SaaS和新创都处于良好状态

2023年3月17日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 金蝶软件(268港元) SaaS和Xinchuang都处于良好状态 金蝶公布了22财年业绩，收入同比增长+17%至人民币48.7亿元。核心SaaS产品Galaxy增长势头依然强劲，订阅ARR同比增长+31.2%。尽管受到COVID-19的影响，美元留存率仍略有下降（同比下降1.4个百分点），这表明用户粘性很高。与此同时，新创继续推动大型企业收入增长（+80.8%同比），尽管利润率受到更高定制的拖累。改善SaaS披露（未来每季度）和经常性收入贡献将继续推动重新评级。维持买入。 22财年的结果与云计算贡献了76%的收入一致。金蝶实现了22财年全年营收增长 +17%至48.7亿元人民币，云营收同比增长+34.6%至人民币37.1亿元（占营收的 76.3%），而授权ERP营收继续萎缩（同比下降18.7%）。ARR（+36.3%同比）和订阅合同负债（+38.3%同比）表明SaaS增长前景稳健。净亏损扩大至人民币3.89亿元（21财年为人民币3.02亿元），主要是由于GPM侵蚀（同比下降1.5个百分点至61.6%），原因是尽管运营支出控制有所改善，但大型企业项目的实施成本仍在增加 （运营支出比率同比-2.6个百分点）。 中小企业：GalaxyARR仍有上行空间，而OPM将稳定在20%+.金蝶核心SaaS产品银河实现营收16.8亿元人民币（同比+18.4%）。Galaxy是一个高度标准化的SaaS，尽管COVID-19在22财年受到COVID-19的影响，但我们仍然很高兴看到订阅ARR 同比增长+31.2%。此外，美元留存率仅略有下降至97.2%（21财年为98.6%），这表明用户粘性很高。 大型企业：本地化需求旺盛，加大ISV帮助实施。金蝶软件宇宙&星座收入增长 同比+80.8%至人民币6.96亿元（占收入的14.3%），受益于软件本地化。金蝶预计23 财年大型企业收入将同比增长50%+，我们认为这是可以实现的，因为22财年合同总价值同比增长+47%至人民币10.3亿元。另一方面，投资者担心利润率的拖累，因为大 目标价23.28港元 (以前的tp23.56港元) 上/下行55.2% 现价HK$15.00中国软件及资讯科技服务 马利颜 (852)39163719 鲍恩李 (852)37618957 股票数据 Mkt帽(港元mn)52125.0 Avg3mt/o港元(mn)16.6 52w高/低(港元)20.00/9.18 的总发行股票(mn)3475.0来源 :FactSet 股权结构 徐,主席20.3% 东方道有限的11.1% 来源:港交所 分享的性能 型企业有更高的定制需求。金蝶的目标是在未来三年内将50%的相关工作外包给第三 方ISV/合作伙伴来优化实施。 1-mth 绝对 -10.9% 相对 -2.7% 对改善披露和盈利质量持积极态度。我们基本上维持了23-24财年的收入预测。从23财年开始，金蝶将按季度提供订阅运营指标。同时，更高的ARR占收入的百分比（22财年为44.0%）意味着现金流的改善（管理层的目标是经营现金流的复合年增长率为 50%）。维持买入，新目标价为23.28港元（前值23.56港元），以11倍23财年EV/销售额不变计算，与三年均值一致。 业绩总结 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e 3-mth-0.9%0.3% 6-mth16.5%13.8% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet1. 金蝶软件与Yonyou估值 1年录象EV/销售30 25 收入(mn)元 4,174 4,866 5,769 6,720 7,962 同比增长(%) 24.4 16.6 18.6 16.5 18.5 净利润(mn)元 (302.3) (389.2) (257.0) (173.5) (2.7) 每股收益(报道)(元美分) (9.23) (11.21) (7.40) (4.99) (0.08) 共识每股收益(元美分) (9.23) (11.21) (7.60) 0.20 0.00 电动汽车/销售(x) 9.9 8.6 7.2 6.2 5.2 收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) (3.9) (5.2) (3.6) (2.5) (0.0) 净杠杆率(%) (25.9) (19.4) (22.6) (25.2) (31.6) 20通过改进e 2022年8月(链接) 15 10 5 0 3月-2010月-20日5月-21日12月-21日7月-22日2月-23日 Yonyou(600588CH)金蝶软件(268港元) 相关的报告 金蝶（268HK）–“投标数据隐含加速软件替代”–2023年2月14日（链接） 2.金蝶软件(268港元),“云正轨 警报质量”-22 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 焦点图 图1:收入和增长 (mn)元 20112013201520172019202120252023ee 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图2:金蝶软件招标赢了 同比141% 1q212q213q214q211q222q223q224q2220222023 (mn)元人民币70 60 50 40 30 20 10 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 收入同比 -15%0 0% 使使 投标金额同比(mn)元 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：QCC.com，CMBIGM 图3:收入混合图4:合同责任 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (mn)元人民币2500 1段h192段h1913231h212h211h222h22 2,000 1,500 1,000 500 100% 80% 60% 40% 20% 2013年20152017201920212023e2025e 管理软件业务等云服务业务 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 00% 云负债同比萎缩 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5:订阅加勒比海盗 1h202h201h212h211h222h22 (mn)元人民币2500 2,000 1,500 1,000 500 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图6:减少研发资本化率 mn3000 20112013201520172019202120252023ee 元 2,500 2,000 1,500 1,000 500 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 云订阅ARR(mn)元 0%0 研发口吃化率 0% 研发资本化的资本 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 FY22结果审查 收入为人民币48.66亿元（+17%同比），符合我们和共识的估计。 （预公布营收人民币4，800-50.09亿元，同比+15-20%） o云:收入为人民币3，714百万元（+35%同比）（预先公布的云收入为人民币3，586-3，862百万元，同比+30-40%）。 加勒比海盗为人民币2，140百万元（+36%同比）。（预先宣布的ARR同比增长+35-38%） 订阅合同责任1878元人民币mn(38%) 段利润率:-12.3%(7.8分) o管理软件:收入1152元mn(-19%) 段利润率:-3.8%(-14.2分) 毛利率为61.6%，（同比下降1.5个百分点），符合我们和共识的估计。下降的原因是大型企业项目的实施成本同比增加。 运营亏损锰是651元,在线与我们的预期。 osm费用是2027元人民币mn(16%) o探讨费用是504元人民币mn(8%) o研发费用是1295元人民币mn(9%) 研发支出为人民币14.58亿元（+16%同比），研发资本化率为33.0%（同比-0.6个百分点 ）。 268港元元锰 2021 实际 2022 实际 同比 2022 CMBI 与CMBI 2022 共识 与共识 收入 4,174 4,866 17% 4,788 1.6% 5,009 -2.9% 总利润 2,634 2,998 14% 2,990 0% 3,085 -3% 流量 63.1% 61.6% -1.5分 62.5% -0.9分 61.6% 0.1分 营业利润 (758) (828) 9% (839) -1% (663) 25% OPM -18.2% -17.0% 1.2分 -17.5% 0.6分 -13.2% -3.8分 PBT (382) (474) 24% (447)6% (501)-5% 净收益 (302) (389) 29% (395)-1% (417)-7% NPM -7.2% -8.0% -0.8分 -8.2% 0.3分 -8.3% 0.4分 每股收益(元) (0.09) (0.11) 21% (0.11) -1% (0.13) -10% 净亏损3.89亿元，符合我们的估计，超过共识。（预公告净亏损为人民币363-4.23亿元）图7:FY22审查结果 资料来源:公司数据,CMBIGM 云收入分类和关键经营指标 云宇宙和星座（大型企业部门） o收入696元人民币mn(81%) o美元保留:>110%(比FY1H22FY21>120%,100%) 云星系(中型企业部分) o收入1679元人民币mn(18%)o美元保留:在FY1H22FY21(97%vs.99%和89%)o订阅ARR增长:31% o人事管理局:20%+ CloudStellar&Jingdou（SmallandMicroenterprise） o收入861元人民币mn(65%) o云的美元保留:在FY1H22FY21(77%vs.86%和72%) o云Jingdou美元保留:在FY1H22FY21(74%vs.84%和69%) 图8:收入分解 元mn1h202h20 1h21 2h21 1h22 2h22 收入分类云服务7981,114 1,238 1,520 1,677 2,037 宇宙和星座(苍穹&星瀚) 63 127160 225 284 412 星系(星空) 501 640680 738 786 893 其他人 235 347398 557 607 732 管理软件和其他 589 855634 782 519 633 许可证 206 241255 218 175 111 实现和维护 383 614379 564 344 522 收入同比云服务 45% 46%55% 36% 35% 34% 管理软件和其他 -37% -21%8% -9% -18% -19% 混合 -7% 7%35% 17% 17% 16% 收入构成云服务 58% 57%66% 66% 76% 76% 管理软件和其他 42% 43%34% 34% 24% 24% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图9:云计算指标 元锰 1水 2的3 1h21 2h21 1h22 2h22 云的收入 798 1,114 1,238 1,520 1,677 2,037 …同比 45% 46% 55% 36% 35% 34% 订阅加勒比海盗 740 1,000 1,270 1,570 1,860 2,140 ,同比 72% 57% 46% 36% 云的合同责任 712 997 1,244 1,713 1,965 2