双核驱动，煤制烯烃航母扬帆起航

宝丰能源（600989） 证券研究报告 2023年03月18日 投资评级 双核驱动，煤制烯烃航母扬帆起航 煤制烯烃全产业链的一体化龙头企业，内蒙基地打造双中心 公司依托宁夏宁东国家级能源化工基地打造循环经济产业链，已经形成焦化产品产业链：原煤→精煤→焦炭、烯烃产品产业链；焦炉气+煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯、聚丙烯；精细化工产业链：煤焦油、粗苯、碳四→精细化工产品链及焦炭→甲醇→烯烃→聚烯烃产业链。除宁东项目四期烯烃之外，公司在内蒙古规划建设年产400万吨烯烃项目，其中260万吨/年煤 制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程已经于2022年11月23 日获得环评批复。宁东三期和内蒙项目达产后，公司烯烃产能将达到520 万吨/年。 技术革新驱动公司节能降耗，公司煤制烯烃成本业内最低 内蒙古宝丰项目积极借鉴宝丰能源煤制烯烃一、二、三期及同行企业的成功经验，集成了全球最先进成熟的工艺技术，大幅降低了原料单耗、能耗，能源综合转化效率处于较高水平。公司投资成本低，宝丰现有的一期、二期装置平均投资2.5万元/吨烯烃，宝丰内蒙古项目300万吨烯烃，总投资 478亿，折合单吨产品投资仅1.6万元，低于行业可比公司。公司内蒙项目具有技术代际优势，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-Ⅲ代技术，该技术单系列的工程规模为100万吨/年，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标。 焦化业务：预计2023年公司焦煤单吨利润或将持续上升 行业基础化工/化学原料 6个月评级买入（首次评级） 当前价格14.82元 目标价格22元 基本数据 A股总股本(百万股)7,333.36 流通A股股本(百万股)7,333.36 A股总市值(百万元)108,680.40流通A股市值(百万元)108,680.40每股净资产(元)4.62 资产负债率(%)41.17 一年内最高/最低(元)16.80/11.39 作者张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 股价走势 宝丰能源沪深300 300万吨项目达产后，公司目前焦化产能700万吨/年。自有煤炭资源为焦 化业务核心优势，公司地处煤炭资源腹地，拥有七个煤矿，合计1200万吨 /年产能，权益产能为912万吨/年。展望2023年，在山西省要求2023年 底退出所有4米3焦炉，并且严禁任何新增焦化产能的背景下，我们预计焦化行业供给端暂无增量。另一方面，2023年不论是政策端还是需求端都围绕复苏展开讨论，我们认为在焦炭、钢铁均低库存状态下，焦炭价格或将对需求端边际变化更为敏感，中枢上抬幅度或将大于焦煤。我们预计2023年公司焦煤单吨利润或将持续上升。 盈利预测与估值： 我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为90/130/198亿，2023年3月17日对应的PE分别为12.1/8.4/5.5倍。根据公司焦化板块和煤化工板块行业整体的估值情况，结合公司在烯烃方面的成长性及EVA等新材料的布局，整体给予公司2023年18倍估值，目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原料价格波动风险；行业竞争加剧风险；测算具有一定主观性；公司安全生产风险 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《宝丰能源-半年报点评:21年H1业绩大增78%，入股中国化学深化碳治理2021-08-10 2《宝丰能源-季报点评:一季度业绩同比110.25%，成立子公司发展“绿氢”2021-04-19 3《宝丰能源-年报点评报告:20年业绩符合预期，在建规划项目“再造”宝丰2021-03-17 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,299.94 28,429.85 38,096.00 53,524.88 78,975.95 增长率(%) 46.29 22.02 34.00 40.50 47.55 EBITDA(百万元) 10,137.28 8,304.69 13,375.08 18,591.18 27,259.27 归属母公司净利润(百万元) 7,070.43 6,302.50 9,002.47 13,016.27 19,820.94 增长率(%) 52.95 (10.86) 42.84 44.59 52.28 EPS(元/股) 0.96 0.86 1.23 1.77 2.70 市盈率(P/E) 15.37 17.24 12.07 8.35 5.48 市净率(P/B) 3.54 3.21 2.62 2.08 1.58 市销率(P/S) 4.66 3.82 2.85 2.03 1.38 EV/EBITDA 12.81 11.65 8.45 5.98 3.98 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司简介4 2.乙烯行业及煤制烯烃路线分析6 2.1.1.乙烯至暗时刻或已过，行业格局有望改善6 2.2.煤制烯烃路径的特点7 2.2.1.中国资源禀赋决定了煤化工是烯烃的必备路线7 2.2.2.70-80美金油价一度是CTO与石油路线竞争优势的分界线9 3.公司煤制烯烃竞争优势分析10 3.1.公司成本控制能力强，改写煤化工行业竞争力10 3.1.1.投资成本低10 3.1.2.原料单耗、能耗低11 3.1.3.技术代际优势12 3.2.公司成本优势量化分析13 3.2.1.公司煤价平衡点13 3.2.2.公司相比石油路线成本优势13 3.2.3.公司相比其他煤制烯烃龙头成本优势14 3.3.内蒙项目有望打造双中心发展格局15 4.焦化行业分析16 4.1.1.双焦市场复盘16 4.1.2.双焦市场展望16 5.公司焦化业务竞争力分析17 6.盈利预测与估值19 6.1.盈利预测假设19 6.2.盈利预测与估值20 7.风险提示20 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：宝丰循环经济产业链4 图3：公司2014-2022营收结构（单位：百万元）5 图4：公司各项业务毛利率情况（单位：%）5 图5：宝丰能源股权关系（截止2022年12月31日）5 图6：全球乙烯产能（万吨，左轴）及增速（右轴）6 图7：全球乙烯供需平衡及预测（单位：万吨）6 图8：中国乙烯供需：万吨/年7 图9：中国聚乙烯供需：万吨/年7 图10：烯烃盈利动态：元/吨7 图11：2021年我国能源消费结构7 图12：原油及天然气对外依存度8 图13：中国煤炭对外依存度8 图14：典型煤制烯烃项目产品成本构成9 图15：石脑油制烯烃成本构成9 图16：不同油价水平下煤/甲醇制烯烃项目竞争力分析10 图17：吨甲醇原料煤单耗（吨）11 图18：吨烯烃甲醇单耗（吨）11 图19：煤制烯烃项目清洁生产指标与同类项目对比表12 图20：典型煤制烯烃技术指标对比12 图21：宝丰CTO与石脑油路线对比：元/吨14 图22：宝丰与重点企业烯烃成本对比：元/吨14 图23：毛利率对比14 图24：图克工业项目区地理位置图15 图25：焦炭价格主要受钢铁、焦煤价格影响单位：元/吨17 图26：公司焦炭产销量单位：万吨17 图27：焦煤焦炭毛利差异放大单位：元/吨18 图28：焦煤焦炭毛利对比单位：亿元18 表1：宝丰能源主要项目进展5 表2：煤制烯烃项目投资对比：运行及规划项目10 表3：煤制烯烃原料单耗、能耗对比：11 表4：不同油价下宝丰煤价控制线：烯烃成本13 表5：甲醇及外购消耗情况15 表6：内蒙项目产品方案16 表7：宝丰能源配套煤炭资源丰富17 表8：盈利预测拆分19 表9：可比公司估值PE：2023年3月17日20 1.公司简介 宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称宝丰能源、公司）位于中国能源金三角的宁东国家级能源化工基地核心区。公司成立于2005年，于2019年上市。公司是国内高端煤基新材料行业领军企业，主要业务是以煤替代石油生产高端化工产品。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司依托宁夏宁东国家级能源化工基地打造循环经济产业链，已经形成焦化产品产业链：原煤→精煤→焦炭；烯烃产品产业链：焦炉气+煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯、聚丙烯；精细化工产业链：煤焦油、粗苯、碳四→精细化工产品链及募投项目“焦炭→甲醇→烯烃 →聚烯烃”产业链。 图2：宝丰循环经济产业链 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司近年来发展迅速，营收规模快速增长,2013年到2022年CAGR达到24%。产品结构方面，宁东二期项目投产后，烯烃收入规模大幅提升。2022年300万吨焦炭投产后，焦化业务收入比例提升至46%。2022年，公司实现营收284.3亿元，同比增长22.02%，归母净利润63亿元，同比下降10.86%。 图3：公司2014-2022营收结构（单位：百万元）图4：公司各项业务毛利率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 公司股权集中度较高，第一大股东为宁夏宝丰集团，持股比例达到35.57%，东毅国际为第二大股东，持股比例27.27%。实控人党彦宝直接持股7.53%，并通过持有宝丰集团95.59%的股份间接持股34%。 图5：宝丰能源股权关系（截止2022年12月31日） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司在宁夏宁东国家级能源化工基地的规划产能包括年产810万吨煤炭、700万吨焦炭、1460万吨洗煤、740万吨甲醇、346万吨烯烃、135万吨精细化工项目。其中宁东一期二期共120万吨烯烃项目已经投产，宁东三期烯烃项目预计2023年中投产（其中包含25万吨EVA产能）。 表1：宝丰能源主要项目进展 主要厂区或项目 设计产能 在建产能 在建产能预计完工时间 一期烯烃项目 60万吨/年聚乙烯、聚丙 已投产 / 烯 焦化项目 400万吨/年焦炭 已投产 / 二期烯烃项目 60万吨/年聚乙烯、聚丙 已投产 / 烯 300万吨/年煤焦化多联产项目 300万吨/年焦炭 已投产 / 太阳能电解制氢储能及应用示范项目 3万标方/小时电解水制 已投产 / 氢配套800MWp太阳能 发电 三期烯烃项目50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃 内蒙烯烃项目400万吨/年聚乙烯、聚丙烯 资料来源：公司公告，IR投资者关系互动平台，天风证券研究所 50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃 一期260万吨/年煤制烯 烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程 2023年年中 2024年（一期） 公司在内蒙古鄂尔多斯图克工业园区规划建设年产400万吨烯烃项目，其中260万吨/年 煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程已经于2022年11月23日获得环评批复。40万吨烯烃依托配套的风光制氢一体化示范项目采用绿氢直供化工装置协同生产，是全球唯一一家规模化用绿氢替代化石能源的绿色工业企业。 2.乙烯行业及煤制烯烃路线分析 2.1.1.乙烯至暗时刻或已过，行业格局有望改善 全球来看，2017年-2022年是全球乙烯投产高峰期，2023年之后趋于缓解。 根据bloomberg统计，2020与2021年全球乙烯产能增速同比分别+5.1%与+5.7%；2022年全球乙烯产能增速预计同比+6.2%，是增速比较大的年份，供给压力集中释放，全球乙烯开工率逐年下行。2023-2025年美国投产放缓，国内乙烯产能投放维持较高增速，但中枢下移，从全球来看供给增速逐渐下降。 2023/2024/2025年产能增速预计将下降至3.8%、1.4%、1.5%。我们预计全球乙烯平均开工率将在2023年达到最低点81%，之后有所回升。 图6：全球乙烯产能（万吨，左轴）及增速（右轴）图7：全球乙烯供需平衡及预测（单位：万吨） 2500