铅蓄电池龙头，积极布局铅炭与锂电储能

公司是国内铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围。1986 年公司前身正式成立；2004 年公司开始锂离子电池研发；2019 年公司与法国帅福得集团在储能领域签署合作协议，2020 年以来与国电投、国家电网等在储能方面加深合作。公司主要产品涵盖铅蓄电池、锂电池及氢燃料电池等，应用于汽车、电动轻型车、储能等领域。2021 年公司在国内铅蓄电池领域市占率 40.3%，稳居行业龙头。2022 年公司实现归母净利润 19.0 亿元，同比+39%。 铅蓄电池市场增长稳定，铅炭电池打开新应用场景。2021 年国内铅蓄电池产量为 251.9GWh，同比+11%；应用场景包括汽车起动启停（45%）、电动轻型车（28%）等。需求来看，汽车起动启停和电动轻型车领域依托存量替换和新增需求，推动铅蓄电池销量增长稳定。近年来，铅炭电池凭借性价比高（售价 0.3-0.4 元/Wh）、循环寿命好（3000 次以上）、高安全性等优点，渐渐成为重要的储能手段。供应来看，铅蓄电池生产环保要求高、尾部产能持续出清，天能股份等企业深入绑定头部二轮车等客户、份额稳固。 铅蓄电池能够为公司贡献优质现金流。公司业务积淀时间长、渠道布局、产能规模行业领先，积极出海卡位获得竞争先机，出货量有望稳定增长。天能集团具有废旧铅电池回收产能，能够保障公司的大部分原材料供应。公司依托规模优势，铅蓄电池盈利能力有望相对稳定，进而贡献优质现金流。 公司积极布局铅炭储能、锂电储能等业务，打造新的增长点。公司与华能、国网、大唐等开展战略合作，并与帅福得成立合资公司，积极参与全球储能市场。2022 年底公司锂电池建成产能约为 7GWh，2023 年有望扩张至 14GWh。 铅炭电池方面，公司 2020 年供应国内首座铅炭电网侧储能电站 24MWh 电池、项目运行稳定，与太湖能谷签订三年内 30GWh 铅炭电池供应协议。我们预计2023 年公司铅炭电池业务营收达到 10 亿元以上，总营收中占比超 2%。燃料电池方面，公司完成年产 500 套燃料电池系统中试线，与吉利、南京金龙等深化合作。钠电池方面，公司成立全资子公司加快产业化进程。 盈利预测与估值：公司为铅蓄行业龙头，积极拓展铅炭与锂电池业务，把握储能发展机遇。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 23.65/27.20/30.45亿元，同比+24/+15/+12%；每股收益为 2.43/2.80/3.13 元，PE 为 14/12/11倍。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价值在 36-41 元之间，相对于公司目前股价有 5%-19%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产能建设不及预期；储能行业需求不及预期； 技术路线变动风险。 盈利预测和财务指标 深耕电池三十余载，多技术布局实现持续发展 公司是铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围 公司前身在 1986 年成立，业务持续聚焦铅蓄电池、锂电池等领域。1986 年公司前身长兴县煤山第一蓄电池厂正式成立；2001 年天能牌电动助力车用蓄电池被评为国家级重点新产品；2004 年公司开始进行锂离子电池研发；2010 年公司电动汽车电池正式为世博会服务；2019 年公司与法国道达尔旗下帅福得集团签署合作协议；2020 年公司供应电池的国内首座铅炭电网侧储能电站正式投运；2022 年公司与国电投、国家电网等达成储能战略合作协议。 公司目前产品涵盖铅蓄电池（含铅炭电池）、锂离子电池及氢燃料电池等，产品广泛应用于汽车、电动轻型车、工商业储能、大型储能、特种车辆等领域。2021年公司在国内铅蓄电池领域市占率 40.3%，稳居行业龙头位置。 图1：天能股份发展历程 图 2：天能股份产品矩阵 公司股权结构相对集中，控股股东及实控人为创始人张天任。公司创始人及董事长张天任通过旗下企业间接控制公司 86.53%的股份，为公司实际控制人。 公司董事长张天任为浙江大学 EMBA、美国加州国际大学荣誉博士、教授级高级工程师、高级经济师。公司大部分核心董事及管理层在公司从业近 20 年，对于公司变化和管理具有丰富经验。 图 3：天能股份股权结构图（截止 2022 年三季度） 表1：天能股份董事会成员及核心管理层情况 铅蓄电池业务增长稳定，锂电板块高速成长 业务布局持续拓展，公司近年来实现稳定增长。公司营业收入由 2017 年的 280.5亿元增长至 2022 年的 417.8 亿元，年均复合增速达到 8%；归母净利润由 2017 年的 11.2 亿元增长至 19.0 亿元，年均复合增速达到 11%。 2020 年公司营收明显下行，主要系自 2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收缩了上海银玥贸易业务，造成贸易业务营收规模大幅减少。公司 2021 年归母净利润同比下滑，主要系铅蓄电池辅材（如硫酸、锡）、锂电池原材料（正极、电解液）等上涨影响盈利能力。 图 4：天能股份营业收入及增速（亿元、%） 图5：天能股份归母净利润及增速（亿元、%） 图 6：天能股份毛利率及净利率情况（%） 图7：部分电池企业铅蓄电池业务毛利率情况（%） 公司业务包括：1）铅蓄电池：根据应用场景可分为动力电池、备用电源/储能电池、起动启停电池等；2）锂离子电池等：含锂离子电池、镍氢电池等；3）其他业务：氢燃料电池、金属/塑料等商品贸易业务、废旧电池销售等。 2021 年公司铅蓄电池/锂离子电池/其他业务营收分别为 335.0/10.0/42.2 亿元，分别占总营收的 87%/3%/10%。 图 8：天能股份各业务营业收入（亿元） 图9：天能股份各业务营业收入占比 铅蓄电池业务：公司 2019-2021 年铅蓄电池业务营收分别为 298.2/296.5/335.0亿元，同比-1%/-1%/+13%；2019-2021 年铅蓄电池销量分别为 68.0/84.0/92.7GWh，毛利率分别为 20.8%/23.3%/17.7%，单位毛利分别为 0.09/0.08/0.06 元/Wh。2021年硫酸、锡锭等原材料价格当年同比分别上涨 304%/61%，造成成本明显变动。而铅蓄电池结算价格一直锚定铅价变动而调整，相关辅材未列入结算价格调整机制。 故而 2021 年公司盈利能力出现明显下滑。2022 年二季度以来，硫酸等价格显著下行以及公司调价机制的优化，公司铅蓄电池业务毛利率有望稳步修复。 图 10：天能股份铅蓄电池销量（GWh） 图11：天能股份铅蓄电池盈利能力（%、元/Wh） 锂电池等业务：公司 2019-2021 年锂电池等业务营收分别为 5.3/10.2/10.0 亿元，同比+24%/+29%/-5%；2019-2021 年锂电池销量分别为 0.8/1.7/1.6GWh，毛利率分别为 6.9%/9.3%/-3.6%，单位毛利分别为 0.05/0.06/-0.02 元/Wh。公司锂电池业务处于快速扩张状态，2021 年正极、六氟磷酸锂等涨价带来成本压力，盈利能力出现明显下滑。2022 年伴随成本的持续传导，公司盈利能力出现稳步修复。 其他业务：2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收缩了上海银玥贸易业务，造成贸易业务营收规模大幅减少。同时，公司氢燃料电池业务发展迅速，开始实现批量出货。 图 12：天能股份锂电池销量（GWh） 图13：天能股份锂电池盈利能力（%、元/Wh） 公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。公司 2018-2022 年前三季度期间费用率分别为 9.29/7.75/9.67/8.66/9.24%，呈现稳步下行趋势。与同行业其他电池企业对比，公司期间费用率处于行业里较低水平。 图 14：天能股份费用率情况（%） 图15：部分电池企业期间费用率情况（%） 存量替换+新增需求助力铅蓄电池需求稳增长 铅蓄电池：具有高安全、高性价比的二次电池体系 铅蓄电池具有成本低、安全性高、适用温度范围广等优点。铅蓄电池是一种铅及其氧化物作为电极、硫酸溶液作为电解液的二次电池。 铅酸电池主要优势在于：1）性价比高，铅酸电池售价普遍在 0.3-0.4 元/Wh，锂电池售价在 0.8-1.0 元/Wh；2）安全性高，铅酸电池基本为无机体系、化学稳定性强，遇水不会发生剧烈发生且易燃性极差；3）工作温度范围广；4）电池残值高，回收再生利用率高。 不足之处在于：1）能量密度低；2）循环次数短，使用寿命多为 1.5-2 年；3）倍率性能差。 表 2：铅蓄电池与锂离子电池性能对比 2021 年国内铅蓄电池产量为 251.9GWh，同比+11%。铅蓄电池主要应用场景包括：汽车起动启停电池（45%）、电动轻型车（28%）、通信（8%）、电力（6%）、其他（13%）。 图 16：2021 年国内铅蓄电池应用场景 图17：国内铅蓄电池产量情况（GWh） 电动轻型车+汽车启停市场需求增长稳定 国内电动轻型车市场存量为主，新国标要求+自然存量替换保障需求稳定增长。 根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内电动轻型车销量达到 4980 万辆，同比+5%，2018-2021 年均复合增速达到 13%；其中电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车销量分别为 4130/460/390 万辆。 电动自行车需求增长主要得益于：1）新国标提出更高要求，推动电动自行车存量替换。2019 年 4 月，电动自行车最新国家标准开始实施，对于最高车速、整车质量、脚踏功能提出更高要求。因此在各地方政府提出的 3-5 年过渡期间，预计超1 亿辆的超标电动自行车将进行更换。2）自然存量替换。电动轻型车的使用寿命普遍在 3-5 年，终端有自然替换的需求。3）应用场景开拓提振新增需求。城市零售及网上购物繁荣对即时配送产生明显需求，电动二轮车因其效率与灵活性而广泛应用于这一领域，进而推动电动自行车新增需求提升。 图 18：中国电动轻型车销量（万辆） 表 3：电动二轮车分类 表 4：部分省份电动自行车新国标过渡截止日期 电动自行车新增销量增长叠加存量车辆更换电池，铅蓄电池需求稳步提升。电动自行车使用的电池方案包括铅蓄电池与锂离子电池，铅蓄电池寿命普遍在 1.5-2年，因此铅蓄电池需求主要包括：电动自行车新车需求以及存量车辆的电池更换需求。近年来电动自行车电池的锂电化趋势明显，但受到锂电池涨价影响增速或将放缓。我们预计 2022 年电动自行车新增销量中锂电化率或为 22%，2025 年有望达到 28%。 我们测算 2022 年国内电动自行车用铅蓄电池需求为 168GWh，2025 年有望达到183GWh，年均复合增速为 3%。2022 年国内电动自行车用铅蓄电池市场规模约为605 亿元，2025 年有望达到 660 亿元，年均复合增速为 3%。 表 5：国内电动自行车用铅蓄电池需求及市场规模（GWh、亿元） 海外东南亚等地区油改电持续推进，有望拉动电动轻型车销量提升。2021 年全球摩托车销量达到 4777 万辆，同比+7%；其中东南亚四国印度、印尼、越南、泰国销量占比预计达到 47.3%，是摩托车的主要消费国。近年来，东南亚地区各国政府政策持续加码，推动二轮车实现油改电。印尼提出 2023 年 3 月开始，给予每辆电动摩托车 700 万印尼盾（约 3500 元）购置补贴；泰国自 2022 年 3 月开始给予每辆电动摩托车 1.8 万泰铢（约 3600 元）的补贴。 根据弗若斯特沙利文数据，2017 年全球除中国外其他地区电动轻型车市场销量为470 万辆，2021 年达到 1580 万辆，年均复合增速达到 35%；2026 年有望达到 4630万辆，2022-2026 年均复合增速达到 22%。 图 19：世界其他地区电动轻型车销量（万辆） 铅蓄启停电池市场规模可观，2025 年有望达到 362 亿元。起动启停电池主要用于汽车、船舶、柴油机等交通工具的起动和照明，是一种有效的节能减排手段。起动启停电池市场以铅蓄电池为主，市场需求主要来