升空间14 图24：1986-2018年日本灵活用工市场规模CAGR为11.5%14 图25：日本灵活用工市场规模增速长期能够跑赢宏观经济14 图26：从发展时间来看，对标海外40-60年成熟期，我国灵活用工尚处于前半段14 图27：日本1980年代起人口老龄化程度不断加深15 图28：我国65岁以上人口占比逐渐增加15 图29：我国第三产业（不变价）占GDP（不变价）的比重逐年提升15 图30：我国灵活用工从业人数有较大的增长空间16 图31：我国劳动力基数远大于美国、日本16 图32：各项业务收入占比（%）17 图33：灵活用工收入及增速17 图34：灵活用工人数增速17 图35：不同地区收入变化18 图36：不同地区收入增速变化18 图37：灵工用工员工各岗位人数分布18 图38：灵活用工毛利率变化18 图39：招聘解决方案业务营收与毛利率19 图40：其他人力资源服务营收与毛利率19 图41：公司各业务工作过程20 图42：交叉销售措施20 图43：公司自有员工人均创收不断提升21 图44：人才储备数据库人才总数22 图45：数据平台体系22 表1：2018年前5大客户19 表2：公司盈利预测23 表3：可比公司估值23 1.万宝盛华——人力资源解决方案领先者 1.1.股东赋能具备先发优势，深耕本土化发展 万宝盛华大中华有限公司主要为企业提供人力资源解决方案，最大股东为万宝盛华全球（ManpowerGroupInc），拥有多年行业经验，服务网络覆盖超过75 个国家和地区。凭借对市场需求的判断，公司于1997年率先进入中国香港&中国 台湾展开业务，随后在2003年和2007年进入中国大陆内地和中国澳门地区，并于2008年在中国大陆推出灵活用工服务，2019年于港交所成功上市。经过多年本土化发展，公司拥有专业的服务团队和网络。截止2022H1，公司全职自有员工1370人，获介绍职业的合约员工人数3.05万人/+22%，服务网络包括两岸共240多个城市。 图1：万宝盛华发展历程 ManpowerServicesHK于香港注册成立；万宝华服务中国台湾于中国台湾成立 万宝盛华中国于中国大陆成立，在中国大陆提供人才寻猎及人力资源咨询服务。 万宝盛华服务澳门于澳门注册成立，以在澳门提供人力资源服务。 中国大陆推出灵