压力显现，迈向复苏

事项： 公司发布2022年年报，公司全年实现营业总收入78.6亿元，同增5.8%，归母净利润13.9亿元，同减21.0%，扣非后归母净利润13.8亿元，同减10.7%。 单Q4实现收入17.02亿元，同增21.30%；归母净利润-0.96亿元，去年同期为0.91亿元；扣非后归母净利润-0.38亿元，去年同期为-0.27亿元。 评论： 疫情拖累线下表现，life-space及境外业务表现亮眼。分渠道看，22年境内实现收入67.1亿元，同增1.57%，不及22年中国VDS行业零售规模增速4.9%，其中线下、线上渠道分别同比-3.71%、+13.0%，主要系疫情影响线下人流及销售。而境外业务收入继续高增39.5%至11.5亿元。分品牌看，22年全年主品牌/健力多/Life-Space国内/境外LSG分别实现收入44.45/12.1/3.03/8.03亿元，同比基本持平/-14.09%/+64.42%/+21.87%，life-space及境外业务表现亮眼。 单Q4看，疫情达峰之下VC、蛋白粉、益生菌等产品热销，国内主品牌、life-space收入分别同增22.8%、63.2%，公司实现营业总收入17.0亿元，同增21.3%，环比明显加速。 销售费用率提升致净利率承压，全年扣非净利同比-11%，符合此前预告中枢。 公司2022年毛利率同增2.2pcts至68.3%,其中线上渠道毛利率提升5.5pcts至74.0%，单Q4毛利率同增3.5pcts至66.5%，主要受益于线上直营占比提高、加强赠品管理、产品结构优化。费用方面，由于市场推广、广告、平台费用增加，销售费用率22全年同增7.0pcts至40.3%，22Q4同增3.8%至63.7%。管理费用率22年同降0.25pct至4.97%，22Q4同降3.6pcts至3.73%，费用控制效果逐步显现。研发费用率基本维持平稳。综上，剔除政府补助、公允价值变动等非经常性损益影响，公司2022年扣非归母净利润同降10.7%至13.8亿元，扣非归母净利率同降3.2pcts至17.5%，符合此前预告中枢。 新周期有望重回稳增，组织变革优化增长质量。虽然22Q4疫情过峰后免疫需求有所回落，但2023年行业将进入消费者健康意识提升、渠道掣肘消减的后疫情时代。公司稳健规划营收恢复至双位数增长，其中线上渠道、lifespace、健视佳、健安适等成长性渠道或品牌有望高增引领。同时，在22年销售架构变革（药店渠道从分单品组织调整为5个大区+大客户部，增加协同效应）的基础上，公司23年将成立品牌事业部负责品牌规划、资源分配等，并搭建强业务中台以支撑营销及销售政策落地，共同优化增长质量。成本方面，预计23年乳清蛋白成本或有压力，但包材成本下行、产品结构&线上直营占比提升有望形成对冲。费用方面，考虑到公司计划维持较高费投以把握疫后增长机会以及收入增长或可摊薄，我们预计销售费用率仍属高位但略有降低。 投资建议：22年压力显现，23年稳健向好，维持“强推”评级。22年公司在疫情反复、销售投放加大影响下压力显现，我们认为23年随需求复苏收入将重回双位数稳增，盈利亦有望逐步修复。考虑到销售费用投放处于高位，我们下调23-25年EPS预测为1.02/1.21/1.43元（原23-24年预测为1.51/1.88元），对应PE为22/18/15倍。考虑经营向好且估值仍处低位，给予23年目标PE 25倍及目标价25.4元，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等 主要财务指标 表1公司分季度情况 图表2汤臣倍健PE-Band 图表3汤臣倍健PB-Band