国产密封件领军者，进口替代促成长

国产密封件领军者商业模式多元，盈利能力相对突出： 唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司，下游涉及工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域。在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下，公司在2008年成立之初确立了自主研发、定制合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。 目前公司已形成近2.3万种密封件、7000余种密封包，产品种类合计超过3万种。2017-2021年，营收CAGR为40.47%，归母净利润CAGR为30.85%，2021年毛、净利率分别为35.7%、14.5%，在行业需求下行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进程，自制件比例提升，2022年前三季度，毛、净利率回升至39%、16%，盈利能力已进入修复阶段。 小密封大作用，逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间： 液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术为主流，根据测算其在整机成本中价值量占比仅1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。2021年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的76%，我们粗略估算中国市场整个工程机械行业密封件需求约为105亿元，若单看挖机，其前装、后装市场需求空间合计约为61.23亿元。按唯万密封2021年核心技术产品（自制+定制外采）收入2.6亿元粗略估计，公司在工程机械行业市场份额仅约2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。 打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应用技术，海外龙头NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土优势产业（日本NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多领域全球化扩张之路。我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商，2021年全球工程机械50强榜单中，10家上榜中国企业有8家是公司客户，新产品验证测试机会多；②材料研发体系完善：搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对性的产品开发与迭代；③应用端技术持续积累：在产品研发、销售过程中不断深化应用技术的积累，公司掌握多项工程机械领域密封系统应用技术，涉及高端产品包括挖掘机、泵车、破碎锤等。未来，在本土优势加持下，公司紧贴下游客户做“协同式”研发配套，满足客户在产品迭代过程中越来越强的定制化需求，一方面帮助客户增强产品性能、缩短研发周期，另一方面，加快密封件前装国产化率提升，为切入规模更为可观的后装市场做好准备，最终实现双赢。 投资建议： 短期来看，当前工程机械行业处于下行筑底阶段，波动有望收敛；长期来看，伴随未来行业迈入复苏，上游密封件行业迎来国产替代机遇，龙头公司有望获得α和β的双重加持，具备较强成长空间和弹性。我们预计公司2022-2024年的营收分别为3.63、4.51、6.08亿元，对应增速分别为-11.37%、23.89%、34.83%；归母净利润分别为0.57、0.77、1.05亿元，对应增速分别为-5.0%、35.2%、37.1%，对应PE分别为57、42、31X。。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价32元，对应2023年估值50X。 风险提示：核心技术人才流失导致市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、进口替代不及预期风险、募投项目进度不及预期风险、工程机械行业需求下行风险、假设及测算不及预期。 1.国产液压密封件领军企业，开启国产替代进程 1.1.公司介绍：以自主研发+定制合作为主要发展模式，逐步推进国产替代 创始人以密封件进口贸易起家，2008年涉足制造，确认了自主研发、定制合作的主要发展道路。 2004年，公司主要创始人董静、薛玉强设立万友动力，取得了斯凯孚工业密封产品在国内的经销商资格，从事进口密封件在国内的贸易业务。 2008年，公司前身唯万有限成立，是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司；2009年，通过与进口品牌建立定制生产的合作模式，合力开拓国内市场；2011年之后，伴随公司密封材料体系逐渐成熟，公司产品在农机、煤机、工程机械领域陆续实现规模化应用； 2017年9月，唯万有限收购万友动力相关密封件贸易业务，与斯凯孚、TECHNO-PARTS（派克汉尼汾德国代理商）建立采购合作关系。2018年，子公司嘉善唯万成立，产能持续扩张。2020年6月，唯万有限完成股份制改革；2022年9月于深交所上市。 发展至今，公司自制产品围绕聚氨酯材料体系已具备对定制进口密封件产品的一定替代能力，考虑到当前自制件产能、下游客户多元化材料产品需求、进口件仍占据优势地位（尤其是工程机械领域）等因素，公司一直延续使用自制+定制外购模式，后续将逐步实现自制件替代。 图1.公司2008年成立，2018年以来进入产能扩张的加速发展阶段 公司股权结构稳定，实控人及一致行动人共计持股超50%。公司董事长、总经理董静先生是公司创始人、实际控制人，直接持股占比35.33%，其一致行动人薛玉强先生担任公司董事、副总经理、销售总监，直接持股占比12.23%，是公司第二大股东。上海临都、上海方谊 为公司高管、核心人员持股平台，公司实控人及一致行动人直接、间接持股占比合计约为51.7%。其他前十大股东均为外部机构或自然人股东，均为唯万有限发展过程中加入，为公司发展提供资金支持，不参与公司经营管理。 图2.公司股权结构（截至公司2022年三季报） 实控人具有国际视野，核心团队合作时间超10年。董事长曾在国外行业巨头派克汉尼汾工作多年，对国外先进生产、管理、产业发展理念具备一定了解；副总薛玉强曾任职上海嘉诺（派克汉尼汾国内代理商），并与董事长共同创业，于2004年成立万友动力，于2008年设立唯万有限，合作至今。重要高管与核心人员多来自万友动力，团队建设稳定，且通过上海临都、上海方谊实现持股，公司管理与激励制度建设较为完善，符合公司长期经营发展利益。 表1：公司主要管理人员简介 表2：公司两大持股平台-上海方谊的出资份额 表3：公司两大持股平台-上海临都的出资份额 1.2.主营业务：工程机械领域贡献主要收入，多元商业模式满足下游复杂需求 液压密封件+密封包为公司主要产品形式，分别对应标准品和定制化解决方案。公司立足于材料研发，提供液压与气动密封产品和密封系统解决方案，主要产品类型包括密封件和密封包，其中液压密封类贡献公司总营收的78%，是公司的核心业务收入来源。 ①各类密封件：包含主密封件和辅助密封件，用于实现液压油缸和气缸等设备密封系统的密封功能，如防止内部介质泄露、外部灰尘雨霜进入、防止不同部件在运动过程中直接摩擦接触等。2021年，液压密封件收入1.75亿元，占比42.64%。 ②密封包产品：针对特定设备型号进行专门设计的定制化密封产品，通常在主机厂设备研发设计研发阶段即开始介入，用于满足设备整套密封系统的密封功能需求。2021年，液压密封包收入1.49亿元，占比36.23%。 图3.公司主要产品形式 按应用领域来看，工程机械贡献收入比重超过75%。公司产品覆盖工程机械、煤炭机械、农用机械和工业自动化四大领域，2021年，分别贡献收入为3.14、0.70、0.18、0.06亿元，占比分别为76.8%、17.2%、4.5%、1.5%。 图4.液压密封件和密封包营收占比接近80% 图5.工程机械业务贡献主要收入 按商业模式来分，公司核心技术产品贡献收入占比超过60%。从商业模式角度看，公司主营业务可分为自制件、外购定制件、外购标准件，2021年分别实现1.90、0.65、1.53亿元，分别占比46.33%、15.80%、37.26%。其中能够核算为公司核心技术产品的包括：①自制件系公司自主设计、生产的产品，由公司采购预聚体、管料等原材料，经过了注塑或车削的生产加工过程形成密封件，产品附加价值相对高；②外购定制件由公司参与设计研发，由于材料体系、客户指定等因素交由专门供应商定制化生产。外购标准件不属于公司核心技术产品，系公司未参与设计研发，属于根据客户需求直接采购的配套产品或代理销售产品。 2019-2021年，核心技术产品收入贡献分别为2.18、2.72、2.55亿元，在主营业务收入中占比75.8%、67.4%、62.5%，系公司主要客户之一徐工计划加快零部件国产化，开始深化与公司的合作，但在完全国产化替代之前，由唯万代理采购日本品牌密封件，因此导致公司外购件大幅增加。从毛利率水平来看，自制件毛利率一般在40%以上，普遍高于外购件，预计未来随着公司自制件在下游主机厂的不断验证和产能扩张，有望逐渐替代外购产品，并带动盈利能力进一步提高。 图6.公司自制件和外购件业务收入/万元 图7.公司各类型自制件毛利率明显高于外购件 自制件+外购定制件+外购标准件的复合商业模式，更利于公司应对下游主机厂的多元需求。 由于密封件工作环境复杂，材料、尺寸、结构规格众多，通常单一密封件供应商产品体系难以实现完整覆盖下游设备所需品类及型号，且密封件整体价值量在整机成本中占比较低，主机厂直接管理密封件供应链性价比较低，因此客观上形成了系统解决方案式、定制化采购/加工的模式。根据公司招股书，唯万通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式已形成近2.3万种不同功能、材料、型号规格的密封件产品体系，除去直接以密封件散件的形式面向客户销售之外，公司通过密封系统设计、密封件选型搭配，将密封件散件组件成密封包形式对外销售，密封包产品型号多达7000余种，可充分满足下游复杂需求。 图8.公司产销决策流程 1.3.财务分析：工程机械下行期公司底部蓄力，盈利能力具备向上弹性 受工程机械行业下行周期影响较大，2022年收入端降幅逐步收窄，利润端Q3已率先回正。 受益于公司产品在下游市场的认可度不断提高，公司2017-2021年营收、归母净利润CAGR分别为为40.47%、30.85%，其中2018年公司收购万友动力（贸易业务），业务规模扩张显著。 2021年，工程机械行业进入调整阶段，收入、归母净利润增速分别为1.39%、-22.45%，大宗价格上涨叠加主机厂加大对供应链议价力度，利润端承压相对显著；2022年前三季度，实现收入2.68亿元，同比-17.0%，归母净利润0.43亿元，同比-5.35%；单三季度，实现收入0.81亿元，同比-2.31%，归母净利润0.13亿元，同比+7.91%，收入端收到上半年疫情冲击，采购、生产受到一定影响，单三季度降幅已现收窄趋势，利润端得益于成本压力的环节，单三季度已率先回正。 图9.公司2017-2021年营收CAGR=40.47% 图10.公司2017-2021年归母净利润CAGR=30.85% 公司整体盈利能力较强，且相对稳定： （1）产品属性及定价机制决定了高毛利。2017-2022年前三季度，毛利率分别为46.92%、44.06%、39.53%、38.55%、35.71%、39.33%，毛利率的波动主要系销售结构的影响，一方面工程机械领域业务规模持续扩大，占比提升，其毛利率略低于煤机、液压支架；另一方面，由于外购件占比的提升，包括折价销售万友长库龄存货、徐工合作深化增加外采件销售等，但从2022年前三季度毛利率表现来看，自制件出货占比的提升已经推动了毛利率的回升。 毛利率虽有波动，但仍基本维持较高水平，是公司产品属性及定价机制决定的，即①下游价值量占比低；②产品品类繁多功能性突出；③高端市场主流以外资品牌为主，定价较高。 （2）净利率表现相对稳定，公司费用控制得当。2017-2022年前三季度，净利率分别为19.29%、18.42%、16.