策略周报：无惧倒春寒

证券研究报告|策略周报 2023年03月12日 策略周报 无惧倒春寒 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。通胀全面回落，核心CPI大幅下行，普林格高频同步指标也回落，复苏基础仍需夯实，社融脉冲触底反弹。沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 市场思考：出口韧性源自何处？1）1-2月进出口延续下行趋势，但总量数据略超预期，出口同比-6.8%，较前值-9.9%收窄。2）各国家/地区对我国出口的拉动效应分化加剧，贸易总量维持稳定。对美出口继续恶化，对欧盟出口边际改善，对东盟 出口大幅走高。3）商品出口分化收窄，机电产品和高新技术产品仍为主要拖累项、但拖累收窄，汽车出口突出亮眼、拉动作用最大，资源品保持高增速、成品油同比最高，下游消费多数小幅回落、劳动密集型产品表现趋弱。4）商品进口分化延续，机电产品、高新技术产品仍是主要拖累项、且进一步下探，大宗商品内部分化，能源走弱、矿产走高，稀土同比最高，农产品表现稳健，拉动作用最大。 国内：季节性因素作用下通胀回落。1）CPI回落幅度大于PPI，剪刀差负值收窄， 2月CPI同比涨幅1%，前值2.1%。CPI食品项大幅回落，其中猪肉环比-11.4%。 PPI分项方面，生产资料继续回落，生活资料涨幅收窄。2）工业生产腾落指数、拥堵指数均小幅回落。3)同步指标修复进行时，社融脉冲触底反弹(《社融脉冲起，复苏仍甜蜜》)。 国际：沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。1）俄罗斯发动大规模攻击，联合国秘书长再访乌克兰，讨论黑海粮食倡议，美媒表示乌方介绍乌军“反攻时间 表”。2）中沙伊三国发表联合声明，沙伊恢复外交关系并宣布激活安全合作协议。3）硅谷银行出现流动性危机，现已破产关闭，美国金融股重挫，财政部表示暂无系统性风险；4）鲍威尔发表国会证词时言论偏鹰。2月非农数据超预期，失业率反弹上行，薪资增速低于预期，数据发布后美债收益率大幅下跌。 市场：北向净流出逐日放大，单周超百亿。北向本周净流向力度-106亿元，日频 来看净流出逐日放大；杠杆资金本周净流向+36亿元，融资买入额比例7.70%近一 月持续走平，维持温和回暖。行业方向上，北向显著净流出大金融板块；杠杆资金则相反对大金融偏好领先。以两大资金主体合力结果来看，建筑装饰、机械设备净流入较为领先，有色净流出超-20亿较为显著。 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服 务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：出口韧性源自何处？5 1.1.1-2月进出口总额略超预期5 1.2.各地贸易分化，总量维持稳定5 1.3.出口结构：分化收窄，资源品、汽车表现亮眼6 1.4.进口结构：分化延续，农产品、矿产表现突出8 2.国内：季节性因素作用下通胀回落11 2.1.通胀数据：CPI食品下行，PPI生产资料继续回落11 2.2.普林格同步高频指标跟踪12 2.2.1.工业生产腾落指数小幅回落12 2.2.2.拥堵指数小幅回落13 3.国际：沙伊恢复外交关系，美联储加息预期下降14 3.1.国际大事跟踪14 3.1.1.俄乌冲突跟踪14 3.1.2.中沙伊三国发表联合声明，沙伊恢复外交关系14 3.2.硅谷银行破产，非农数据发布后加息预期下降15 3.2.1.硅谷银行破产，市场担忧风险扩散15 3.2.2.鲍威尔发表偏鹰证词，非农数据发布后加息预期下降15 4.市场：北向净流出逐日放大，单周超百亿18 5.行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手19 6.风险提示20 7.策略知行高频多维数据全景图21 图表目录 图1：1-2月出口金额同比下降，但高于2021年同期5 图2：1-2月进口金额同比下降，但高于2021年同期5 图3：各国各地区对出口的拉动效应变化情况6 图4：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%）6 图5：出口分化收窄，集成电路、鞋靴走弱，高新技术降幅收窄，成品油、汽车升幅收窄7 图6：出口拉动作用分化收窄，高新技术、机电产品、数据处理收窄，成品油、汽车基本走平7 图7：机电产品、高新技术产品出口同比降幅收窄8 图8：进口商品同比分化延续，肥料、纸浆走弱，高新技术、机电产品降幅走阔，煤走高9 图9：进口拉动作用分化延续，机电产品、高新技术、原油走弱，农产品、煤走高9 图10：大宗和农产品方面，煤走高，原油小幅走弱10 图11：PPI-CPI剪刀差由2023年1月的-2.9%缩小至2023年2月的-2.4%11 图12：CPI食品项出现回落，非食品项小幅下降12 图13：生产资料继续回落，生活资料涨幅收窄12 图14：CPI分项中衣着和医疗保险反弹、食品烟酒出现回落12 图15：核心CPI同比出现回落（单位%）12 图16：工业生产腾落指数回落13 图17：工业生产腾落指数回落（分年度）13 图18：主要工业城市加权拥堵延时指数小幅回落13 图19：拥堵延时指数扩散指标小幅回落13 图20：标普500金融行业大幅下跌15 图21：2月美国失业率为3.6%16 图22：美国非农新增就业人数大超预期16 图23：1月解雇裁员率继续回升至1.1%16 图24：美国职位空缺数小幅回落16 图25：美国劳动力参与率小幅回升17 图26：联邦基金利率期货显示的加息路径情况17 图27：北向资金整体净流出百亿，银行净流出显著18 图28：杠杆资金本周少量净流入，持续温和回暖18 图29：两大资金主体对大金融显著分歧，合力下建筑装饰净流入领先、有色净流出领先 .......................................................................................................................................19 图30：策略知行高频多维数据之大类资产21 图31：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）21 图32：策略知行高频多维数据之资金价格22 图33：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻22 图34：策略知行高频多维数据之资金供需23 图35：策略知行高频多维数据之风险偏好23 图36：策略知行高频多维数据之中观行业景气24 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。通胀全面回落，核心CPI大幅下行，普林格高频同步指标也回落，复苏基础仍需夯实，社融脉冲触底反弹。沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 1.市场思考：出口韧性源自何处？ 1.1.1-2月进出口总额略超预期 1-2月进出口延续下行趋势，但数据略超预期，进出口总值8957亿美元，同比下降8.3%。其中，出口同比下降6.8%，前值-9.9%；进口同比下降10.2%，前值-7.5%，贸易顺差为1168.9亿美元，前值780.1亿美元。 图1：1-2月出口金额同比下降，但高于2021年同期图2：1-2月进口金额同比下降，但高于2021年同期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.各地贸易分化，总量维持稳定 分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应分化加剧。对美国出口继续恶化，对欧盟出口边际改善，对东盟出口走高，各地贸易数据分化下，对外贸易总量维持稳定。具体来看，我国对美国出口同比-21.8%，前值-19.5%，对欧 盟出口同比-12.2%，前值-17.5%，对东盟出口同比9%，前值7.5%。美国、欧盟、东盟、日本、韩国1-2月对整体出口增速的拉动效应，分别为-3.68%、-2.08%、1.17%、-0.08%、0.06%；2022年12月贡献率则分别为-3.24%、-2.72%、1.10%、 -0.14%、-0.43%。 而全球贸易方面，除欧盟外，主要国家/地区进口均回落，且目前仅俄罗斯当月进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-2月 累计同比为-5、31.3、-5.5、-23.1、-29、-8.3（%），较前值-3.9、-12.1、2.4、-12.9、-22.5、-11.6个百分点。 图3：各国各地区对出口的拉动效应变化情况图4：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%） 资料来源：Wind，德邦研究所（注：2023-02为1-2月累计贡献度）资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.出口结构：分化收窄，资源品、汽车表现亮眼 出口方面，1-2月商品出口分化趋势延续，但整体收窄。同比及同比拉动来看，1）机电产品和高新技术产品同比降幅均收窄，拖累作用同样收窄，但仍为主 要拖累项。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比-7.2%、-18.7%、-32.1%，前值-12.3%、-24.9%、-35.7%，出口拉动贡献值为-4.35%、-5.4%、-2.3%，前值-7.3%、-7.6%、-2.9%。2）汽车出口突出亮眼，1-2月同比65%，虽较前值90.5%有所下调，但在当期主要出口商品中同比涨幅次高，仅低于成品油，汽车出口拉动贡献值为1%，主要商品中拉动作用最高，且高于前值0.81%。3）资源品保持高增速，成品油、稀土、钢材等原材料出口延续强势，韧性较强。成品油、稀土、钢材同比101.8%、15.6%、27.5%，前值194%、4.7%、-13.7%，成品油出口拉动贡献值为0.99%，主要商品中拉动作用次高，前值1.28%。4）下游消费多数小幅回落，鞋靴、箱包、服装等劳动密集型产品表现趋弱，鞋靴、箱包、服装1-2月同比-11.6%、3.3%、-14.7%、前值3.4%、15.8%、-6.5%，出口拉动贡献值为-0.2%、0.02%、-0.7%，前值0.05%、0.14%、-0.3%。 图5：出口分化收窄，集成电路、鞋靴走弱，高新技术降幅收窄，成品油、汽车升幅收窄 资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所（2023-02为1-2月数据） 图6：出口拉动作用分化收窄，高新技术、机电产品、数据处理收窄，成品油、汽车基本走平 资料来源：Wind，德邦研究所（202