资产质量有望持续改善，驱动利润释放、ROE提升

山东“省会银行”，近年基建带动资产快速扩张，未来将发力普惠+县域。 齐鲁银行是山东省及济南国资委旗下（三季报前十大股东中，二者合计持股37%）、济南市最大的城商行。其网点覆盖面全，在全省16个市中的12个+天津设有机构。2021年以来齐鲁银行业绩持续高增（2022营收、利润增速分别为8.8%、18.2%），主要得益于基建+县域齐发力，其规模正处在快速扩张期，2021、2022年总资产增速分别达20%、17%，拆分来看： 1）基建类业务发力：基建类贷款自2019年以来年均高增35.6%至756亿，占总贷款比重提升至31.3%，且政府债(含国债、地方债等)投资规模年均高增37.3%至1000亿，占总资产比重21%，均高于城商行平均。 2）异地扩张加速：济南市外贷款占比2019年以来提升了10.7pc至54.8%（上市城商行平均异地占比48.0%），主要是潍坊、青岛等分行扩张较快。 3）县域业务扩张：山东省县域经济较强（百强县就有13个），齐鲁银行抓住机会，近年来加速扩张，当前县域贷款规模已占全行25.8%。 山东经济与信用环境：有加杠杆的空间，有望保持稳健、较快的增长态势。 1）经济总量大+杠杆不高+区域风险正逐步减轻，未来有空间。山东省人口超1亿人，GDP超8.7万亿，均列全国前三，且近3年GDP平均增速5.2%，高于全国平均水平。相比同体量的江浙、广东等，山东省金融杠杆水平并不高：A、财政：2021年末其财政自给率62%，处于全国中上游水平，但地方债+城投债合计不到3万亿，占GDP比重仅36%，全国排23位；B、信贷：按照贷款/区域GDP测算的杠杆率水平来看，山东省2021年末仅139%，居全国第27位，明显低于GDP体量相当的广东、浙江、江苏（均在166%以上）。随着产业转型、监管引导加快处置不良资产，山东不良包袱已明显减轻，2019年以来全省不良率持续下降到2022年末的1.3%，已低于全国平均水平（1.63%）。 2）当地金融竞争激烈，且区域、主体分化大，大多金融机构风格偏稳健。 全省有14家法人城商行（全国最多）、112家农商行（全国第4多），共有银行网点1.56万个，全国第二，分布也较为密集。全省企业贷款利率仅4.55%（浙江、江苏均在4.6%以上），定期存款占比高达70%。与此同时，山东省内部分化较大，济南、青岛、烟台等地经济较好，GDP体量在8000亿以上，人均GDP在12万元以上。但其他很多地区人均水平不足6万，分化大、竞争激烈，加上本地中小行省、市国资均有持股，经营风格都相对稳健。 2019年来，随着资产质量的改善+新旧动能推进转化，山东省存贷款增速逐步提升，近3年年均增速为11.8%、13.2%，赶超了全国平均增速（10.3%、11.8%）。齐鲁银行作为济南市最大法人城商行，经营质效相对较优，在济南及省会城市群中具有较强的竞争优势，当前总资产5059亿，山东省全国前三的经济+人口的土壤上，济南本地的贷款市占率稳步提升至4.31%，异地机构存款市占率持续提升至1.08%，未来本异地均还有较大的空间，有望继续快速扩张。 未来：资产质量持续改善的情况下，规模扩张+中收有望驱动业绩高增长 1）资产质量：2019年开始各项指标进入改善期。2019-2022年不良率下降了0.35pc至1.29%，逾期率到2022H1下降0.42pc至仅0.93%，改善幅度均高于同业，且不良贷款/逾期贷款比例超过100%。与此同时，其加大拨备计提力度，测算信用成本近3年提升了36bps至1.98%，明显高于城商行平均的1.56%，拨备覆盖率提升至281%，拨贷比提升至3.63%。展望未来，齐鲁银行资产质量有望延续改善趋势，从目前市场较为关注的两方面来看：A、基建类业务：当前不良率在1%以内；齐鲁银行一贯经营谨慎，且主要合作主体资质较好，全国对比来看，山东省整体财政压力也不算大，再加上2022财政部137号文为代表的的一系列政策支持，这部分贷款资产质量有望继续保持稳定较优。B、异地：齐鲁银行上一轮风险暴露主要集中在异地的天津、聊城分行，而济南本地的不良率最高不超过1.3%。经过几年积极处置、计提，当前已出现一些积极信号，2021年、2022H1天津市不良贷款与占比连续“双降”，不良率已至6.75%，近几年天津区域经营策略已明显优化，2022H1天津贷款5年来的首次“止降转增”，主要投向风险分散的零售、小微。聊城地区不良率近年来也呈下行趋势，从最高5.88%降至2022H1的2.89%，未来有望继续下降至全行平均水平。2022H1其他地区异地贷款不良率有所上升，主要是疫情影响中小企业经营压力加大，但展望2023年，随着经济逐步企稳恢复，这部分资产质量压力或有望边际缓解。 2）业绩展望：拨备有望释放利润，驱动ROE回升。预计2023年收入增速有望继续保持10%左右，拆分来看： A、规模有望继续快速扩张。作为山东省的“省会银行”，网点覆盖面全，当前规模、市占率均不大，未来或具有较大的扩张空间。近3年齐鲁银行加大了异地拓展的投入力度，济南本地网点人员数量基本稳定的情况下，异地网点增加到76个，异地员工数增长30%至1362人，未来这些新增网点人员将持续贡献产能，助力齐鲁银行加快异地扩张。我们预计2023年贷款有望继续保持2022年的增长态势（增速18%左右）。 B、息差或将下行，与行业趋势基本一致。过去几年加大低风险基建类贷款+政府债投资力度，再加上负债端竞争激烈，其息差有所下降至1.94%。 综合考虑LPR重定价、定期存款定价下调、行业竞争加剧等一系列因素，我们预计其息差2023年或将继续收窄5bps左右，2024年降幅将收窄。 C、手续费及佣金净收入有望保持快速增长。近3年增速均在40%以上，其中2020年至今理财规模复合增速12%，理财收入2020H1-2022H1年均高增100.2%至5.53亿元，占手续费收入的比重达到60%。山东省高净值客户资源丰富（2021年总财富600万人民币的“富裕家庭”有15.20万户，大陆排名第7），当前AUM中69.7%为零售存款，未来转化空间较大，且当前正积极申筹理财子公司，未来理财、财富管理等业务有望保持快速发展的态势，支持中收，预计未来2年手续费及佣金净收入将继续保持20%左右的增长。 D、其他非息收入占比较小，预计受市场利率波动的影响也将较小。其近两年公允价值变动损益、投资收益平均占营收比重仅1.89%、9.23%。从投资资产的计量方式来看，2022Q3其交易性金融资产（FV-PL）仅296亿，占总资产比重约6%，投资结构有利于降低债市波动对其收入的影响，且预计2023年投资收入有望保持稳定增长。 E、资产质量稳定较优的情况下，拨备具有释放利润的空间。其当前综合信用成本约1.98%（高于城商行平均的1.56%），在拨备覆盖率已经达到280%+的情况下，假设2023年其信用成本降至城商行平均水平，测算可以支撑利润增速保持在18%-20%左右。 综合以上假设，测算2023年齐鲁银行有望实现10.7%左右的营收增长、假设信用成本下降到与城商行平均水平基本相当（1.54%左右），即可实现18.2%左右的利润增长，粗略线性计算，不考虑外部再融资的情况下驱动ROE（加权）提升至12.72%。 投资建议：齐鲁银行近几年正处于资产质量改善+业绩快速增长的时期，2022年实现了8.8%、18.2%的较快增长。我们预计2023年其资产质量有望继续保持改善趋势，规模快速扩张+中收快速发展，拨备有望释放利润，不考虑外部再融资扰动的情况下，驱动ROE提升。目前股价对应2022PB、2023PB分别为0.66x、0.59x，预计2022-2024年归母净利润分别为35.9/42.5/50.5亿，建议关注ROE提升驱动估值修复的机会，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复经济下滑，金融竞争超预期，再融资不及预期，降息超预期。 财务指标 一、山东“省会银行”，发力基建+县域，有成长空间 扎根济南，辐射山东+天津，国资旗下的“省会银行”。 成立于1996年，是山东省首家城商行，也是济南市本地唯一一家上市城商行。 截至2022Q3，第一大股东济南市国资委及旗下子公司合计持股比例达26%（前十大股东数据）。此外，澳洲联邦银行持股比例为16.09%，山东省国资委旗下兖矿能源+中国重汽合计持股10.62%。 共有分支机构177家，除了大本营济南外，其还覆盖了山东省其他15个地级市中的11个+省外的天津市。 截止2022年6月，济南市贷款占全行比重为45.25%，其他异地贷款占比54.75%。 过去3年半异地贷款占比明显呈上升态势，其占总贷款比重3年半提升了10.67pc。 主要是潍坊、青岛处于快速扩张中（基建类+普惠为主），过去3年半资产占比提升了5.12pc、1.24pc至5.12%、3.19%，天津分行的资产2019-2021压降了63亿（-35%），当前天津分行的经营策略已明显优化，不新增风险敞口，且加大零售、普惠小微的投放力度，2022H1资产质量有所好转的情况下，再度恢复正增长。 图表1：齐鲁银行本地国资持股比例在城商行中相对较高（2022Q3） 图表2：齐鲁银行主要异地分行资产规模及占比情况：潍坊、青岛等分行发展较快（亿元） 图表3：齐鲁银行银行近5年贷款按地域分布（%） 图表4：齐鲁银行资产规模增速高于城商行和上市银行平均水平（%） 图表5：2022H1上市城商行贷款分布及本地市占率情况（亿元，%） 业务结构：利息净收入为主，业务上以基建、按揭、县域为主。 收入结构：2022前三季度齐鲁银行收入中利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息收入（主要是投资收益、公允价值变动损益等）占比分别为74%、13%、12%，利息净收入占比相对城商行平均水平（70%）较高。 资产及业务结构：基建类+按揭+县域为主。 1）基建类：2022年上半年其对公贷款占总贷款比重67.12%，高于上市银行、上市城商行11.89pc、6.85pc；其中基建类贷款占总贷款比重达31.25%，高于上市银行、上市城商行5.48pc、4.13pc，其中，租赁及商务服务业、水利环境和公共事业管理业近3年半分别提升了5.06pc和3.77pc至19.8%、8.1%。此外，其制造业（10.3%）、批发零售业（8.3%）占比也较高。从投资资产角度看，其近3年半加大低风险的政府债券配置力度，年均高增37.3%至1000亿，占总资产比重从12%提升至21%，高出城商行平均水平约6.4pc，但非标投资金额基本稳定在300亿以 这里统计的基建类贷款主要包括四大行业：电力、热力、燃气及水生产和供应业/交通运输、仓储和邮政业/租赁和商务服务业/水利、环境和公共设施管理业 下，占总资产比重从10%下降至5.9%，低于城商行平均水平（7.3%）。 2）按揭：占总贷款比重约18%左右的水平，近3年复合增速23.5%，近两年基本稳定。 3）县域：齐鲁银行2017年起发力县域金融业务，当前县域贷款规模已占全行25.8%（最新可得数据2021年增速达到41%，其中县域普惠贷款增速高达65%），需求较为旺盛，且齐鲁银行网点基本均已覆盖，目前县域支行达89个，省内县域覆盖率50%左右，未来有望持续快速增长。2022H1其普惠型小微企业贷款规模425.27亿，占一般贷款比重约15.4%，在城商行中仅次于兰州银行、厦门银行。 图表6：齐鲁银行贷款结构及与上市银行的比较（2022H1）：租赁业、水利业贷款占比有较大提升（%） 图表7：山东省百强县数量位列全国第3（个） 山东省经济与信用环境：有加杠杆的空间，但预计节奏也不会太激进。 1）经济总量大+杠杆不高，未来有空间。山东省人口超1亿人，GDP超8.7万亿，均列全国前三，且近3年GDP平均增速5.2%，高于全国平均水平。且根据胡润财富报告，2021年总财富600万人民币的“富裕家庭”有15.20万户，其中拥有千万人民币可投资资产的“高净值