把握精致露营热潮，户外龙头乘风而起

户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于2003年，以冷山2Air帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷OEM/ODM业务两大板块：（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极构建全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。 国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自2009年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据COCA数据，露营已成热门休闲生活方式，2019年中国户外用品零售/出货总额分别达到250.2/141.6亿元，2012~2019年我国户外用品市场零售/出货总额CAGR分别为5.59%/ 6.54%，预计中国到2027年露营设备市场将达到159亿美元规模，复合年增长率为9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。 代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从2014年的60.70%提升到2020年的74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系 ， 形成了无形的品牌优势 。 公司目前共有OEM/ODM业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重2021年达51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。 自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品 牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。 公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司2022-2024年EPS分别为2.11元、2.86元、3.65元，对应PE分别为34X、25X、20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。 风险提示：国际政治经济环境的变化风险，市场竞争加剧的风险，疫情持续、反复的风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。 1.公司概况：户外露营装备龙头，业绩增长势头强劲 1.1发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物” 公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷OEM/ODM业务两大板块，分别深耕国内、国外市场。（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从2003年的“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，满足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、户外爱好者打造舒适、安全、精致的可移动空间，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验。（2）OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart、Home Retail Group、Kathmandu等知名品牌均为公司客户。 图1：主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图 图2：子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图 产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2003年，牧高笛品牌创立，适合中国市场的冷山2Air帐篷面世。2006年，公司前身“浙江来飞户外用品股份有限公司”注册成立。2009年，公司推出牧高笛品牌服装，使用鹿标logo。2011年，签约被誉为“亚洲人气偶像”的知名演员何润东。2012年，在品牌创立十周年之际，推出“行无界-户外爱好者的世界旅行”品牌主题活动，首站位于尼泊尔。2014年，孟加拉生产基地投产，同年公司名称变更为“牧高笛户外用品股份公司”。2017年，公司在上交所主板上市，代码603908，简称“牧高笛”，同年越南生产基地投入运营。2018年，产品划分为大牧品牌与小牧品牌，分事业部运营提升效率。2020年，董事长陆暾华荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2022年，牧高笛MOBI GARDEN旗下独立运营的山系潮流露营服装子品牌MOBI VILLA，产品上市销售。 图3：公司发展历程 2021年国内产能239万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。公司产能处于国内领先地位，2021年生产帐篷239万件，同比增长37.96%。同时，公司积极全球战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地。公司境外子公司数目较多，均为公司投资设立的控股子公司，其中，越南天野户外用品有限公司、兴安天野户外有限公司位于越南生产基地，天野户外（孟加拉）有限公司、勤达户外（孟加拉）有限公司位于孟加拉生产基地。 1.2股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富 公司股权较为集中，实际控制人合计控股30.82%。截至2022年10月27日，公司2022年发布的减持计划均已实施完毕，目前前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司（50.44%）、浙江嘉拓投资管理有限公司（10.00%）。宁波大牧控股股东系陆暾华先生（51%）和黄芳女士（49%）；浙江嘉拓控股股东系陆暾峰先生和陈敏华女士（49%）。 陆暾华、陆暾峰两人为兄弟关系并签署《一致行动协议》，同为公司实际控制人，通过间接持股方式合计持有公司30.82%的股份，股权与管理权集中有利于公司战略迅速落地。 图4：公司股权结构（截止2022年10月27日） 公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司高管均具有丰富行业工作经验，董事长陆暾华最近5年一直担任公司董事长、总经理职位，深耕行业多年，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。除实控人陆暾华、陆暾峰外，核心高管大部分持有公司股份，激励充分，利益与公司高度绑定，对公司未来发展具有积极意义。 表1：管理层主要成员介绍 1.3财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降 2017~2021年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。公司通过战略规划精准把握国内外露营市场需求增长机遇，同时通过管理项目落地提升经营效率，使得公司营业收入与净利润保持较好增长。2017~2019年，公司营收由5.16亿元平稳提升至5.29亿元；2017~2019年，公司归母净利润由0.50亿元下降至0.41亿元。国内从2020年开始在疫情催化下，人们对身体健康更加重视，露营产业迎来快速发展。同时，在中国国民收入稳步增长的大环境下，人们对生活质量与户外活动的需求逐年上涨，户外露营作为兼具社交与私密性的旅游出行方式，行业持续保持快速增长。2020、2021、2022前三季度公司营收分别达6.43亿元、9.23亿元、11.58亿元，同比增长分别为21.41%、43.64%、59.96%，增长强劲；2020、2021、2022前三季度公司归母净利润分别达0.46亿元、0.79亿元、1.30亿元，同比增长分别为12.72%、70.99%、82.35%，呈现加速增长趋势。 2022年，国内户外露营行业呈现爆发式增长，精致露营已成为年轻一代最热门的休闲生活方式之一。公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，有能力抓住行业机会乘势向上。 受益于终端需求的提升，叠加公司自主品牌业务在产品力、品牌力、渠道力上的持续发力，公司实现了收入和净利润的快速增长。公司预告，预计2022年度公司归母净利润为1.33-1.45亿元，同比大幅增长69.18-84.45%；扣非净利润为1.33-1.4亿元，同比大幅增长115.80-127.16%。 图5：2017-2022前三季度公司总营收及其增速 图6：2017-2022前三季度公司归母净利润及其增速 公司毛利率、净利率保持稳定，2022前三季度有所提升。2017~2020年，公司毛利率由31.40%下降至25.49%，净利率保持由9.70%下降至7.15%，利润率下降主要系代工业务净利率/毛利率有所下降所致。2020年以来市场持续向好，公司充分把握机会并不断提升经营效率，实现毛利率与净利率水平显著提升。2021年毛利率/净利率分别达到24.83%/8.51%， 分别同比-0.66pct/+1.36pct，2022前三季度毛利率/净利率分别达到27.70%/11.25%，分别同比+3.33pct/+1.38pct，公司盈利能力有所提升。 近年来公司费用率逐步下降，2022前三季度仍保持下降趋势。公司2017~2021年费用率逐步下降，其中：销售费用率由8.14%波动下降至5.75%、在2019年提升至10.73%主要系自主品牌业务营销渠道建设使费用同比增加所致；管理费用率由8.61%下降至6.05%； 财务费用率由1.16%下降至0.87%；2017~2021年费用率总和由17.91%逐步下降到15.42%。2022年前三季度仍然保持下降趋势，费用率总和同比下降0.21pct至12.58%，其中财务费用率同比下降0.90pct至-0.34%，主要因汇率变动增加汇兑收益影响所致。 图7：2017-2022前三季度公司毛利率及净利率 图8：2017-2022前三季度公司费用率 存货金额提升，原材料金额占比波动明显，2022H1年资产减值损失及汇兑损失增加明显。2014~2021年，随着公司销售规模持续扩大，公司存货金额由1.76亿元增长至5.31亿元，2022H1年存货金额5.35亿元；存货中原材料占比波动明显，2014 ~2020年占比由12.00%上升到30.69%，2021年占比下降至14.26%。此外，2022H1年资产减值损失同比下降33.18%至561.91万元，上半年人民币贬值致使汇兑损益由往年同期98.31万元下降至-695.48万元。 图9：2017-2022H1年公司资产减值损失与汇兑损益 图10：2014-2022H1年存货、原材料数量及原材料占比 2.户外行业：国内发展