债券日思录：经济延续修复，票息配置为优

债券日思录 经济延续修复，票息配置为优 债券 2023年03月15日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 3月15日上午，国家统计局公布23年1-2月经济数据。1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，固定资产投资同比增长5.5%，房地产开发投资同比负增5.7%。数据公布后，由于受到货币中介监管的影响，市场活跃度大幅下降，价格反映较为平淡。 平安观点： 经济数据整体好于预期，与2月偏强的社融表现相印证。在12月疫情达峰后，经济进入快速修复进程，2月制造业与非制造业PMI分别录得50.1、52.6，并且高频数据整体呈现生产端修复快于需求端的特征。整体来看，实际的经济数据强于市场预期，结构上工业增加值受中下游部分行业拖累，增速较低；需求修复的弹性不弱：消费方面弹性较大，餐饮消费快速反弹，商品则受汽车拖累。投资方面表现亮眼，基建投资前置发力，地产投资在底部趋势性改善。 证券研究报告 债券点评 债券报告 工增低于预期，主要受下游拖累 1-2月工业增加值同比增长2.4%，低于wind一致预期3%，低于去年同期的7.5%。分门类来看，采矿业同比增长4.7%，制造业增长2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。后续下游修复将带动工业增加值加速回升，一、二季度整体中枢或将在4%左右。 生产修复弱于预期，主要因为外需回落以及下游行业拖累。1-2月工业增加值较22年12月回升1.1个百分点，但大幅低于去年同期的7.5%。一方面，去年初海外加息尚未开启，外需仍强，支撑工业生产表现良好。虽然今年初内需有所修复，但1-2月PMI新出口订单合并（48.5）仍处萎缩状态，市场对出口的持续性有一定分歧。结构上，对欧美出口回落，对东盟等“一带一路”出口提升。订单切换压制了部分企业复产动力。另一方面，上游修复相对较好，中游分化、下游表现明显弱于中上游，是近期生产弱于预期的主要原因之一。①上游行业受益于经济复苏表现亮眼，化学原料（7.8%）、有色（6.7%）、黑色（5.9%）、煤炭（5.0%）增速均靠前。②中游行业表现分化，电器机械（13.9%）、铁路船舶 （9.7%）表现亮眼，与基建投资前置有关，但需求阶段性回落，通用设备（-1.3%）、汽车（-1%）同比萎缩。③下游行业更多受到外需和可选型消费萎缩影响，纺织（-3.7%）、医药（-3.1%）、通信电子 （-2.6%）、金属（-0.8%）均表现为走低。 生产端整体呈现了“多内需、空外需”、“多基建产业链、空制造业+消费产业链”的特征，表现当前经济处于修复进程中，但基础并不稳固。未来伴 随经济复苏及政策落地，上中游景气度或逐步收敛，下游景气度回升空间更大，并带动整体中枢上行。 消费延续修复进程，餐饮强势修复，耐用消费品仍待改善 1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，高于Wind一致预期2.9%，较22年12月大幅抬升5.3个百分点。1-2月消费延续22年 12月以来的修复进程。伴随居民生活回归常态，餐饮消费维持高斜率修复。必选消费和出行需求有一定韧性，但去年同期基数较高，增速或缓慢下滑。可选消费修复力度较弱，仍需政策支持。预计后续社消零售增速将有所提高，一、二季度总增速可能在5.5%左右。 结构上，餐饮强修复特征较为明显。餐饮同比增长9.2%，较22年12月大幅提升23.3个百分点。疫情达峰后，居民消费需求快速释放。旅游出行、观影娱乐和地铁出行人数提升，餐饮业将直接受益于居民场景式消费的活跃度抬升。1、2月服务业PMI及各分项较22年12月环比提升均在12个百分点以上，已指向餐饮修复的较强力度。2月服务业业务活动预期64.8，大幅高于景气度分界线，表明后续餐饮服务的强修复将有一定延续性。 耐用消费品修复有所放慢，主要受汽车消费拖累。商品零售同比增长2.9%，虽仍在修复进程，但3个百分点的增速环比提升，小于12月5.5个百分点的修复力度。从限额以上商品零售的结构来看：①汽车消费对商品消费的支持减弱。汽车消费约占商品零售的25%，影响较大。1月通常为汽车消费旺季，21、22年1-2月汽车消费均保持明显正增长，但今年同比负增9.4%，环比下滑14个百分点，形成明显拖累。这或与22年优惠政策到期，购车需求提前释放有关。7月国6B排放标准在即，车企开启降价促销。3月特别是二季度末汽车消费或迎来短暂修复。②粮油、食品、饮料、石油及制品均明显修复，均与春节假期和居民出行有关。其中，粮油食品增长9%，石油及制品类同比增长10.9%，环比提升13.8个百分点。居民出行空间扩大，以上分项修复将延续。但受去年同期高油价和生活必需品囤积的影响，相关分项增速可能出现一定下滑。③囤药行为带动，药品类大幅增长19.3%，短期受3月甲流影响有小幅支撑，但长期持续性不强，增速或逐级下滑。④建筑及装潢材料类增速回升，与地产修复一致，后续仍需观察地产修复。⑤通讯器材负增速再度扩大，表明居民手机等可选消费仍待政策支持。 投资超预期幅度较大，其中基建前置特征突出，地产投资底部趋势性改善 1-2月固定资产投资同比增长5.5%，高于Wind一致预期3.3%，较前值小幅提升0.4个百分点。结构上，基建投资前置发力特征突出，制造业投资增速小幅下滑，房地产投资有所回暖。预计22年基建投资仍然呈现前高后低态势，制造业投资受益于政策支持，同比增速在二季度强于历史同期的可能较大，地产读数将趋势性好转。投资增长中枢仍依赖于地产修复情况。在地产逐步修复的中性假设下，一、二季度固定资产投资总体增速或在6%以上。 基建投资前置发力特征突出。基建投资全口径1-2月同比增长12.2%，较前值回升1.8个百分点。1-2月社融高增，基建受益财政前置发力已被预期。政府工作报告显示，今年积极的财政政策要加力提效，赤字率从2.8%提高至3%。预计基建投资增速将继续保持较高增速，前高后低以尽早形成工作量，上半年整体增速有望维持在10%以上。 制造业投资小幅下滑。制造业投资1-2月同比增长8.1%，较去年同期20.9%明显回落。在已有财政支持制造业更新改造政策逐步使用、增量政策还未出台的情况下，制造业投资增长中枢下滑无可避免。两会后重庆、安徽等地均加大了制造业数字转型支持力度，加之去年二季度制造业基数较低，今年二季度制造业投资规模可能高于以往，季度中枢或在7%左右。 房地产投资大幅好于预期。房地产投资1-2月同比负增5.7%，降幅较22年12月的-12.7%进一步缩小，大幅高于wind一致性预期的-10%。地产高频数据已显示地产修复态势，债券市场对此已有一定的预期。从环节来看，前期复工工作取得进展，竣工 （8%）带动地产投资回暖，新开工（-9.4%）和施工（-4.4%）仍然形成拖累，表明行业预期仍然偏弱。3月一、二、三线城市商品房成交面积增速均维持两位数，一线城市二手房价企稳回升，这些都是地产处于修复中的信号。未来地产投资修复的节奏需要观察三个方面：①地产销售的持续性和强度。贝壳报告显示，50个重点城市二手房1月带看量和成交量分别同比增长28%、57%。诸葛数据研究中心披露数据显示，2月40城新房销售面积环比增长41.4%，同比增长33.17%。短期内预计地产销售的回暖仍会延续，但修复强度需要观察。②竣工强度能否持续。2月中旬，多家房企发布复工公告。钢材高频数据从2月17日当周表现出“价格上升，库存减少”特征，房企的现金流掣肘也在缓解，竣工在短期内也有一定支撑，预计3月竣工同比跌幅缩小或转正。③地产企业投资信心能否修复，并支持新开工改善。当前，新开工在1-2月旺季表现低迷，地产企业在4月前后将发布的全年销售计划，借此可以窥探企业信心的修复。好消息是，2022年3月起，地产投资转为负增，23年3月后基数较低。目前来看地产投资在二季度好于预期的概率可能略高于不及预期的概率。 以失业率角度观察政策，发力仍有必要 政策发力必要仍存，短期内或以观察为主。2月，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月上升0.1个百分点，小幅高于失业率目标5.5%。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为18.1%、4.8%，显示青年就业压力仍然突出，政策仍有发力必要。1-2 月，全国服务业生产指数同比增长5.5%，22年12月为下降0.8%。其中，住宿和餐饮业大幅增长11.6%。作为吸纳劳动力的重点行业，服务业特别是餐饮业修复将降低后续失业压力，二季度失业率或逐步走低。结合5%的经济增速目标来看，政策短期内或以观察为主，将视二季度的修复情况而定。 经济延续修复，票息配置为主 债市对先行指标的敏感性将提高。作为滞后指标，经济数据确定性较高，对债市的影响相对较小。伴随经济度过疫后的趋势性修复阶段，进入自然修复阶段，经济内生韧性对修复斜率的影响更大，观察的难度将有所提高。债市对PMI、高频数据的敏感性将有所提高。地产作为支柱性行业，在需求集中释放后的走势，将影响政策未来选择，也需要高度关注。 货币政策中性取向明确，策略以票息为主，波段为辅。今日经济数据公布前，央行开展4810亿元MLF和1040亿元7天期逆回购操作，净投放3810亿元，利率均持平。增量投放、不降息均符合我们此前的预期。现阶段银行信贷投放依然强劲，降准仍有可能，节奏或偏向后置。数据公布后，资金利率受税期影响有所收紧，债市则对MLF和经济数据反应不大，利率债呈窄幅波动。由于流动性收紧及交易对手方搜寻等问题，市场整体交易活跃度将有所下降，在政策未有明显发力的迹象下，收益率短期内上行的空间不大，但长期仍有向上压力。央行维持资金面紧平衡态度明确，交易流动性下降，杠杆交易安全性下降。机构交易风格或出现一定趋同，波段交易空间压缩，配置享受票息的价值较为明显。可适当降杠杆，以票息为主，波段为辅，等待经济修复的进一步信号。 风险提示：房地产超预期恢复，美联储加息幅度超预期，政策发力节奏前置。 图表12023年1-2月经济数据一览 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中工增、社零、服务业生产指数、失业率为当月同比，固定资产投资为累计同比；单位为百分数。 图表2各行业工业增加值同比增速（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所。 图表3限额以上零售及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所；数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速；限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约 40%。 图表4商品房成交已现修复迹象（30大中城市左轴） 资料来源：WIND，平安证券研究所; 图表5螺纹钢呈现价格上涨库存减少格局（左轴单位：万吨） 资料来源：WIND，平安证券研究所； 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识