龙头壁垒已铸，乘行业东风步入高增长阶段

代建行业长短期需求清晰，具有较大增长空间。代建行业具有区别于传统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。从需求端长期来看，房企信用环境恶化与土地市场“国进民退”的背景下，中小房企和城投公司的商业代建需求稳定增长；短期来看，保障性租赁住房与“保交楼”等项目纾困推进使得政府代建与资方代建持续扩容。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。绿城管理控股在多个代建业务领域先发优势明显，已实现较为成熟的商业运营管理模式，将率先受益于行业规模增长。 公司龙头地位稳固，多方面优势夯实壁垒：双端信用口碑优秀，知识体系完善，行业敏感性强。（1）B端方面中交控股的信用背书使得公司具有“强信用”属性，在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势； C端方面，其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化定制化兼顾的操盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性。（2）公司拥有完善的代建知识体系，具备跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能力。面对不同委托方，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、产城服务与产业链服务三项配套服务。（3）公司行业趋势敏感性强，把握保障房和“保交楼”政策风口提前布局，目前已是国内最大的保障房建设服务商，截至2021年底拥有3610万方总建面的保障性物业。2022年新签约面积中70%的委托方为国企、政府和金融机构。 轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：截至2022上半年，商业代建收入占总营收比例降至60.8%，政府代建规模持续扩大，客户结构的调整与需求端的长期变化高度契合；公司2022上半年实现新拓代建费40.6亿元，同比+26.1%，稳健的新拓与项目储备保障了业绩的持续增长；公司2022上半年实现营收12.6亿元，同比增长16.4%；毛利率增至50.4%；负债率保持在40%以下。公司轻资产、抗周期、高毛利的属性持续凸显，其未来扩张得到有力保障。 盈利预测与投资评级：绿城管理控股作为代建行业的龙头企业，竞争优势突出，业绩增长稳健。预测其2022/2023/2024年归母净利润为7.3/9.3/11.8亿元，对应的EPS分别为0.36/0.46/0.59元/股。根据可比公司的估值情况，我们给予公司2023年17.5X的PE估值，对应每股价格为9.14港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险 1.深耕行业十余载，铸成国内代建第一股 绿城管理控股（9979.HK）作为绿城中国（03900.HK）的附属公司，是中国房地产市场最大的代建公司，为项目拥有人提供物业开发及综合性服务，包括涵盖物业管理全生命周期的代建服务。公司于2020年7月在香港联交所上市，成为中国代建第一股。 公司代建项目数量持续增长，管理面积保持行业第一身位。截至2022年6月30日，公司管理项目数量由2021年同期的234个增长至390个，合约项目建筑面积达到9430万平米，同比增长12.3%。公司逐步实现业务全国化扩张，业务已扩张至中国107座城市，其中主要经济区域面积达到7160万平米，占整体面积的约76%，公司在建面积达4480万方，同比增长约2.7%。公司新拓代建项目的合约总建筑面积达1320万方，同比增长约9.9%；新拓代建项目代建费预估40.6亿人民币，同比增长约26.1%。 图1：公司业务版图 1.1.发展历程：始于杭州城中村改造，搭建轻资产代建平台 早在2005年，绿城中国便通过介入城中村改造和安置房等政府代建，进行轻资产业务的探索；2010年9月，绿城建设管理正式成立，通过平台化的方式开展代建业务；2016年绿城管理集团通过分拆方式成立，并在原有代建体系上开创性的提出代建4.0标准化体系；2018年公司发布“绿星标准”并成为具有一定代表性的行业标准。2020年7月，绿城管理控股在香港完成上市。2022年1月公司发布公告，宣布收购浙江熵里建设管理60%的股权，承接蓝城控股的代建业务以实现进一步发展，进一步明确了三项代建业务叠加三项配套服务的“3+3”业务模式。 图2：公司发展历程 1.2.股权结构及高管：国资背景，管理层经验丰富 绿城中国为绿城管理控股的控股股东。根据招股说明书，绿城中国在首次公开发行时持股75%，后因超额配售权的行使而被稀释至73.17%。截止2022年6月30日，绿城中国持有公司股份71.28%，而国务院国资委通过控股中交集团间接成为绿城中国与绿城管理控股的控股股东。基石投资者主要为苏泊尔产业资本（其中苏泊尔产业资本持股2.99%，祥来持股1.27%），其余股份由公众投资者持股。 图3：公司控股股权结构 公司管理层有着丰富的房地产行业开发与管理经验。包括CEO李军在内的诸多高层均在绿城集团系统内任职超过十年。非执行董事张亚东曾担任大连市副市长并主管城建等相关部门，为绿城管理控股的企业战略规划与策略制定提供丰富的经验；首席执行官兼执行董事李军自2010年就开始担任绿城首个商业代建项目的总经理，经验丰富。 执行董事林三九主要负责重大技术审核与产品督导。拥有专业地产开发经验的管理团队与稳定的组织架构成为公司战略发展的基石。 表1：公司高层管理团队介绍 公司上市以来，以首席执行官李军先生为代表的高层多次增持公司股份，彰显对公司长期发展信心。李军先生2020年9月以来多达12次增持公司股票，总增持数量达到1379万股，总金额4947万港元，累计增持均价为3.58港币/股。公司高层对股份的增持充分体现了对公司未来发展的信心。 表2：2020年9月以来高管增持情况 1.3.业务模式：完善“3+3”模式，积极探索上下游配套服务 代建模式发展经历了多个阶段，代建业务最早起源由于政府主导的对其投资体制的改革，因此被委托项目主要集中在市政工程，各省市根据先后围绕“代建制”开展相关试点，因此最早的代建模式以政府代建为主；随着中国房地产市场的发展，房地产市场迈入10万亿以上的投资规模，代建项目的范围也逐渐从市政工程扩大至商品房领域，商业代建正式成为行业主要需求。在政府代建与商业代建的基础上，各地区、各市场主体持续探索，围绕代建行业上下游衍生出多元的配套服务。 图4：代建行业发展经过多个阶段 公司在政府代建、商业代建、资方代建三大业务基础之上，辅之三项配套服务的“3+3”业务模式。商业代建主要以自营或合营公司开展业务，公司通过输出绿城品牌的方式完成物业开发全过程管理；政府代建主要是向政府项目拥有人提供公共住房物业开发项目和公共基础设施项目代建服务；资本代建则通过介入金融机构所持有的涉房不良资产帮助业主方实现项目纾困和价值提升。 图5：公司“3+3”业务模式 公司代建业务的收费模式以按节点或销售额固定百分比为主。政府代建过程中不对外进行品牌输出，且收费模式与商业代建不同，商业代建主要根据项目销售价值的百分比进行计费并按照关键时间点进行收取，政府代建则根据项目投资总额的固定比例进行收取，除此之外，公司还积极拓展与代建相关的咨询服务。 表3：三大代建主业业务模式 公司目前以商业代建为主要收入来源，同时政府代建规模持续扩大。公司以契约形式提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌溢价、管理增值、品质提升、成本节约等，为委托方创造价值。根据招股说明书，2020年由于新冠疫情导致商业代建项目的销售节点滞后，公司收入增速降至-9.1%，2021年，随疫情影响逐步缓解，与业务合作伙伴项目增多并陆续开工，收入呈现恢复增长。按三大业务分部来看，2017年至2022上半年，商业代建所占比例逐步减少，但仍占据60%以上；受益于政府代建业务的规模效应及保障房政策红利作用，叠加公司对业务模式进行创新，积极拓展业务范围，政府代建收入比例从2017年的14.7%上升至2022上半年的30.3%，且有加速提升的势头。 图6：公司历年收入及增速 图7：公司三大业务收入占比变化 2.代建行业：潜在空间广阔，行业集中度高 代建行业具有异于传统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。当前房企信用环境恶化、土地市场“国进民退”，中小房企的商业代建需求稳定增长。同时保障性租赁住房加速筹建推动政府代建业务持续扩容，“保交楼”与出险房企纾困等短期需求助力资方代建激增。代建行业潜在空间广阔，有望在未来保持平稳增长，长期跑赢房地产开发市场。同时，由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，行业集中度较高。 2.1.行业逆周期、高盈利与轻资产属性明显 代建业务与传统房地产开发业务相比具有逆周期性。主因在于行业景气度下行时，中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化，同时政府代建往往在这时扩容起到稳定市场的托底作用；而在市场上行时，投资量和开工量的增加则会催生更多的代建需求。因此代建业务的规模可以不受到周期影响而实现增长。根据国家统计局，商品房销售面积在2011至2021年十年间的CAGR为4.6%，而代建新签约建面高达22.1%，且从2012年开始一直保持较高正增长。 图8：2011-2021年商品房销售面积和代建新签约建面同比增速 盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发10-15pcts，具有明显的高盈利特性。 2021年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机，现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力成本与管理费用，根据中指院的数据，2020年代建行业的平均净利率达到25.4%（2019年为26.0%，2018年为26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为11.2%（2019年为11.1%，2018年为11.5%）。将绿城管理控股的毛利率和归母净利率与住宅开发以及物业管理行业的上市公司进行对比，也可以发现三者具有明显差距。 图9：绿城管理控股和住宅物业的毛利率对比 图10：绿城管理控股和住宅物业的归母净利率对比 无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权的拓展。从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。 2.2.行业空间广阔，未来5年总规模超1700亿元 我国代建行业的终局渗透率较现阶段有约4倍提升空间。截至2021年，我国代建行业渗透率（代建新签约面积/城镇住房总需求面积）约为4.8%，而欧美等发达经济体的代建渗透率为20%-30%，以平均值25%估算，仍有4倍提升空间，若按照当前速度增长，2025年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到12.5%。 图11：城镇住房总需求及代建渗透率预测 经过我们测算，预计到2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022年-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，整体增速较快，我们认为有望显著跑赢房地产销售市场。（测算过程详见2023年3月10日发布的《代建行业系列报告（一）：代建行业的前世今生与星辰大海》） 表4：代建规模总测算（新签约代建费口径）项目2022E政府代建规模（亿元）44 图12：政府及商业代建新签约建面预测 图13：代建收入分项预测 2.3.行业集中度较高，龙头企业先发优势明显 根据中指院数据，2015-2019年，行业内前五名企业的市场占有率均为55%以上，行业内前十名企业的市场占有率为75%以上；2022年从代建新签约项目建筑面积来看，前5企业所占市场份