内外改善共振，上调目标价至148元

公司研究 证券研究报告 休闲食品2023年03月14日 立高食品（300973）专题研究报告 内外改善共振，上调目标价至148元 强推维持） 目标价：148元 当前价：103.37元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)16,934.00 已上市流通股(万股)7,104.57 总市值(亿元)175.05 流通市值(亿元)73.44 资产负债率(%)20.23 每股净资产(元)12.16 12个月内最高/最低价104.50/65.00 市场表现对比图(近12个月) 2022-03-14~2023-03-13 9% -5% -19%22/0322/0522/0822/1022/1223/03 -33% 立高食品沪深300 相关研究报告 《立高食品（300973）2022年业绩预告点评：经营低点已过，23年有望高增》 2023-01-28 《立高食品（300973）2022年三季报点评：短期压力犹存，长线逻辑未变》 2022-10-28 《立高食品（300973）调研报告：积极调整蓄力再逢布局时机》 立高复盘：上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双杀和企稳修复四个阶段。其中21年上市之初为市场预期高点，随后由于外部需求较好，加上内部挞皮、蛋糕和麻薯等品类向上，以及下半年山姆超预期放 量等，全年维持高兑现支撑股价，但22年以来由于外部环境恶化，渠道和品类周期下行，加上过高目标损害士气和企业改革阵痛，使得经营负反馈加剧，股价迎来双杀，而22年下半年以来随着改革试行，股价和预期逐步企稳，考虑外部环境优化，叠加改革效果释放，当前基本面已重回上行通道。 本轮改革：聚合力，赢未来，向高效管理大步迈进。公司22H2起稳步推进内部调整，转变一是组建新营销中心架构，并推动销售团队融合工作，二是组建集团层面产品中心，实行研发项目制，三是加快数字化改造，具体来看： 渠道融合：架构统一，终端协同和精细管理。公司此前问题在于经营实体由立高、美煌和奥昆三家公司整合，内部文化、经营管理并不统一，造成经营效率浪费。当下一方面打破三大子公司独立运营机制，成立集团营销中心、设立分省份子公司运作，另一方面在终端执行上，优化销售流程， 强调单店内品类互相导入，同时扩招人员团队并实现权责下沉，为渠道深耕和下沉提供更快响应。 研发提效：项目组制、简化流程和优化考核。此前公司问题在于产品中心化决策、流程冗长和效率较低，同时考核挂钩销量导致研发集中于老品新做上，使得客户响应、新品类卡位反应较慢，因此公司一是打破产品总经理负责制，转为50+个项目制，通过引入扁平项目制激发研发积极性，二是推动考核由规模转向质量，并在各省分公司增设产品中心实行销地研 布局，三是继续优化和筛选品类组成，推新打法更加统筹和聚焦。 数字化升级：供应链和营销端深入赋能改造。供应链上，精简上报流程提升三大板块运营效率。同时在营销端，全面上线CRM，为业务员提供客户运营情况（下单频次）和运营标签（客户类型），而对于经销商则通过数字下单平台“兴高采链”实现政策全自动、物流全掌控、返利全进化库存实时查询、数据智能分析等功能，更加密切公司与渠道联系。 后续展望：内外部改善，报表弹性足。收入端分渠道看，其中饼店受益品类协同和新品导入下实现恢复性增长，商超和餐饮在大客户开店、新品放量和新客户拓展下，预计完成40-50%增长，综合预计23年营收增速30-35％，且考虑品类储备和效率释放，仍有一定超预期可能。而业绩方面，考虑原材料价格回 落、折旧摊薄减弱和结构优化，公司盈利同比有望提升约3pct，报表弹性进一步释放。此外，行业蓝海属性不变，且公司活力、高执行的团队文化延续，长期发展前景亦值得期待。 投资建议：内外改善共振，上调一年目标价至148元，维持“强推”评级。我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实，当下公司已对问题认知清晰，在渠道、研发和管理上多措并举，管理改善实在发生，加上外部环境优化，23年 起有望重回强劲增长，其中3月起低基数和后续新品、新渠道放量等，均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润约为3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 2022-09-18 主营收入(百万) 2,817 2,948 3,870 4,845 同比增速(%) 55.7% 4.7% 31.3% 25.2% 归母净利润(百万) 283 162 325 450 同比增速(%) 22.0% -42.8% 100.9% 38.5% 每股盈利(元) 1.67 0.96 1.92 2.66 市盈率(倍) 62 108 54 39 市净率(倍) 8.8 8.5 7.6 6.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月13日收盘价 投资主题 报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）回顾并解析股价催化和压制因素：通过拆分两年来的股价变动�大阶段，对比21年品类和渠道共振驱动的上涨和22年内外部恶化下的乏力走势，指出当前力主改革的根源。2）跟踪最新改革趋势，点明边际优化：公司在营销、研发和供应链均有较大革新，我们从顶层设计拆 解至基层人员，挖掘改革对后续经营的提振之处，立高成长新曲线正在搭建。3）拆解营收/业绩提升空间，内外共促经营改善。通过对原料成本和分渠道收入增长的分析，测算出公司未来存在超预期可能；应用敏感性分析原料价格变 动带给盈利能力的提升幅度，同时着眼产能和折旧摊销情况，预计净利率亦可修复至高双位数水平。 投资逻辑 稀缺的优质餐供龙头，内外均迎改善，上调一年目标价至148元。公司明确知 晓22年未达预期的根本原因，今年推进渠道、研发、管理多面改革，营收增 量将逐步兑现。当前行业渗透率较低，立高作为龙头的渠道把控仍坚实，23年外部回暖，公司新品亦紧跟需求，叠加成本压力减退，预计重回强劲增长，盈利能力也将提升。 关键假设、估值与盈利预测 预计22/23/24年收入分别为29.48/38.70/48.45亿元，随着原料成本压力释放，毛利率分别为31.9％/34.9％/35.3％，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润为3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。 目录 一、立高复盘：一波三折，触底回升5 （一）股价复盘：高估值持续消化，当下重回高增5 （二）21为何高增：品类和渠道周期共振6 （三）22缘何承压：外部环境恶化，内部刮骨疗伤7 二、本轮改革：聚合力，赢未来8 （一）改革之变：提升运营效率，向现代化管理迈进8 1、渠道融合：架构统一，终端协同和精细管理9 2、研发提效：项目组制、简化流程和优化考核12 3、数字化升级：供应链和营销端赋能改造13 （二）底层之不变：市场蓝海，渠道狼性14 三、后续展望：内外部改善，报表弹性足15 （一）收入弹性：23年30％+增长，存在超预期可能15 （二）利润弹性：多重因素驱动，23年经营利润率约10%16 四、投资建议：内外改善共振，上调目标价至148元17 �、风险提示17 图表目录 图表1立高食品股价和经营周期复盘6 图表2上市以来营收和盈利表现（亿元/%）6 图表3业绩和估值贡献拆分（亿元）6 图表421H2山姆渠道超预期增长（百万元）7 图表5大单品驱动公司收入高增（亿元）7 图表6公司经营层面遭受多重扰动8 图表7公司改革措施一览9 图表8立高改革前组织架构10 图表9立高改革后组织架构10 图表10改革后业务端变化11 图表11强化人员配置和权责下沉12 图表12改革前后研发组织架构和监督体系会改革12 图表13产品中心项目小组的立项原则和相应职责12 图表148大亿级单品是立高产品力的有力支撑13 图表15立高目前部分新品系列13 图表16立高数字化发展路线图14 图表17全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户14 图表18立高的销售人员数量对比（人）14 图表19相比海外，我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大14 图表20立高收入拆分15 图表21立高盈利弹性测算17 图表22立高食品盈利预测简表17 前言：立高作为冷冻烘焙龙头公司，上市起饱受市场关注，同时股价也经历了跌宕起伏的过程，立足当下时点，市场对于立高的认知分歧仍大，但与此同时外部环境已在优化，加上公司陆续出台改革措施，针对性解决内部问题，实质管理改善正在发生，我们认为公司有望重回高增通道，并从三个方面展开分析： 1、复盘公司上市2年表现，理解企业经营阶段和股价核心驱动； 2、解码立高本轮改革变化，探讨公司的变与不变； 3、需求和管理改善下，展望公司收入和利润弹性。 一、立高复盘：一波三折，触底回升 （一）股价复盘：高估值持续消化，当下重回高增 第一阶段（21年4-5月）：餐供热点标的，享受高估值溢价。冷冻烘焙作为烘焙工业化改造逻辑，蓝海赛道兼具高增速、高空间，立高具备渠道、研发、供应链三重优势，龙头地位稳固。作为餐饮供应链稀缺的优质标的，公司上市即迎开门红，加上21Q1报表验证，公司股价持续上行，PE由上市时的75x攀升至103x，股价上涨近80%至176元。 第二阶段（21年6-12月）：外部事件扰动，但强基本面支撑股价。H2起打新投资者陆续退出，公司自高估值开始回落，直至7月底股权激励出台，锁定108元行权价格，自此股价开始持续震荡，主要系外部事件对经营有所扰动，一是油脂等原材料价格持续上行 开始挤压公司盈利，二是21H2起部分地区疫情再次反复对客流量形成冲击，三是河南暴雨致使公司华北工厂进度延后。但值得注意的是，21H2公司山姆渠道持续超预期，加上公司9月起及时提价对冲，整体来看公司基本面依旧保持强劲，收入亦超预期，同时调 研反馈产能供不应求，年底渠道反馈规划22年大双位数增长，股价对应阶段性回升。 第三阶段（22年1-4月）：疫情极致承压，遭遇戴维斯双杀。一方面地缘政治扰动下原材料成本超预期上行，公司盈利端极致承压，另一方面上海疫情爆发，饼店、山姆等渠道客流量显著下滑，外部需求明显疲软，公司基本面持续恶化，加上股权激励落空、部分高管离职，市场开始对公司内部管理产生疑惑，同时市场情绪恐慌背景下部分资金出逃至其他高景气板块，叠加上市限售股于4月解禁，公司遭遇戴维斯双杀，直至4月底一季报出炉，利空基本Price-in，股价达到上市最低点61.0元。 第四阶段（22年5-8月）：预期率先修复，股价回升后再下挫。上轮股价超跌至60元，对应PE仅40+x，估值安全边际充足，加上疫情预期率先修复，核心原材料棕榈油价格上行势头减弱，机构投资者开始入场，此外公司5-6月月度增速表现较好，基本面较3-4月有所修复，综合带动股价短暂阶段性回升。但值得注意的是，压制公司股价的核心因素并未扭转，一是股权激励落空后的人员流失，二是大单品青黄不接，三是下游需求并未明显好转，加上财务投资者频繁减持，故本轮预期修复行情结束后，自8月起公司股价再次步入下行区间。 第�阶段（22年9月至今）：增长势能积累，重塑发展预期。当期报表受损已成事实，且股价已有反馈，但在企业基本面持续受损，且月度数据尚未明显