产品结构持续升级，拉动吨价提升

海外 研证券研究报告 究食品饮料 无评级 公司 跟市场数据 踪日期2023.03.10 报收盘价（港元）10.08 告总股本（百万股）2351 总市值（亿港元）237 净资产（百万元）4136.09 总资产（百万元）5919.39 每股净资产（元）1.76 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《辣味零食市场集中度有望持续提升》20230228 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 09985.HK卫龙港股 产品结构持续升级，拉动吨价提升 2023年03月11日 投资要点 产品战略提价，三大品类售价涨幅明显。调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品2021年平均售价分别为15.1、27.4、30.2元/千克，2022H1分别提价至16.4、29.3、34.4元/千克，同比增速分别为10.81%、7.33%、 15.82%，较2021年全年分别增长8.61%、6.93%、13.91%，2022H1提价幅度较2021全年分别高出7.94pcts、9.42pcts、4.86pcts，其中，蔬菜制品价格涨幅较2021年变化最大。 产品结构持续升级，未来吨价仍有一定提升空间。2022年上半年公司产 品总吨价达到2.01万元/吨，同比上升11.22%。考虑到2022H1三大品类 战略性提价幅度较大，预计未来几年吨价提升空间将主要来自产品结构优化。1）从调味面制品包装来看，公司2015年推出精装款产品。近年来精装款在调味面制品中的占比不断提升，2019-2021年精装款的收入占比 分别为51%/53%/55%。2021年，调味面制品中经典包装和精装产品收入分别为13.25、15.93亿元。根据拼多多旗舰店及招股书信息，常见的几种精装款（65g/106g/312g）均价为5.59、5.61、6.03元/100g，较经典包装款 均价4.87元/100g高14.78%、15.20%、23.82%。若精装款占比持续提高有望推动吨价进一步升高。2）从品类重心来看，公司加大对蔬菜制品的研发和推广力度，2021年至2022年上半年，蔬菜制品收入增额分别为 5.03/4.97亿，占营业总收入增额的68%/73%，有效拉动总收入增长。 2022H1，和调味面制品相比，蔬菜制品平均售价高出78.66%。3）从新品推出情况看，2019年以来推出的热门单品如“风吃海带”手撕蟹味棒、卤蛋，其均价多集中于5-12元/100克区间，显著高于往年经典热销产品 如大面筋、亲嘴烧、魔芋爽等3-6元/100克的均价区间。 产品结构升级驱动毛利率提升。相较于其他品类，蔬菜制品的毛利率一直维持在最高位，且持续提升。2019-2022H1，蔬菜制品毛利率分别为37.2%/39.3%/39.9%/43.2%，据招股书，2021年由于包材、人工费用等成 本下降，尽管当年蔬菜制品销售均价略有下降，但蔬菜制品毛利率仍提升0.6pct，2022H1毛利率同比提升3.9pcts，蔬菜制品的高毛利有望带动公司整体毛利率提升。 投资建议：卫龙战略提价叠加产品结构优化，从包装、品类重心以及新品 三方面持续进行结构升级，预计未来吨价及毛利率仍有较大上升空间，建 议关注。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。 主要财务指标 会计年度 2019A 2020A 2021A 2022H1 营业收入(百万元) 3384.77 4120.36 4800.20 2260.53 同比增长 / 21.73% 16.50% -1.84% 归母净利润(百万元) 658.10 818.76 826.73 -260.83 同比增长 / 24.41% 0.97% -172.94% 毛利率 37.1% 38.0% 37.4% 38.1% 每股收益(元) 0.33 0.41 0.41 -0.13 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 1、产品战略提价，三大品类售价涨幅明显 2022H1公司三大品类战略性提价，调味面制品及蔬菜制品价格涨幅变化明显。调 味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品2021年平均售价分别为15.1、27.4、30.2元/千克，2022H1分别提价至16.4、29.3、34.4元/千克，同比增速分别为10.81%、7.33%、15.82%，较2021年全年分别增长8.61%、6.93%、13.91%，2022H1提价 幅度较2021全年分别高出7.94pcts、9.42pcts、4.86pcts，其中，豆制品及其他产品提价最多，均价上涨了4.2元/千克，蔬菜制品价格涨幅较2021年变化最大。 图1、2019年至2022H1卫龙各品类均价 40 27.6 21.6 14.3 28.1 25.8 30.2 27. 4 34.40 29.30 15 15.1 16.40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022H1 调味面制品（元/千克）蔬菜制品（元/千克）豆制品及其他产品（元/千克） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、产品结构持续升级，未来吨价仍有一定提升空间 吨价不断提升。2022年上半年公司产品总吨价提价至2.01万元/吨，同比上升 11.22%。考虑到2022年H1三大品类战略性提价幅度较大，预计未来几年吨价提升空间将主要来自产品结构优化。 图2、2019至2022H1卫龙三大品类总吨价及YOY 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2019202020212022H1 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 总吨价（万元/吨）YoY（%，右轴） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 产品包装升级，优化产品结构。为满足不同市场和消费者的需求，公司2015年推出精装款产品，并对调味面制品进行经典包装款和精装款两种包装的同时销售。近年来精装款在调味面制品中的占比不断提升，2019-2021年精装款的收入占比分别为51%、53%、55%。2021年，调味面制品中经典包装和精装产品收入分别为13.25、15.93亿元。 51% 53% 55% 58.20% 图3、调味面制品经典包装款&精装款收入图4、调味面制品中两种包装收入占比 2000 1500 1000 500 0 2019202020212022H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 2022H1 经典包装款（百万元）精装款（百万元） 精装款收入占比（%）经典包装款收入占比（%） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 产品包装升级，精装产品提价。公司目前在售精装款产品规格分别为65g、106g 和312g，经典包装款规格为102g。根据拼多多旗舰店及公司招股书信息，常见的几种精装款（65g/106g/312g）均价为5.59、5.61、6.03元/100g，较经典包装款均价4.87元/100g高14.78%、15.20%、23.82%。若精装款占比持续提高，有望推动吨价进一步升高。 表1:公司在售调味面制品经典包装款&精装款价格 产品图片产品规格产品单价 65gRMB5.59/100g 106gRMB5.61/100g 312gRMB6.03/100g 102gRMB4.87/100g 资料来源：公司招股书，拼多多旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 大力推动蔬菜制品销售，优化产品收入结构。由于豆制品及其他产品收入占比较 小，2022H1仅占总收入4.49%，公司吨价提升主要依赖调味面制品和蔬菜制品。蔬菜制品销售均价显著高于调味面制品，2022H1差额达到78.66%。2019年至2022年上半年蔬菜制品营业收入分别占总营业收入的19.65%、28.34%、34.67%、36.17%。2020及2021年上半年蔬菜制品收入增长有效推动总收入增长，蔬菜制品收入增额占总收入增额的68%和73%。 图5、调味面制品和蔬菜制品销售均价及价差 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022H1 95% 90% 85% 80% 75% 70% 蔬菜制品（元/千克）调味面制品(元/千克）价差比例（%，右轴） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图6、2019至2022H1卫龙三大品类收入占比图7、2020,2021年蔬菜制品及总收入增额 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019202020212022H1 800 19.65% 28.34% 34.67% 36.17% 600 400 200 0 20202021 74% 72% 70% 68% 66% 64% 豆制品及其他产品收入占比（%）蔬菜制品收入占比（%）调味面制品收入占比（%） 总收入净增额（百万元） 蔬菜制品收入净增额（百万元） 蔬菜制品收入净增额占比（%，右轴） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司持续推出新品，优化产品价格组合。公司在深耕热门单品的同时，不断进行产品创新。2019年以来公司推出的热门单品如“风吃海带”手撕蟹味棒、卤蛋，其均价多集中于5-12元/100克区间，显著高于往年经典热销产品，如大面筋、亲嘴烧、魔芋爽等3-6元/100克的均价区间。 表2:2019年至今公司新品 产品类别产品名称产品图片推出时间产品单价 蔬菜类制品风吃海带2019年9月RMB5.7-7.1/100g 蔬菜类制品芝麻夹心海苔脆2020年8月RMB254.3/100g 其他产品手撕蟹味棒2020年8月RMB9.14-11.6/100g 豆制品 烤面筋 2020年10月 RMB4.71-5.13/100g 其他产品 78.卤蛋 2021年3月 RMB7.4-7.93/100g 调味面制品 麻辣麻辣 2022年11月 RMB4.89-5.56/100g 资料来源：公司官网，公司公众号，天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 3、产品结构升级驱动毛利率提升 蔬菜制品毛利率连年高位，持续提升毛利率均值。相较于其他品类，公司蔬菜制 品的毛利率一直持续在最高位，且持续提升。2019-2022H1，蔬菜制品毛利率分别为37.2%、39.3%、39.9%、43.2%，据招股书，2021年由于包材、人工费用等成本下降，尽管当年蔬菜制品销售均价略有下降，但蔬菜制品毛利率仍提升0.6pct，2022H1毛利率同比提升3.9pcts，蔬菜制品的高毛利有望带动公司整体毛利率提升。 图8、2019至2022H1卫龙全品类及各品类毛利率 45% 42% 39% 36% 33% 30% 2019202020212022H1 调味面制品（%）蔬菜制品（%） 豆制品及其他产品（%）全品类（%） 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4、投资建议：卫龙战略提价叠加产品结构优化，从包装、品类重心以及新品三方面持续进行结构升级，预计未来吨价及毛利率仍有较大上升空间，建议关注。 5、风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评