同业存单专题：CD利率怎么看？

利率怎么看？ CD证券研究报告 2023年03月14日 作者 同业存单专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 为何前期CD利率抬升？ 资金面收紧是CD利率整体抬升的首要原因。但3月以来资金利率明显回落，而CD利率仍然上行，显然存在结构问题。 金融数据开门红、票据利率维持高位，皆反映信贷需求较强，银行负债端压力增大，需要发行中长期CD来补充。且伴随信贷投放，部分银行的NSFR等流动性监管指标可能承压，而较长期限的CD（9M和1Y）才有优化指标的功能。这其中国有大行因为是本轮信贷扩张的主力，所以压力进一步集中。 与此同时，商业银行整体的负债管理可能并未及时跟进。年初以来，央行显然无意过多投放货币，主要依靠公开市场操作削峰填谷，总体在量上并未让金融机构得到充分满足，因此加大了机构主动负债管理的难度和预期波动。虽然市场总体谨慎，但是机构始终抱有较强的降准、超额续作MLF预期。随着预期逐渐落空，银行开始提价发CD、补负债，这其中，国有大行提价发行中长期CD是非常重要的原因，由此推升CD利率上行。 当然，需求角度，长期限CD供需也不匹配。广义基金可能倾向于较短期限，而CD发行主体可能倾向于较长期限，这就加大了较长期限CD的发行难度，助推1YCD利率进一步上行。 如何看待CD到期规模较大？ 货币政策是关键。我们预计今年3月CD大概率增量续发。当然，参考历史来看，CD续发情况还需要结合信用状况、货币政策态度和监管等角度进行分析。目前估计CD净融资规模大概率不会小，不过CD净融资变化和CD利率走势也不完全一致，因为价的变化实际上是多方因素交叉作用的结果，CD供给变化是影响因素之一，重点是货币政策行为是否会有助于缓释银行负债端压力。 后续CD利率还会上行吗？ 首先还是要看货币政策态度。理论上，1年期CD利率定价以1年期MLF为锚。但按照过往有限的历史观察，只有当货币政策明确转向，CD才会站上1年期MLF。 回到当下，毕竟基本面和信用状况还不能断言持续强劲改善，或者说可以轻易预期改善，货币政策仍要维持稳健偏宽松的基调，目前尚不具备简单转向或者启动正常化的条件，所以央行操作仅仅是削峰填谷，还谈不上大幅收紧，因此我们认为1年期CD有突破1年MLF的可能，但持续站在政策利率之上的可能性目前还较小。总体可能就是在1年MLF附近反复拉锯的状态。 风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待企业债审核权属变更？-信用债市场周报 （2023-03-12）》2023-03-12 2《固定收益：债市对信贷社融为何不敏感？-利率策略周报（2023-03-12）》2023-03-12 3《固定收益：存量博弈的市场，继续沿着复苏&政策寻找机会-可转债市场周报（2023.03.12）》2023-03-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.CD市场情况如何？4 2.CD利率为何上行？6 3.如何看待CD到期规模较大？9 4.后续CD利率还会上行吗？13 5.小结15 图表目录 图1：股份行同业存单发行利率（分期限）4 图2：城商行同业存单发行利率（分期限）4 图3：同业存单市场存量余额（分主体）4 图4：同业存单发行量占比（分主体）4 图5：主要银行贷存比变化4 图6：银行各项贷款增速4 图7：同业存单加权期限（分主体）5 图8：同业存单加权期限季节性5 图9：股份行同业存单发行期限分布（按月度）5 图10：城商行同业存单发行期限分布（按月度）5 图11：中债AAA同业存单到期收益率（分期限）6 图12：同业存单收益率曲线变化6 图13：CD利率和回购利率的变化较为同步6 图14：票据利率持续维持高位7 图15：票据利率和融资需求较为同步7 图18：MLF净投放季节性7 图19：央行净投放季节性7 图16：CD净融资季节性7 图17：国有大行CD净融资季节性7 图20：较长期限存单发行规模占比8 图21：银行理财资产配置占比8 图22：1年期CD发行利率分位数9 图23：同业存单到期情况9 图24：同业存单到期分布（按CD期限）9 图25：同业存单发行结构（按CD期限）10 图26：同业存单市场规模变化10 图27：主要银行2022年和2023年CD计划发行规模对比10 图28：主要银行2022年CD实际和计划发行规模对比10 图29：同业存单到期和续发情况10 图30：社融和企业中长贷增速11 图31：历史上CD到期规模较大月份的CD净融资与央行操作11 图32：CD发行规模和CD利率12 图33：CD到期压力较大的月份的资金利率、CD利率月环比变化12 图34：CD净融资和CD利率12 图35：1年期CD和1年期MLF13 图36：资金利率与政策利率走廊13 图37：贷款、存款余额同比14 图38：中美政策利率和1年期CD利率14 图39：2020下半年DR007走高14 图40：2020下半年银行结构性存款余额压降14 图41：1年期CD和R007利差15 图42：同业存单期限利差15 CD利率持续震荡上行，市场愈发关注。最近一个阶段，CD市场有何新变化？CD利率前期为何持续上行？后续又会如何演绎？ 图1：股份行同业存单发行利率（分期限）图2：城商行同业存单发行利率（分期限） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.CD市场情况如何？ 规模方面，CD存量余额最高的发行主体仍是股份行和城商行。 国有行吸纳存款能力强；而农商行资产端扩张能力弱于吸储能力，且信用资质较弱意味着 CD发行成本较高，因此这两类银行发CD的需求理论上要弱于股份行和城商行。 而股份行和城商行在资产端扩张的能力相对农商行较强，获取资金的能力相对国有行又偏低，因此有主动负债的诉求，CD余额最高。 不过近期国有大行发行CD最为积极，推动国有行CD存量不断上行，股份行、城商行和农商行的CD存量余额则无明显增长。相应地，国有大行CD余额占比显著上升。 图3：同业存单市场存量余额（分主体）图4：同业存单发行量占比（分主体） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 国有大行CD发行显著放量，我们认为是因为微观主体扩张动能偏弱，国有大行要发挥带头作用、积极引导信贷投放。虽然负债端存款也有增加，但是资产负债的匹配压力显著上升，因此需要主动发CD补负债。 而中小银行一方面资产端信贷投放可能并不容易，另一方面负债端存款高增，因此前期发 CD补负债的意愿相对较弱。而且CD发行利率一路上行，也助长银行观望情绪。 图5：主要银行贷存比变化图6：银行各项贷款增速 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 期限方面，1年期CD发行占比明显提升，带动新发CD加权期限整体上行。不过从季节性观察，季度末月新发CD加权期限通常环比下行，这与银行应对跨季时点流动性需求和季末MPA考核有关。 图7：同业存单加权期限（分主体）图8：同业存单加权期限季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2023年3月数据截至3月13日 近期国有行、股份行的1年期CD发行占比较高，而城商行和农商行新发CD期限以6M及以下为主。结合规模数据一同分析，原因在于政策支持下大行积极引领1，企业中长期贷款显著放量，对应补充长期负债的需求偏高；而中小型银行虽然也有补负债需求，但发行中长期限CD的成本相对较高，可能偏向短期滚续的做法，且近期短期限CD到期压力较大，也对应了续发需求。 图9：股份行同业存单发行期限分布（按月度）图10：城商行同业存单发行期限分布（按月度） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html 利率方面，去年8月以来货币条件、宏观环境和市场预期逐步变化，CD利率见底回升，其中1个月CD利率于9月1日见底后上行，其余期限则于8月降息2次日见底。 开年以来各期限收益率均震荡上行至高位，曲线熊平，1个月和1年期CD利率上行幅度较大。 图11：中债AAA同业存单到期收益率（分期限）图12：同业存单收益率曲线变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：“两个月以来”指2023年3月和1 月的均值对比，3月数值截至3月13日 总结近期CD市场的主要变化，一是主要由大行带动下的CD发行量增长；二是发行期限在拉长，1YCD的占比提升；三是收益率曲线熊平，其中1个月和1年期CD利率上行幅度较大。 在此背景下，我们进一步分析CD利率的上行原因和结构性变化： 2.CD利率为何上行？ 资金面收紧是CD利率整体抬升的首要原因。去年8月下旬以来，资金面开始边际收敛，尤其是1月第二周以来央行退出危机模式，叠加信用投放挤出超储，流动性趋紧，带动CD利率上行。 图13：CD利率和回购利率的变化较为同步 资料来源：Wind，天风证券研究所 但为何3月以来资金利率有所回落，而CD利率仍然上行？ 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4630885/index.html 不妨从结构角度来看待。近期CD利率走势的关键在于1YCD。 与其它期限相比，1YCD利率上行压力较大，信贷需求回暖是关键。金融数据开门红、票据利率维持高位，皆反映信贷需求较强，银行负债端压力增大，需要发行中长期CD来补充。且伴随信贷投放，部分银行的NSFR等流动性监管指标可能承压，而较长期限的CD （9M和1Y）才有优化指标的功能。 图14：票据利率持续维持高位图15：票据利率和融资需求较为同步 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，我们认为商业银行整体的负债管理可能并未及时跟进，在信贷回暖、流动性收敛后，央行货币投放低于预期，负债端压力进一步凸显，CD供需结构进一步失衡。 年初以来，央行显然无意过多投放货币，主要依靠公开市场操作削峰填谷，而且总体在量上并未让金融机构得到充分满足，资金面就容易不稳定，而且加大了机构主动负债管理的难度和预期波动。 图16：MLF净投放季节性图17：央行净投放季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：MLF净投放指MLF（投放）-MLF （回笼） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：央行净投放指逆回购投放-逆回购到期+MLF（投放）-MLF（回笼） 虽然市场总体谨慎，但是机构始终抱有较强的降准、超额续作MLF预期。年初以来，降准和超额续作MLF的预期逐渐落空，部分银行开始提价发CD、补负债，推升CD利率一路上行。这其中，国有大行提价发行中长期CD是非常重要的原因。 图18：CD净融资季节性图19：国有大行CD净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 近期还有哪些因素导致CD利率易上难下？ 一是长期限CD供需不匹配。广义基金可能倾向于较短期限，而CD发行主体可能倾向于较长期限，这就加大了较长期限CD的发行难度，助推1YCD利率上行。 资管新规3、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》4、公募基金流动性风险管理规定5、重要货币基金监管规定6等一系列约束下，货币基金和现金管理类银行理财配置较多的长期限CD可能触及监管约束。且前期市场动荡导致净值回撤、引发赎回压力，理财规模收缩和机构行为更偏谨慎，均削弱较长期限CD的配置需求，部分需求可能转向存款。 但银行倾向