汇添富张韡-对逆周期、前瞻研究与细分机会的深度思考

问可以详细讲述下你的学习生涯和职业生涯吗？ 张韡我本科是保送到南京大学基地班，前两年不分专业，大三的时候我选的是一个做肿瘤的教授的实验室，因为当时非常感兴趣。 后来研究生去了康奈尔大学和斯隆-凯特琳癌症中心的一个合作项目。这个项目对我帮助非常大，带我的导师是最早做基因编辑的一代人，他的导师更是基因编辑的鼻祖。我在那儿学到了很多。 后来回国之后就加入了汇添富。 很幸运公司给了我每年去美国调研的机会，也会去芝加哥参加全美肿瘤年会。 回过头看这些对我来说都是非常有帮助的，学习到了很多前瞻性的东西，所以也就更愿意往医药这个方向发展。 问目前你的持仓是怎样的？ 张韡从我进汇添富以来，我的持仓一直是保持行业相对均衡的状态。因为我本身就是个做事比较谨慎的人，所以哪怕再看好创新药，我也不会买特别多，最多阶段性地多5~10个点。 前十大重仓股基本上都是基于一年甚至三年的维度去选的，除非其市值阶段性过度透支，或者大逻辑发生变化。 其次，我会拿一部分资金去匹配市场的趋势。比如说去年表现很好的中药，也是要匹配一些仓位的。但这种“跟上”的动作，不会体现在重仓股里。 我对我重仓买的公司有一条要求是，一定是我可以跟踪的，或者说我是能够理解其股价走势的，以及我非常清楚其周期处在什么位置，所以我很少把刚开始跟踪三个月或者半年的公司买到前十大。 问如何做到先于市场发掘出一些优质个股？你是怎么挖掘优质公司的？ 张韡虽然说现在已经做了基金经理，但是持仓中的重仓股基本上都是我自己在跟踪的，很多一手的工作也都是我自己在做的。 具体到选择个股层面，很多人比较习惯去看一年、一个季度甚至一个月的PEG，因为这是比较容易看得清的，同时对短期定价也是比较有效的。 但是我会更加关注产业的长逻辑、竞争格局、壁垒等方面，尽可能多地去访谈行业内的专家，并对公司的竞争对手以及上下游情况做深入调研。 另外，组合包含的股票非常多，只要是优质公司或者优秀投资人给我推荐的，我都会去研究去筛选，因为我不想放过任何一个好的投资机会。这是一个持续翻石头的过程，选出1只牛股的背后可能是筛了20多家公司。 问前面谈及了你的过往经历与投资实践，“研究”这个词一直高频出现。请问把“科研”作为投资的重要出发点之一，是不是对你形成“以一二级市场联动的方式来做医药投资”帮助很大？ 张韡我努力让自己成为一名偏科研型的医药投资经理，是因为医药行业的专业门槛较高，所以用做科研的态度去做投资，无疑是非常必要的，且从长期来看也是非常奏效的。 这个努力的过程中，汇添富确实为我提供了很好的条件。我们公司在医药投资领域有着比较深厚的底蕴，产品布局得很早也很细，对于产业链的研究比较深入，加上团队的传帮带，包括刚提到的公司每年的美国调研机会，让我得以在一个非常专业、前沿的环境里，把研究“扎进去”。 其次，股票投资根植于我们对一个产业长期的跟踪和了解，需要大量的研究。其实不只是医药行业，你会发现很多行业的一级和二级是在一起竞争的，产业逻辑也类似，而且一级市场在很多时候都是领先二级市场的。 在我入行之初，我会把一级二级相关公司都跑过一遍，进行全面比较和跟踪，去找最有可能的投资机会。 这对个股判断的准确度非常有帮助，所以就慢慢养成了这个研究习惯，到今天也是如此。 一级很多时候是前瞻领先二级的。 比如，去年3月份我在港股提前布局了一批公司，其中一家公司还在一级的时候我就有研究过，还和创始人面对面交流过。 从去年二三季度开始，这家公司基本上就是我的第一大重仓了，在这一波反弹中也算个大龙头，所以如果你没有提前深入地研究过这家公司，没有和创始人长期打交道，你可能就没有信心去重仓。 还有2016年的时候，我们就调研过一家因PD-1市值翻倍的国际龙头公司，也正是因为我们提前在相关领域做了相应的研究布局，所以才抓住了肿瘤免疫治疗的投资机会。 再比如，最近这一波mRNA因为新冠疫苗大火，涨了好多倍，这个大机会我们是抓住的。但早在2018年我们就开始关注mRNA领域了，包括该领域的一些大龙头公司，早早地就调研过，当时是无人问津。 所以前瞻性的深入跟踪、研究对投资是非常有帮助的，让我能够提前嗅到机会。 问在以往的投研过程中，有没有一些很有收获或者成长很多的经历？ 张韡我觉得最大的收获是学会了在敬畏市场的同时，也要适度对抗市场。 比如2018年某生长激素龙头公司连续3天跌停，当时我直接飞去了当地，了解到主要是因为之前的子公司出了点事。我当时用一个晚上的时间把这家公司过去7年的公告全都看了一遍，证明这家子公司当时分离出去的时候，整个上市流程是完整的，所以当这家龙头公司在第三个跌停的时候，我就建议大家加仓。 另外我还养成了一个习惯，就是在看公司的时候我会把他的竞争对手都看一遍。 比如当我看某眼科龙头公司时，我基本上和能约到的每一家医院的负责人都交流了，这些竞争对手都说这家公司好，很多方面他们都追赶不上，所以我才确信这家公司是真的厉害。 2016年是这家公司一个非常逆周期的年份，那个时候全市场的人都不看好，我还记得有一个卖方拿出一个模型来跟我说这家公司已经到天花板了，没有成长空间了。 他说的看起来很对，因为公司接下来的业绩都是低于预期的，股价也天天在跌。 但当时我觉得这个行业依旧很好，渗透率低，这个公司本身也特别给力，只是当时处在经营的逆周期。我还是坚持自己的判断，买了很多。这一段经历给了我很大的触动，就是当我们在面对逆周期的时候，反而要相对乐观一些，要去研究总结，当然适度对抗市场的前提是通过深入的研究分析，对公司的价值底和价值顶有一个起码的判断。 问你在最新的四季报中提到几个领域，能具体分析一下每个细分领域吗？ 张韡首先，我会给予药品更高的重视度，两方面原因：第一，市场一直看好创新这条线，有一批公司还是低估的； 第二，传统的药品企业大家给的重视度还不够高，这批公司经历了从2018年以来连续4年的阵痛，但有一批公司已经转过来了，这会在公司的产品收入结构上有所体现，所以我们是能够选出一些未来几年经营趋势向上的公司的。 跟CXO相比，药企是个更好的选择，因为药企业绩与CXO相比，可预测性更强，一些港股标的依旧非常低估，自身还是有阿尔法，一些二三线的公司还有修复的空间。 其次，医疗器械今年也能挑出一些公司来。 因为受疫情影响，器械行业在过去三年的贝塔是负的，发展增速、扩增速度、医生教育都是大幅低于预期的，但随着生活逐渐恢复正常，这些 成长性比较强的行业大概率会有所好转。 我们从中可以选出一些下游应用渗透率比较低、上游竞争格局比较稳定且壁垒比较高的细分领域和标的，再叠加今年手术量的恢复，业绩端会有较好的体现，所以还是值得筛一筛的。 然后，消费复苏在今年大概率也值得关注，因为今年消费复苏的趋势比较明显，优秀公司在短期业绩好的时候，有很大可能是估值扩张的状态。 另外，我前面提到的中药还是有一些机会的，也是我在研究上需要完善补足的地方。 今年中药有些公司会有提价或者消费放量恢复的机会，另外中药可能也是今年基药目录调整中收益非常显著的一个细分领域。 最后，预计CXO今年会跟着创新药有一波收益，但如果仓位相同，创新药的涨幅可能会比CXO要更大一些。 前面提到2015-2016年因为PD-1产品的突破，带来了肿瘤免疫下游几百亿的市场，而最近医药又有一波新的创新，像阿尔茨海默Aβ药、非酒精性脂肪肝、肿瘤ADC领域，都存在着巨大的、未被满足的需求。这些创新突破，我们作为医药基金经理是不应该忽视的，因为紧跟而来的是企业会去布局，一级的钱会去，二级的钱也会跟着去。 所以对于今年确定性比较大的以及潜在的一些投资机会，我都会努力去把握住。 问怎么看待医美行业？ 医美行业很多公司的创始人都有国际贸易的经历，他们在发达国家看到当社会经济发展到一定阶段，大家就会有医美这方面的需求，这是大逻辑。 尤其是95后00后，不管是男生还是女生，当他们开始工作有支付能力了，很多人都会去做医美。 我们可以看到医美行业有这么几个属性： 第一，持续性，就是你一旦做了可能就停不下来了；我有看过一些医美机构的内部数据，回头率大概有80%。 第二，客单价会不断提升；因为很多项目的边际效果是在递减的，客服后期会给你推荐效果好一点但价格会贵一点的产品，所以客单价会持续提升，这是一个长周期的开始。 第三，医美产业链上下游的议价能力和别的行业也有所不同；比如眼科手术的议价能力在下游，医生推荐什么，大部分患者就用什么，但医美不一样，医美是上游的议价能力比较强，下游日子过得很艰难，因为很多医美消费者认的是某个厂家的某个品牌。 第四，医美还有个特殊的壁垒，医美属于三类医疗器械，跟创新药和创新器械很像，三类医疗器械同样是要做临床实验才能获批上市的。 大家刚开始关注医美的时候，有一个行业是跟着医美一起上涨的，并且市场给了一模一样的估值，那就是化妆品行业。 但是我为什么一直拿着医美没有买化妆品，就是因为医美的壁垒更高更稳定，新的参与者要想合法合规上市销售，至少要有几年的临床。如果你在研究工作上的颗粒度很高的话，你就会发现一些端倪。 总的来说，我认为医美是个比较好的行业，符合下游渗透率低、持续成长性好、上游壁垒也比较高的经典成长模型 问A股跟港股都已经有一波大的回调了，在当下看，你觉得哪个市场性价比更高一点？ 张韡从白马的角度，港股和A股的性价比差不多，但是港股有一些二三线的标的依旧非常低估。 我的组合里面港股仓位一直维持在10个点左右，个股会有所调整，目的是希望在承担相同港股贝塔风险的情况下，通过个股选择来获取阿尔法。 问你觉得医药这两年所谓的“至暗时刻”过去了吗？从去年10月见底以来是不是觉得遍地都是“宝藏”？ 张韡在我看来是过去了。 但即使在至暗的时刻，也是有涨4-5倍的牛股的，比如我在去年3月份时候提的新冠小分子口服药公司，所以我认为医药每年都是有机会的。其实我们回头去看，医药每年都会跌出一个大坑，在那个时候买入大概率都会获得一个非常好的收益率，但那个时候敢allin的人却没有几个。 这个时候你就要独立思考，要对一个公司的价值底和价值顶有个最起码的判断，因为跌到很底的时候，你听到的很多都是负面的声音。 我还给自己买了一块白板，把自己对于医药投资的一些思考写在上面，就挂在我的书房；我也会定期复盘自己的投资操作，有没有可以改进的空间，如果现在重新让我选择，有没有更优解，希望通过这样一种方式来时刻警醒自己。 所以投资是很逆人性的，会逼着你做一些看似“莫名其妙”的动作，尽可能让自己能够冷静地去做投资，我觉得非常重要。