中国运动服饰行业：adidas短期仍面临较大挑战，但不影响其中国零售伙伴2023年业绩反弹

浦银国际研究 行业点评|消费行业 扫码关注浦银国际研究 林闻嘉 消费分析师|研究部主管richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月9日 浦银国际 中国运动服饰行业：adidas短期仍面临较大挑战，但不影响其中国零售伙伴2023年业绩反弹 adidas重申2023年指引：在昨晚召开的adidas2022年业绩会上，管理层再次重申其2023年的业绩指引：全年净收入同比下降高单位数，潜在经营利润端基本做到盈亏平衡，而Yeezy现有库存注销及其他一次性费用或最终导致7亿欧元的报表经营亏损。长期看，管理层表示，2023年依然是过渡的一年。公司将在2023年调整战略、清理库存并重塑品牌，希望在2028年前重回双位数的EBIT利润率水平。 行业点评 adidas中国表现持续疲软：据我们调研，adidas中国市场近期表现依旧疲软—1月零售流水同比下滑高单位数，2月跌幅扩大至超20%。剔除与Yeezy停止合作影响，1月零售流水同比小幅增长，2月同比高单位数下跌，无疑低于市场预期。更令人担忧的是，年初至今正价门店流水表现不及outlet店，且正价门店库销比始终处于较高水位，库龄结构也未见明显改善（6个月内新品仅占50%）。我们认为，公司大幅加大outlet店的折扣率（估计同比加深5个点左右）来清理旧货的策略较大地影响了正价店零售表现，而与Yeezy终止合作也令零售端客单价同比有所下降。在终端需求仍疲软、渠道库存仍高的情况下，公司出货量（sell-in）大幅降至原有水平的30%，并暂停接受新订单。 中国运动服饰行业 新的中国管理层在战略上尚未充分体现改革的决心：adidas新管理层上任后，通过在中国市场大幅缩减员工数，向市场表达了公司改革的决心。但在战略方面，公司改革的决心尚未有充分体现。在广告营销方面，公司短期通过签约众多小众运动领域的运动员来重启在中国市场的营销活动，但长期来看，依赖流量明星代言依然是adidas品牌在中国市场的重要获客手段。更重要的是，在处理渠道库存方面，公司始终未将回收后的旧品库存直接核销（writeoff），而是继续在outlet店进行打折促销。这种保守的去库存策略，令我们审慎看待新任管理层重塑品牌的决心。鉴于以上，我们倾向于认为，adidas在中国市场的品牌力恢复需要一个相对较长的过程。 对中国下游零售商影响有限：adidas在中国市场的两大零售合作伙伴在疫情期间持续关闭低效店与亏损店，令adidas的收入贡献有所下降（至滔搏收入的25%左右；宝胜收入的40%左右）。而Nike的收入贡献则持续上升。我们预计Nike今年在中国市场有望录得较为可观的收入反弹，并将抵消adidas对中国零售商收入的拖累。另一方面，adidas在中国市场的直营能力较弱，对零售伙伴的依赖程度极高。我们认为，滔搏和宝胜在国际品牌D2C战略中起着重要的作用，因此具备较强的议价能力，也将持续获得来自国际品牌的支持。 上游供应商短期订单量下滑更需引起关注：adidas正经历库存过高带来的挑战，尤其在北美与欧洲市场（分别占2022年总收入的29.5%与39.8%）。截止2022年底，公司全球库存同比上涨49%。2023年公司将聚焦库存清理，尤其是服饰类产品。因此，2023年采购量将大幅降低。这或对adidas上游供应链的订单量产生较大压力。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 股份代号 公司名称股价 (LC) 市值 PE（x） 2022E2023E2024E2022E EPS增速% 2023E EV/EBITDA（x） (百万美元) 2024E 2022E 2023E 2024E 图表1:运动服饰及零售商企业估值表 NKEUSEquity 耐克公司 119.9 185,850 35.2 34.4 28.3 -9.7 2.3 21.6 28.1 25.2 21.5 ADSGREquity 阿迪达斯 147.0 27,906 100.2 N/A 32.7 -80.4 -210.7 377.0 16.5 30.0 12.9 2020HKEquity 安踏体育 105.6 36,505 35.3 27.4 22.4 -3.3 28.9 22.7 19.9 16.2 13.6 2331HKEquity 李宁 66.0 22,163 35.2 28.2 22.9 8.9 24.7 23.3 23.2 18.6 15.3 6110.HKEquity 滔搏 7.0 5,514 25.2 21.0 17.0 37.6 19.7 23.6 18.6 15.3 12.6 3813.HKEquity 宝胜国际 0.8 563 19.2 15.2 12.9 -22.5 26.7 17.1 8.1 7.5 6.7 2313.HKEquity 申洲国际 85.2 16,315 28.1 6.6 4.6 -62.1 323.1 45.5 4.4 3.3 2.7 平均值 40.5 31.7 26.6 24.7 23.1 18.5 注：E=Bloomberg；截至2023年3月8日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表2：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/盈利预测发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 66.0 买入 87.6 2023年1月9日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 105.6 买入 131.0 2023年1月11日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.8 买入 1.1 2023年2月15日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 7.0 买入 9.5 2023年2月1日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 8.4 持有 6.6 2023年2月7日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 60.2 买入 75.6 2023年2月8日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 130.8 买入 159.6 2023年1月30日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 23.3 持有 26.2 2023年3月2日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 82.2 买入 96.0 2023年2月23日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 113.7 持有 115.0 2023年2月23日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 13.1 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 29.9 买入 39.4 2023年1月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 35.0 买入 45.6 2023年1月12日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.7 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 6.2 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 4.1 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 33.3 买入 42.8 2023年2月20日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.1 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.1 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年3月8日收盘价。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银