顺应配电侧高景气周期，国内提供智慧计量+配电+能效管理全流程领先供应商

威胜控股（03393.HK） 证券研究报告·海外公司深度·工业工程(HS) 顺应配电侧高景气周期，国内提供智慧计量+配电 +能效管理全流程领先供应商 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4598.33 5731.77 7190.79 9086.13 同比 16% 25% 25% 26% 归属母公司净利润（百万元） 268.08 306.80 370.17 497.51 同比 16% 14% 21% 34% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.27 0.31 0.37 0.50 P/E（现价最新股本摊薄） 9.66 8.44 6.99 5.20 买入（首次） 2023年03月14日 证券分析师刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 关键词：#新产品、新技术、新客户#比同类公司便宜 投资要点 行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求：1）三个 股价走势 29% 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% 市场数据收盘价(港元) 2.92 一年最低/最高价 1.99/3.15 市净率(倍) 0.65 港股流通市值(百万港元) 2,907.97 基础数据每股净资产(港元) 4.52 资产负债率(%) 52.36 总股本(百万股) 995.88 流通股本(百万股) 995.88 相关研究 -25% 威胜控股恒生指数 发展周期+双碳目标政策推出加快新型电网建设进度，电网投资主体纷纷加大投资力度，未来将进入配电网侧智能改造高景气度周期。“十四🖂”期间：国网、南网合计计划投入2.9万亿元推进电网升级转型，相较“十三🖂”/“十二🖂”投资额增加了13%/45%，同时配网侧投资占比有望提升至60%以上。2）电网短期特高压配电网环节亟待更新，国网规划2023年预计特高压直流开工规模为历史最高值，将带动特高压线路投资额超过1000亿元，中期双碳目标 下新能源配比催化装置新建改造，国网每年投资中不低于1500亿元将用于新建和改造，长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展，新能源接入后，需要通过数字化实现可观可测可控，通过市场化缓解投资压力，通过外部化带动海外承建项目发展。3）智能电表市场：国内需求持续旺盛：国网规划2025年接入终端设备超10亿只，预计2023-25年CAGR为17%，到2030年达20亿只，2025-30CAGR为14.9%；国内竞争完全，行业集中度低，考验厂商综合能力，2021年国网招标智能电表CR10占比35%，行业集中度较低。 产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间：1）产品层面：基础产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善。公司产品行业领先，2022年国网第二批电能表公司收入排名第四，数据采集器及终端公司位列行业第一，未来预计3.5亿只电 表有望应用双模。2）研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒。公司2017年收购珠海中慧切入芯片市场，2022年推出第�代HPLC芯片，在抗噪声及抗干扰性能较上一代提升约十倍。伴随规模扩张公司持续降本增效，费率控制良好，仅研发费用率2013-2022H1持续提升，由5.6%提升至9.7%。3）订单层面：2022年订单高增，价量齐升+结构优化打造公司未来成长性。智能电表2022H1中标份额行业第一，2019-2022年电表单价由230元/台提升52.5%至350元/台。数据采集终端量价均创历史新高，国网2022年订单20.85万台（yoy+12.7%），2019-22年单价由625元/台提升279.8%至2,373元/台。ADO订单2022H1实现电网/非电网客户双增长，2022H1订单来自电网6.2亿元（yoy+53%），非电网市场中标 6.5亿元（yoy+62%）。4）客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断拓展。公司与国家电网从2013年起持续合作，南网从2016年开始合作，2022年国网/南网合同金额占比分别为45.9%/22.1%，2022H1新开拓客户有锂电、新基建、数据中心、水务、环保及新能源客户。5）市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张，即将迎来2023国际年。2019-2021年国际业务收入规模由2.1亿元增长至7.1亿元，CAGR为84%，收入占比由6%提升至16%，2022年海外订单客户覆盖用户88+百万人。目前国际市场亚非欧主要沿一带一路扩张，符合2023年顺周期发展。 盈利预测与投资评级：我们预测2022-2024年营业收入分别为57.3/71.8/90.8亿元，归母净利润分别为3.1/3.7/5.0亿元，对应PE分别为8/7/5倍。基于公司在能源物联网龙头地位显著且行业发展前景良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期等。 2022/3/142022/7/122022/11/92023/3/9 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.公用事业物联网+能源龙头，国内提供智慧计量+配电+能效管理全流程领先供应商5 1.1.二十余载由纯电表厂商发展为物联网+能源龙头，行业市占率稳定领先5 1.2.收入规模持续攀升，过去数年分红十分慷慨，三大业务模块三足鼎立6 1.3.高管团队伴随公司成长，股权结构集中，创始人资产丰富为公司导流7 2.行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求9 2.1.短期配电网更新，中期新能源催化，长期数字化+市场化+外部化支撑9 2.2.双碳目标驱动能源物联网领域变革，AMI/ADO模式提高能效及稳定性11 2.3.智能电表市场国内竞争较为完全，行业壁垒较高，海外需求增长强劲12 3.产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间13 3.1.产品层面：基础智能电表产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善13 3.2.研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒16 3.3.订单层面：2022年订单高增，价量齐升+结构优化打造公司未来成长性17 3.4.客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断拓展19 3.5.市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张20 4.盈利预测与估值24 5.风险提示25 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：2006-2021营业收入（百万元）及同比（%）6 图3：2006-2021归母净利（百万元）及同比（%）6 图4：公司2005-2021年年度分红比例（%）及归母净利（百万元）6 图5：2018-2022H1三大业务收入（亿元）及同比（%）7 图6：2018-2022H1三大业务占比（%）7 图7：公司股权结构（截至2022.06.30）8 图8：创始人旗下资产（截至2020.1.13）9 图9：2012-2022发电装机容量（亿千瓦）及同比（%）10 图10：2010-2022全社会用电量（亿千瓦时）及同比（%）10 图11：2011-2021年国家电网的营收和利润总额（亿元）10 图12：2016-2023年国家电网实际投资及增速（亿元）10 图13：智能电网图解11 图14：智能电网产业链11 图15：智能电网技术结构12 图16：2009-2022年国家电网智能电表市场招标（万台）及yoy（%）13 图17：2021年国网招标智能电表市场格局13 图18：公司针对国网、南网设计的单相表及三相表13 图19：2022年国网第二批智能电表份额占比14 图20：2022年国网第二批CR10中标金额（亿元）14 图21：部分国网招标公司收入及归母对比14 图22：部分国网招标公司毛利率及同比14 图23：2022年国网第二批数据采集器及终端份额占比15 图24：2022年国网第二批CR10中标金额（亿元）15 图25：威胜信息涉及产品16 图26：2013-2021研发费用投入（百万元）及同比（%）16 图27：2013-2022H1费用率（%）变化16 图28：2017-2022H1专利及软件著作权（件）及同比（%）17 图29：2017-2022H1累计专利及软件著作权（件）及同比（%）17 图30：2013-2022年订单中标金额（百万元）及同比17 图31：2013-2022年各公司中标金额（百万元）及同比17 图32：2013-2022年国网中标智能电表台数及金额18 图33：2013-2022年国网中标智能电表单价及同比18 图34：2013-2022年国网中标数据采集终端及集中器台数及金额18 图35：2013-2022年国网中标数据采集终端及集中器单价及同比18 图36：2013-2022年各公司智能电表及数据采集终端和集中器中标金额占比19 图37：2018-2022H1中国及国际收入（亿元）及同比（%）20 图38：2018-2022H1中国及国际占比（%）20 图39：一带一路经济走廊及公司市场分布图21 表1：公司管理层7 3/27 东吴证券研究所 表2：公司2021-2022年智能电表海外订单21 表3：公司国际市场发展情况及未来展望23 表4：公司分业务预测24 表5：可比电网及能源信息化公司估值（截至2023/3/13收盘价）25 4/27 东吴证券研究所 1.公用事业物联网+能源龙头，国内提供智慧计量+配电+能效管 理全流程领先供应商 1.1.二十余载由纯电表厂商发展为物联网+能源龙头，行业市占率稳定领先 公司由智能电表起家，跟随行业趋势业务不断重组确立三大基本业务，目前已成为公用事业领域物联网+能源龙头，高端计量产品国内市占率超20%，行业领先。公司发展至今，23年中分为三个主要阶段： 1）版图不断扩张，成功上市（2000-2010）：2000年公司成立，成立之初，公司是一家纯电表生产商，2004年将业务版图扩张，开发了提供电力管理软件系统及终端服务器新业务，2005年12月在港交所主板成功上市； 2）顺应行业发展，业务重组（2011-2016）:为了匹配中国对智能电网投资需求，2014年公司重组业务分布，重新分配资源，由“电表+数据采集终端+能效解决方案”重组为“智能电表+智能计量解决方案（AMI）+智能配用电解决方案（ADO）”新三个业务分部。2016年公司业务进一步改进细化，保留了智能配用电系统及解决方案，将智能电表和智能电计量业务合并为电智能计量解决方案，其它终端业务水、燃气和热计量归为通讯及流体智能计量解决方案业务，集中资源同时布局业务分拆上市机会； 3）规模持续扩大，行业领先（2017-至今）：2017-2021年公司收入规模伴随行业增长由29.5亿元增长至46亿元，CAGR为12%，持续增长。2020年1月，公司负责通讯及流体AMI业务子公司威胜信息成功上市，2021年本集团在高端计量产品的国内市场占有率超过20%，为国内领先，也是国内唯一可以同时提供电、水、气、热各类先进能源计量产品、系统与服务，并覆盖能源生产、输配至消费端全过程需求的专业厂家。 图1：公司发展历程 5/27 数据来源：Wind，公司官网，公司年报，东吴证券研究所 1.2.收入规模持续攀升，过去数年分红十分慷慨，三大业务模块三足鼎立 公司收入规模经过业务调整后持续攀升，盈利能力有望进一步改善。2006-2021年营业收入由6.0亿元增长至45.9亿元，2014-2016年公司业务调整后，2017-2021年公司收入规模持续增长，但盈利能力仍有波动，2021年公司归母净利为2.7亿元（yoy+16%），伴随后续公司三大业务持续发展叠加海外市场持续拓展盈利能力有