使用期权工具对冲系统性风险

期货研究 二〇 二2023年3月17日 三年度 使用期权工具对冲系统性风险 张雪慧投资咨询从业资格号：Z0015363Zhangxuehui022447@gtjas.com 国张银投资咨询从业资格号：Z0018397Zhangyin023941@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期SVB（硅谷银行）的破产和第一共和银行以及瑞信银行的危机引发市场对于系统性风险的担忧，尽管 货SVB的破产原因主要是其服务于PE/VC和初创企业的融资需求等较高风险业务，并且未受FDIC（联邦存研款保险公司）保护的存款占比很高，具有个性化特点，但是也暴露出大多数银行，尤其是中小型银行在不究利的利率环境下共同面临的风险。除了存贷款业务的利率风险，还需要对冲不同资产的久期风险，经营类所似业务的金融机构可选择配置不同期限的期权合约进行风险管理。 尽管在国际期权市场上，利率期权是最主要的期权品种之一，标的类型也颇具多样化特点，常见的有利率（上下限）期权、利率互换期权和国债期货期权等，但是目前我国大陆金融市场尚未上市与利率相关的场内期权，仅在银行间市场推出利率期权业务。在国内大陆交易所上市场内利率期权之前，我们可以先学习期权工具的套保使用方法，运用在股票股指期权上，规避系统性风险带来的亏损可能。 本文将具体介绍海外利率期权常见合约分类及其套保方式，以及国内可交易的对冲系统性风险的期权合约近期表现情况。硅谷银行事件和瑞信银行事件发生后，国内股票股指期权与黄金期权、原油期权的隐含波动率均明显上涨，股票股指期权市场持仓量下降，反映出市场避险情绪的抬升，需要降低卖权策略的仓位。而黄金期权和原油期权的隐波溢价明显，敏感度更高，可选择组合策略进行套保。 （正文） 1.利率期权介绍 尽管我国利率期权目前仅在银行间市场有所流通，还未在交易所上市可交易合约，但是在北美和欧洲金融市场上，利率期权已经发展得较为成熟，是最主要的期权品种之一。常见的利率期权品种有利率（上限/下限）期权，利率互换期权和国债期货期权以及利率期货期权。 利率上下限期权：利率上限期权又称利率封顶期权，购买者支付期权费后，可以在一定时期内获得最高利率，防止利率上涨超过最高利率所产生的风险；利率下限期权又称利率保底期权，购买者支付期权费后，可以在一定时期内获得最低利率，防止利率下跌超过最低利率所产生的风险；2020年3月23日开始，利率上下限期权正式在国内银行间市场推出。 利率互换期权：可分为固定利率支付方互换期权和浮动利率收取方互换期权。固定利率支付方互换期权的买方支付权利金后，在约定时间内有权支付固定利率并获得浮动利率，为看涨方；固定利率收取方互换期权的买方支付权利金后，在约定时间内有权支付浮动利率并获得固定利率，为看跌方；2020年3月23日开始，也正式在国内银行间市场推出。 国债期货期权：交易所上市的挂钩国债期货的期权，目前国内市场已上市国债期货，但场内还没有可交易的相关期权合约。 利率期货期权：交易所上市的挂钩利率期货的期权，目前国内市场尚未上市利率期货及其相关期权。 2.利率期权的套保方式 SVB在持有大量中长期美国国债，且到期时间比存款更长，暴露出期限错配的风险，当加息导致银行遭遇挤兑风波时，国债被迫提前平仓，资产端出现实际亏损。 如果SVB在持有国债的同时，也持有利率互换期权进行保护，那么能够在利率上行，债券价格下行的时候，使用固定利率支付方互换期权获取上涨的浮动收益从而对冲了债券资产的亏损。此外，也可以买入利率上限期权进行套保，当利率超过上限时，可以行权获得超过上限之外的上涨收益，从而对冲国债价格下跌的亏损。当然也可以直接买入国债期货看跌期权和利率期货看涨期权进行套保，但是因为所有买入期权的套保方式都需要支付权利金，所以很多投资者考虑到国债潜在收益本身较低的情况，不愿意支付保险成本摊薄预期收益。然而黑天鹅事件随时可能发生，利率风险管理是银行的必要措施。 在利率期权成熟交易的市场中，可以进行期权组合交易的方式降低保护成本。常见的降低成本的期权组合有领口策略和价差策略。银行可以买入利率上限期权同时卖出利率下限期权构建领口策略，从而实现在获得利率上行保护的同时减少对冲成本。 为避免银行配置的国债等资产与客户存款期限不匹配的问题，期权套保头寸需要与负债进行期限配对。一般来说，场外期权的到期时间可以根据对于未来市场情况的判断进行定制，而场内期权则会有标准的到期时间，可根据需要选择短期合约滚动套保或者与存款期限匹配的长期合约。 3.场内期权对冲系统性风险 目前国内市场尚未在交易所上市利率相关期权，在场内进行交易的对冲系统性风险的期权工具可选择股票股指期权，现可在上交所交易的股票期权有上证50ETF期权和沪深300ETF期权以及中证500ETF期权；可在深交所交易的股票期权有沪深300ETF期权、中证500ETF期权和深证100ETF期权以及创业板ETF 期权；可在中金所交易的金融期权则是股指期权，有沪深300股指期权、中证1000股指期权和上证50股 指期权。三大交易所上市的金融期权目前可交易的品种有10个，覆盖到的指数范围有6个，基本覆盖了国内股票市场大盘和中小盘的股票代表。 我们以上交所的南方中证500ETF期权为例，回顾硅谷银行事件发生以来期权市场的避险情绪发展情况： 图1：南方中证500ETF期权波动率走势图2：南方中证500ETF期权偏度走势 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 自2023年3月10日硅谷银行事件发生以来，南方中证500ETF期权波动率出现明显的上升趋势，在 2023年3月16日瑞信银行事件发酵后，隐波最高达到18.21%，反映了市场恐慌情绪的加剧。 而南方中证500ETF期权偏度则持续较长时间处于低位负值状态，当月合约偏度最低达到-12.38%，下月合约偏度也呈现出下降趋势，说明看跌期权的交易更为积极，市场套保情绪较为强烈。 图3：南方中证500ETF期权PCR走势图4：南方中证500ETF期权持仓量走势 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 硅谷银行事件发生以来，南方中证500ETF期权全部合约成交量PCR持续大于1，说明市场看跌期权的成交量高于看涨期权；从全部合约的持仓量PCR来看，事件发生后比值震荡下行，缓慢下降至1以下，反映出市场情绪的不明朗，且整体持仓量有所下降，说明股票股指期权市场上主导的卖方力量有所减弱，体现出投资者的避险情绪。 除了使用金融期权进行系统性风险对冲外，还可以使用金融属性较高的商品期权进行套保，如黄金期权和原油期权。 在风险事件导致避险情绪上涨时，原油价格体现出系统性下行风险，贵金属价格则出现支撑。自2020 年3月10日硅谷银行事件发生以来，至3月16日收盘，沪金2304合约价格大约从415元上涨到429.78 元，涨幅达到3.56%；同期原油2305合约价格大约从560元下跌到498.8元，跌幅达到10.92%,波动率均出现较大幅度的上涨。 图5：黄金期权主力合约波动率走势图图6：原油期权主力合约波动率走势 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 截至2023年3月16日收盘，黄金期权主力合约平值隐含波动率为18.74%，原油期权主力合约平值隐含波动率为46.49%，从波动率锥来看，目前这两个品种的期权隐含波动率均高于其同期限历史波动率的七十五分位线，买入期权套保的溢价程度较高，但同时也反映出风险事件发生时，黄金期权和原油期权的波动率敏感度很高，可择机提前布局做多波动率的策略。 图7：黄金期权波动率锥图8：原油期权波动率锥 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 在隐含波动率已经处于较高水平时构建套保策略可选择期权组合策略，如垂直价差策略和日历价差策略等。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038635传真：021-33038762 国泰君安期货金融衍生品研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038982传真：021-33038937 国泰君安期货客户服务电话95521