产品与客户结构持续优化，1-2月扣非净利润同比增长27%

事项： 2022年3月12日，伯特利发布2023年1-2月经营数据：公司新获定点项目数量和新增量产项目数量同比增长，产品结构和客户结构持续优化，产品毛利率同比增长。经公司财务部门初步核算，公司2023年1至2月营业收入同比增加比例约为41.9%；实现归属于上市公司股东的净利润同比增加比例约为17.0%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加比例约为27.4%。 国信汽车观点：公司是国产制动系统龙头企业，线控制动产品是智能驾驶执行层核心产品，公司线控制动产品竞争力强、客户拓展顺利，持续取得国产突破，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，另外公司轻量化零部件业务前景广阔。在1-2月整体汽车市场表现相对低迷的情况下（1-2月汽车销量同比-15.2%，新能源汽车销量同比+20.8%），公司经营业绩实现稳定增长，展现出较强综合竞争力。另外在国内主机厂陆续开启降价促销的背景下，我们认为伯特利依托高技术壁垒产品（线控制动等)有望在此轮“价格战”中掌握一定的议价权。我们维持盈利预测，预计公司22/23/24年净利润为6.5/10.3/13.8亿元，对应EPS为1.60/2.51/3.37元，对应PE为40/26/19倍，给予2023年目标PE估值30-35倍，对应估值区间为75.3-87.9元，维持“买入”评级。 评论： 伯特利2023年1-2月收入同比+42%，扣非净利润同比+27% 2023年1-2月收入同比+42%，扣非净利润同比+27%。伯特利2023年1-2月经营状况良好，公司新获定点项目数量和新增量产项目数量同比增长，产品结构和客户结构持续优化，产品毛利率同比增长（2022Q1公司销售毛利率为22.50%）。公司预计2023年1-2月营业收入同比增加约41.9%；归母净利润同比增加约17.0%，扣非净利润同比增加约27.4%；预计公司业绩增长主要系新增项目快速增长及产品结构优化：1）公司与更多国内外车企建立战略合作关系，市场开拓迅速，新定点项目及量产项目较快增长；2）随智能电控产品（EPB、ESC、WCBS）、轻量化产品等实现增量，电子电控产品收入占比进一步提升和产品结构不断优化，提升公司产品毛利率。在1-2月整体汽车市场表现相对低迷的情况下（1-2月汽车销量同比-15.2%，新能源汽车销量同比+20.8%）公司业绩实现稳定增长，展现出较强的综合竞争力。 图1：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司季度毛利率和净利率 图4：公司单季度四项费用率变化情况 持续斩获主机厂新定点，全球化战略稳步突破 全球化战略稳步推进。2023年3月，伯特利再度获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点。定点项目一：面向北美市场提供铸铝前后转向节产品，根据客户量纲，项目生命周期7年，生命周期内预计总销售收入约3.9亿美元，预计最高年度销售收入约6400万美元（折合人民币约4.42亿元）。定点项目二：面向欧洲市场提供铸铝前后转向节产品，根据客户量纲，项目生命周期6年，生命周期内预计总销售收入约2100万美元，预计最高年度销售收入约478万美元（折合人民币约0.33亿元）；2022年10月，芜湖伯特利收到全球著名汽车整车厂7个轻量化项目定点通知，定点确认公司将提供铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等其他底盘零部件产品的开发和供货服务。根据客户量纲，上述多个项目生命周期6-7年，生命周期内预计总销售收入约为9.5亿美元，预计最高年度销售收入约为1.8亿美元（折合人民币约12.42亿元）；2022年12月获得某著名全球汽车整车厂多个项目定点，项目生命周期内预计总销售额约为2.01亿美元。该项目中电子驻车制动系统EPB是首次取得全球整车巨头OEM的项目合作。 伯特利与北汽集团签署战略合作协议，共同打造协同创新体系。1月31日，伯特利与北汽集团正式签署五年战略合作协议。双方将在汽车底盘、轻量化、转向及智能驾驶等领域展开深度合作，并将持续探讨在更广泛的产业领域展开技术协同创新研发及产业应用。伯特利于2012年进入北汽体系，践行“以客户为中心”的价值理念，特别是在芯片短缺、产能紧张之际，想尽一切办法满足客户订单需求，赢得客户认可。 当前伯特利为北汽自主品牌EU系列、魔方、X7、BJ40、BJ60、极狐αSαT、图雅诺、拓路者等多款车型配套线控制动系统WCBS、电子驻车制动系统EPB、双控电子驻车系统D-EPB、智能驾驶辅助系统ADAS、制动器总成、固定钳等产品。 图5：伯特利与北汽集团签署战略合作协议 图6：伯特利主要配套产品 表1：公司近期所取得的成就 发行GDR为业务拓展夯实基础。为满足业务发展的需要，深入推进公司国际化战略，开辟公司在国际资本市场的融资渠道，公司拟发行全球存托凭证GDR（Global DepositaryReceipts），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券，发行数额不超过本次发行前公司普通股总股本的15%，按照截至2023年2月6日公司总股本测算，则数量不超过6177.4万股。 表2：GDR发行相关信息 国产制动系统龙头，电控制动和轻量化迎来收获期 公司是国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。2022年前三季度，公司新增盘式制动器定点120项，其中新能源车型10项；新增轻量化产品定点40项，其中新能源车型17项；线控制动系统（WCBS）：新增量产项目13项，其中新能源车型8项；新增定点项目46项，其中新能源车型20项；电动转向管柱（EPS）新增量产项目5项，其中新能源车型3项，新增定点项目7项，其中新能源车型6项。 表3：伯特利2022年在研项目及新增项目情况 图7：伯特利新增量产项目中新能源项目占比 图8：伯特利新增定点项目中新能源项目占比 分产品看，2022年前三季度公司智能电控产品销量143.75万套，收入13.59亿元，占主营业务收入38.04%，同比增长79.39%，单三季度智能电控收入5.44亿（+99%）；盘式制动器销量155.73万套，收入10.40亿元，占主营业务收入比例为20.92%，同比增长28.32%，单三季度盘式制动器收入4.18亿（+85%）；轻量化制动零部件销量531.15万件，收入7.85亿元，占主营业务收入比例为21.97%，同比增长28.32%，单三季度轻量化收入2.99亿（+46%）；2022年6-9月，转向系统产品销量92.56万套，收入为3.05亿元。 图9：公司分产品销量（单位:万件/万套） 图10：公司分产品营收（单位：亿元） 加快产能建设，线控制动产能持续加码。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设，截止2022年6月，主要产能布局情况如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产。（2）墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）为了满足市场对线控制动产品的需求，2022年公司将新增四条线控制动产线，其中：第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）为满足市场对ESC产品的需求，公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年投产；（6）为满足整车轻量化的需求，公司实施轻量化新产品的布局，在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利坚持自主研发，2022年上半年，针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB）在原有SmartEPB基础上顺利升级，提升新能源车辆驻车可靠性同时大大降低整车厂零部件采购成本，目前已成熟应用在多款新能源车型上。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。 目前公司高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目批量交付，预计下半年还有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发也在顺利推进中，目前已有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 投资建议：国产制动系统龙头企业，维持“买入”评级 公司是国产制动系统龙头企业，线控制动产品是智能驾驶执行层核心产品，公司线控制动产品竞争力强、客户拓展顺利，持续取得国产突破，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，另外轻量化零部件业务前景广阔。在今年1-2月整体汽车市场表现相对低迷的情况下（1-2月汽车销量同比-15.2%，新能源汽车销量同比+20.8%），公司经营业绩实现稳定增长，展现出较强综合竞争力。另外在国内主机厂陆续开启降价促销的背景下，我们认为伯特利依托高技术壁垒产品（线控制动等)有望在此轮“价格战”中掌握一定的议价权 。 我们维持盈利预测 ， 预计公司22/23/24年净利润为6.5/10.3/13.8亿元 ， 对应EPS为1.60/2.51/3.37元，对应PE为40/26/19倍，给予2023年目标PE估值30-35倍，对应估值区间为75.3-87.9元，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值（截至2023年3月12日） 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，价格战的风险，EPB的普及与国产化替代速度不及预期、线控制动系统（WCBS）的量产时间不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明