集采驱动进口替代及产业升级，外延并购巩固龙头地位

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年03月08日 集采驱动进口替代及产业升级,外延并购巩固龙头地位 评级及分析师信息 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 63.00 股票代码： 688161 52周最高价/最低价： 76.8/38.38 总市值(亿) 260.44 自由流通市值(亿) 48.84 自由流通股数(百万) 75.01 分析师：崔文亮邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002分析师：陈晨邮箱：chenchen3@hx168.com.cnSACNO：S1120521080004 威高骨科(688161) ►骨科耗材品类丰富且技术领先的龙头企业之一，股权激励驱动管理层积极性 公司拥有超20000种规格骨科器械，是国内产品线最完善且领 先的骨科耗材厂商之一，参与多项行业标准制定及国家级项目，5大品牌形成以中高端为主兼经济型的全覆盖格局，自2017年以来营收/归母净利复合增速分别为24.18%/35.84%，疫情及集采冲击不改高增态势，2020年5月针对卢均强、邱锅平等7名高管的股权激励考核业绩为22-23年扣非归母净利润不低于同比25%增速，进一步调动管理层积极性。 ►集采驱动进口替代及产业升级，国产龙头有望优先获量 受老龄化加速、医疗需求提升等驱动，我国骨科耗材需求旺盛，关节、脊柱类仍以外资为主（2020年占比70%/58%，其中关节手术渗透率不足美国1/5），国产企业在工艺设计改进中持续追赶。目前合计占比超90%的主流骨科类耗材集采已覆盖全国或绝大部分省份，且规则逐步演进，在集采后终端价类似情况下经销商更倾向于配送具备成本优势的国产品牌，尤其是品类齐全、供应及质量有保障的国产龙头产品，威高骨科作为国产骨科龙头之一在关节、脊柱、河南12省创伤联采中报量相 比2021年市占率（规模）均大幅提升（8.6%vs3.9%、13.2%vs8.7%、8.9%vs5.1%），且标外产品（单髁、运医等）及手术工具配套相对完善，有望通过集采实现新基态下的加速放量，此外集采也将加速可降解类创伤耗材、3D打印产品、手术机器人等产业升级，需求旺盛背景下集采推动为真正具备产品及创新实力的龙头骨科企业提供机遇。 ►内研外拓精化多方布局，渠道优势助力各点开花 公司核心技术人员稳定、经验丰富且创新能力强，已经掌握倒钩偏梯形螺纹技术（提高破坏扭矩近50%）、新型嵌入式马鞍形压环技术（钉座体积减小14%-29%）等多项核心技术，持续向精准化、微创化方向发展，并于2022年先后成立湖南威高，与湖南华翔、天智航达成合作，在3D打印、手术机器人等新型领域展开合作，截止2022年6月底与超过2500家医院、 1200家经销商合作，2020年三/二级医院覆盖率约为 18.50%/6.68%销售品牌力及渠道覆盖率业内领先，终端渠道优势叠加多方夯实的产品实力，骨科领先地位持续巩固。 ►盈利预测与投资建议 考虑公司作为骨科耗材领域品类齐全且技术领先的龙头企业之一，有望凭借全品类优势、标外产品供应、渠道优势、技术创新及多方拓展优先获益于进口替代和产业升级，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为18.52/21.51/28.05亿元，分别同比增长-14.0%/16.2%/30.4%，对应归母净利润分别为5.47/6.08/7.73亿元，分别同比增长-20.8%/11.2%/27.0%，对应每股收益分别为1.37/1.52/1.93元/股，对应2023年3月8 日63.00元的收盘价，PE分别为46/41/33倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,824 2,154 1,852 2,151 2,805 YoY（%） 15.9% 18.1% -14.0% 16.2% 30.4% 归母净利润(百万元) 558 690 547 608 773 YoY（%） 26.4% 23.6% -20.8% 11.2% 27.0% 毛利率（%） 82.4% 81.2% 74.8% 72.1% 70.9% 每股收益（元） 1.56 1.82 1.37 1.52 1.93 ROE 22.8% 15.2% 11.2% 11.1% 12.4% 市盈率 40.38 34.62 46.07 41.42 32.61 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.集采：囊括主流骨科品类，以压缩渠道空间为主5 1.1.骨科企业销售费用率超30%，集采以渠道空间压缩为主5 1.2.骨科集采对威高骨科的影响粗估7 2.行业：供需双旺，进口替代进行时11 2.1.我国骨科全品类行业增速约14%，关节手术渗透率不足美国1/511 2.2.国产骨科耗材性能持续提升，进口替代进行时14 3.威高骨科品类丰富且技术领先，渠道优势加持下持续多方拓展17 3.1.2017-2021年利润复合增速约36%，股权激励驱动管理层积极性17 3.2.覆盖超过2500家终端医院，销售品牌力及渠道覆盖率业内领先21 4.自研、合作兼并购，拓展多品类新增长点23 4.1.自研：核心技术人员稳定，单髁、运医等增长点逐步兑现23 4.2.外延并购及合作共赢，拓展3D打印、PRP、手术机器人等领域27 5.盈利预测33 6.风险提示34 图表目录 图1可比骨科企业销售模式5 图2可比骨科企业销售费用5 图3可比骨科企业销售费用率6 图4可比骨科企业扣除商务服务费后的销售费用率6 图5各企业在河南12省创伤联采区域对应需求量（套）11 图6各企业在河南12省创伤联采区域对应需求金额（亿元）11 图7全球骨科医疗器械市场规模趋势预测（亿美元）12 图82018年全球骨科医疗器械细分市场分布12 图9中国骨科医疗器械市场规模趋势预测13 图10我国老龄化趋势加速中13 图112013-2020年我国城镇居民人均医疗保健支出（元）13 图122015-2020年中国骨科医院诊疗人数（万人次）13 图13我国骨科各大类规模（亿元）14 图14我国骨科各大类比例14 图15我国及美国髋关节/膝关节手术量14 图16我国关节手术渗透率较低14 图8国内骨科医疗器械行业市场竞争格局示意图16 图8骨科各细分市场进口产品与国产产品市场份额情况16 图17可比公司营业收入20 图18可比公司归母净利润20 图19可比公司销售毛利率21 图20可比公司净利率21 图21可比公司期间费用率21 图222019-202H1公司终端医疗机构覆盖情况22 图23公司各等级医院覆盖渗透情况22 图242018-2022H1公司经销商数量22 图252018-2021年公司前五大客户销售规模及比重22 图262018-2020年公司前五大客户详情23 图27天津市关于关节类产品最高支付标准26 图28湖南华翔基于SLM技术的多孔型椎体融合器28 图29天智航骨科手术导航定位机器人产销量29 图30全球及我国骨科手术机器人市场规模及预期增速30 图312020年中美机器人辅助关节置换手术量及渗透率30 图32我国关节置换手术机器人数量30 图33公司PE-Band走势图34 表1以威高骨科为例预估单位产品集采前后的净利润变动（系数设为1）6 表2以威高骨科为例预估总利润集采前后变动（系数设为1）7 表3关节/脊柱类国采情况对比8 表4威高骨科在关节国采中标情况及预估终端规模8 表6威高骨科脊柱国采中标情况及预估终端规模9 表7两大省级创伤集采联盟10 表8两大创伤集采联盟情况10 表9威高骨科在河南12省创伤联盟集采中标情况11 表10欧美亚骨科市场情况11 表11骨科植入物材料、产品设计、加工工艺、产品质量控制等要求及发展14 表12主流骨科产品发展情况15 表13可比公司各类骨科业务销售状况16 表14可比公司2021年各类骨科业务竞争格局17 表16公司重大发展事项17 表17公司骨科产品品类18 表18股权激励计划对应激励人员及股份情况18 表19可比骨科公司产品线布局情况19 表20公司已获批FDA/CE证书情况19 表21公司参与了4项行业标准的起草制定19 表22公司参与2项国家高技术研究发展计划19 表23公司各类骨科业务产销量情况21 表24公司核心研发人员23 表25公司研发投入及专利情况24 表26公司部分已应用的核心技术24 表27公司在研主要技术及进展（截止2022年半年报）25 表28国内已获批上市单髁产品26 表29湖南华翔获批的基于SLM技术的多孔型椎间融合器28 表30天智航获批手术机器人类产品29 表31湖南省医保局提出据“手术机器人”实际发挥的功能实行分类收费30 表32新生医疗主要产品详情31 表33新生医疗主要财务及产品数据31 表34国内已获批PRP情况32 表35主要PRP厂商产品差异32 表36新生医疗封闭负压引流装置产品特性32 表37新生医疗对赌业绩要求33 表38公司业绩拆分及盈利预测33 表39可比公司估值对比（截止2023/3/8）33 1.集采：囊括主流骨科品类，以压缩渠道空间为主 1.1.骨科企业销售费用率超30%，集采以渠道空间压缩为主 骨科植入耗材主流类别基本已被国采或大部分省份覆盖，人工关节、脊柱先后完成国家级集采，创伤类耗材集采已由河南12省、京津冀17省联盟集采覆盖，运动医学带线锚钉也被纳入北京省集采计划中，集采常态化、制度化背景下规则趋于理性，我们认为骨科国采规则利好国产龙头企业，渠道更倾向具备成本优势的国产厂家，加速进口替代。 压缩流通环节的不恰当利益是集采的目的之一，对于骨科企业而言销售费用为主要支出，同行企业销售费用率基本在30%-40%区间，其中商务服务费占主要部分，扣除商务服务费后的销售费用率落在10%-20%区间。主要骨科企业需在配送或直销模式下向服务商采购术前咨询、跟台指导、清洗消毒、术后跟踪等，以威高骨科为例，随着两票制推进2018-2019年销售费用率呈上升趋势，因2019年7月终止了直销配 送销售奖金政策致使2020年销售费用率有所下降，集采将带来销售费用率的正常回归。 图1可比骨科企业销售模式图2可比骨科企业销售费用 800.0 747 35.0% 700.0 655 29.4% 30.0% 600.0 26.4% 23.6% 25.0% 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 凯利泰大博医疗威高骨科三友医疗春立医疗爱得科技爱康医疗 20.0% 342 288 8.6%295 5.8% 1873.4% 28-4.3% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2021销售费用（百万元）2019-2021CAGR 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图3可比骨科企业销售费用率图4可比骨科企业扣除商务服务费后的销售费用率 60.0% 50.0% 40.0% 50%48% 40% 30.0% 33% 35% 32% 20.0% 10.0% 26% 21% 14% 0.0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：商务服务费凯利泰 为市场推广及专业费，大博医疗为市场开发及技术服务费，威高骨科、三友医疗为商务服务费，春立医疗为市场开拓费） 对于集采前后企业利润率的变动粗估，以威高骨科为例，2021年威高股份整体毛利率/净利率分别为81.17%、32.10%，销售费用率约为35%，由于脊柱、创伤、关节各业务成本及议价差异导致毛利率相差较大，假设各业务对应毛利率及净利润差异与总业务一致（约49%），对应脊柱类、创伤类、关节类三大业务集采前净利率