顺应配电侧高景气周期，国内提供智慧计量+配电+能效管理全流程领先供应商

行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求：1）三个发展周期+双碳目标政策推出加快新型电网建设进度，电网投资主体纷纷加大投资力度，未来将进入配电网侧智能改造高景气度周期。“十四五”期间：国网、南网合计计划投入2.9万亿元推进电网升级转型，相较“十三五”/“十二五”投资额增加了13%/45%，同时配网侧投资占比有望提升至60%以上。2）电网短期特高压配电网环节亟待更新，国网规划2023年预计特高压直流开工规模为历史最高值，将带动特高压线路投资额超过1000亿元，中期双碳目标下新能源配比催化装置新建改造，国网每年投资中不低于1500亿元将用于新建和改造，长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展，新能源接入后，需要通过数字化实现可观可测可控，通过市场化缓解投资压力，通过外部化带动海外承建项目发展。3）智能电表市场：国内需求持续旺盛：国网规划2025年接入终端设备超10亿只，预计2023-25年CAGR为17%，到2030年达20亿只，2025-30CAGR为14.9%；国内竞争完全，行业集中度低，考验厂商综合能力，2021年国网招标智能电表CR10占比35%，行业集中度较低。 产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间：1）产品层面：基础产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善。公司产品行业领先，2022年国网第二批电能表公司收入排名第四，数据采集器及终端公司位列行业第一，未来预计3.5亿只电表有望应用双模。2）研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒。 公司2017年收购珠海中慧切入芯片市场，2022年推出第五代HPLC芯片，在抗噪声及抗干扰性能较上一代提升约十倍。伴随规模扩张公司持续降本增效，费率控制良好，仅研发费用率2013-2022H1持续提升，由5.6%提升至9.7%。3）订单层面：2022年订单高增，价量齐升+结构优化打造公司未来成长性。智能电表2022H1中标份额行业第一，2019-2022年电表单价由230元/台提升52.5%至350元/台。数据采集终端量价均创历史新高，国网2022年订单20.85万台（yoy+12.7%），2019-22年单价由625元/台提升279.8%至2,373元/台。ADO订单2022H1实现电网/非电网客户双增长，2022H1订单来自电网6.2亿元（yoy+53%），非电网市场中标6.5亿元（yoy+62%）。4）客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断拓展。公司与国家电网从2013年起持续合作，南网从2016年开始合作，2022年国网/南网合同金额占比分别为45.9%/22.1%，2022H1新开拓客户有锂电、新基建、数据中心、水务、环保及新能源客户。5）市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张，即将迎来2023国际年。2019-2021年国际业务收入规模由2.1亿元增长至7.1亿元，CAGR为84%，收入占比由6%提升至16%，2022年海外订单客户覆盖用户88+百万人。目前国际市场亚非欧主要沿一带一路扩张，符合2023年顺周期发展。 盈利预测与投资评级：我们预测2022-2024年营业收入分别为57.3/71.8/90.8亿元，归母净利润分别为3.1/3.7/5.0亿元，对应PE分别为8/7/5倍。基于公司在能源物联网龙头地位显著且行业发展前景良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期等。 1.公用事业物联网+能源龙头，国内提供智慧计量+配电+能效管 理全流程领先供应商 1.1.二十余载由纯电表厂商发展为物联网+能源龙头，行业市占率稳定领先 公司由智能电表起家，跟随行业趋势业务不断重组确立三大基本业务，目前已成为公用事业领域物联网+能源龙头，高端计量产品国内市占率超20%，行业领先。公司发展至今，23年中分为三个主要阶段： 1）版图不断扩张，成功上市（2000-2010）：2000年公司成立，成立之初，公司是一家纯电表生产商，2004年将业务版图扩张，开发了提供电力管理软件系统及终端服务器新业务，2005年12月在港交所主板成功上市； 2）顺应行业发展，业务重组（2011-2016）:为了匹配中国对智能电网投资需求，2014年公司重组业务分布，重新分配资源，由“电表+数据采集终端+能效解决方案”重组为“智能电表+智能计量解决方案（AMI）+智能配用电解决方案（ADO）”新三个业务分部。2016年公司业务进一步改进细化，保留了智能配用电系统及解决方案，将智能电表和智能电计量业务合并为电智能计量解决方案，其它终端业务水、燃气和热计量归为通讯及流体智能计量解决方案业务，集中资源同时布局业务分拆上市机会； 3）规模持续扩大，行业领先（2017-至今）：2017-2021年公司收入规模伴随行业增长由29.5亿元增长至46亿元，CAGR为12%，持续增长。2020年1月，公司负责通讯及流体AMI业务子公司威胜信息成功上市，2021年本集团在高端计量产品的国内市场占有率超过20%，为国内领先，也是国内唯一可以同时提供电、水、气、热各类先进能源计量产品、系统与服务，并覆盖能源生产、输配至消费端全过程需求的专业厂家。 图1：公司发展历程 1.2.收入规模持续攀升，过去数年分红十分慷慨，三大业务模块三足鼎立 公司收入规模经过业务调整后持续攀升，盈利能力有望进一步改善。2006-2021年营业收入由6.0亿元增长至45.9亿元，2014-2016年公司业务调整后，2017-2021年公司收入规模持续增长，但盈利能力仍有波动，2021年公司归母净利为2.7亿元（yoy+16%），伴随后续公司三大业务持续发展叠加海外市场持续拓展盈利能力有望改善。 图2：2006-2021营业收入（百万元）及同比（%） 图3：2006-2021归母净利（百万元）及同比（%） 过去数年分红慷慨，更多分红值得期待。公司过去数年分红慷慨，2016-2021年公司盈利略有波动，但分红比例持续高于60%，给予股东丰厚回报也彰显了公司长期可持续发展决心。 图4：公司2005-2021年年度分红比例（%）及归母净利（百万元） 公司三大业务模块“电智能计量解决方案（AMI）业务+通信及流体智能计量（AMI）业务+智能配用电系统及解决方案（ADO）业务”形成三足鼎立格局。2018-2021年公司基础业务电AMI收入稳定，占比逐年减少，由52%减少15pct至37%，通讯及流体AMI业务及ADO业务伴随规模增加占比逐年提升，形成三足鼎立格局，至2022年上半年电AMI/通讯及流体AMI/ADO业务规模占比分别为36%/35%/28%。 图5：2018-2022H1三大业务收入（亿元）及同比（%） 图6：2018-2022H1三大业务占比（%） 1.3.高管团队伴随公司成长，股权结构集中，创始人资产丰富为公司导流 公司高管团队经验丰富，伴随公司成长。公司高管董事长吉为、集团董事长郑小平、威胜信息总裁李鸿、技术总监王学信均在公司成立之初2000年加入集团，对公司了解深入，与公司共同成长23年，其中集团总裁田仲平2002年毕业后即加入公司，现43岁，负责海外国际贸易，技术出身，积淀深厚，助力公司海外业务进一步发展。 表1：公司管理层 公司股权结构清晰，创始人吉为旗下资源丰富，为公司持续导流。公司股权结构集中清晰，创始人吉为通过星宝投资持有威胜控股53.35%股份，其它投资者持有46.65%股份，创始人吉为现任威胜控股执行董事、湖南省工商联副主席、金盈投资有限公司董事兼总经理、锐顶国际电力技术有限公司董事等，自2007年起担任湖南省政协委员，旗下资产丰富，持续加持公司业务发展。 图7：公司股权结构（截至2022.06.30） 图8：创始人旗下资产（截至2020.1.13） 2.行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司 匹配全产业链需求 2.1.短期配电网更新，中期新能源催化，长期数字化+市场化+外部化支撑 三个发展周期+双碳目标政策推出加快新型电网建设进度。中国电网发展分为三个发展周期，2001-2008年的传统电网建设周期、2009-2020年坚强智能电网建设周期以及2021-2026年围绕新能源体系建设的新型电网周期，随着坚强智能电网建设逐步落地，源网荷储要素得到丰富，各类新型业态——分布式能源、新型储能、柔性负荷等进一步接入电网系统，2012-2022年发电装机容量由11.4亿千瓦增长至25.6亿千瓦，CAGR为8.4%，2010-2022年全社会用电量由41923亿千瓦时增长至86372亿千瓦时，CAGR为6.2%，全社会用电量持续提升，进一步推动新型电网建设。 图9：2012-2022发电装机容量（亿千瓦）及同比（%） 图10：2010-2022全社会用电量（亿千瓦时）及同比（%） 电网投资主体纷纷加大投资力度，未来将进入配电网侧智能改造高景气度周期。“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元）推进电网升级转型，南方电网建设规划投资6700亿元，合计2.9万亿元，相较“十三五”/“十二五”投资额增加了13%/45%，2023年国网预计投资5200亿元，再创历史新高。未来几年我国将推动以新能源为主体的新型电力系统构建，电网建设将进入配电网侧智能改造的高景气度周期，据国网、南网“十四五”规划，配网侧改造成为电网投资重点环节，“十四五”期间配网侧投资占比有望提升至60%以上。 图11：2011-2021年国家电网的营收和利润总额（亿元） 图12：2016-2023年国家电网实际投资及增速（亿元） 电网未来发展短期特高压配电网环节亟待更新，中期双碳目标下新能源配比催化装置新建改造，长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展：1）短期：特高压网架等建设如火如荼，中间配电网环节不够稳定较为薄弱，系统、设备亟待更新改造，国网规划2023年预计核准“5直2交”，开工“6直2交”，特高压直流开工规模为历史最高值，将带动特高压线路投资额超过1000亿元；2）中期：双碳目标提出需要平衡省域之间新能源配比，促进配网电路发展，产生几大更新需求：配网线路装置、街道开关装置及变电站等，从数据来看，国网每年投资中不低于1500亿元将用于新建和改造。3）长期：我们此前分析认为，数字化、市场化、外部化是坚强智能电网发展的必然趋势和方向。 新能源接入后，需要新系统支撑，通过数字化系统实现电力系统的可观可测可控，通过市场化帮助国家电网缓解投资压力，通过外部化发挥我国电网体系成熟优势，带动海外电网投资承建项目发展。 2.2.双碳目标驱动能源物联网领域变革，AMI/ADO模式提高能效及稳定性 双碳目标驱动能源领域变革，智能电网向能源互联网转行升级需求空间广阔。1）能源市场：2022上半年，清洁能源发电较快增长，水电、核电、风电和太阳能发电等清洁能源发电12,354亿千瓦时（yoy+13%），与此同时，电源和电网完成投资均同比增长，其中太阳能发电投资达到人民币631亿元（yoy+284%）。2）电网行业：2022年中国全社会用电量达86,372亿千瓦时（yoy+4%）。2022H1南方电网西电东送累计完成送电量963亿千瓦时（yoy+10%），其中二季度送电量创历史同期新高。 图13：智能电网图解 图14：智能电网产业链 电力行业布局坚强智能电网前端AMI/ADO模式，提高了能源效率及可靠性，预计后期将伴随技术升级不断向效益更高的ATO/AAM体系发展。“十四五”开始，新型电力系统加速建设，智能电网发展构成主要包含以下四个体系，高级计量体系AMI/高级配电运行体系ADO/高级输电运行体系ATO/高级资产管理体系AAM，四个体系之间互相配合，AMI授权用户，使用户支持电网运行，ADO可以使电网实现自愈功能，ATO强调阻塞管理，降低大规模停运风险，AAM通