债市对信贷社融为何不敏感？

2023年03月12日 债市对信贷社融为何不敏感？证券研究报告 作者 利率策略周报（2023-03-12） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 面对超预期的信贷社融数据，长端利率反映平淡。其实往前看3个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感，这是为何？ 市场一开始交易强预期、弱现实，或者说强政策、弱数据，所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来，特别是春节以来，市场开始交易经济修复的验证以及持续性，2022年12月以来信贷社融持续走强，市场从质疑总量，到质疑结构，再到质疑可持续性，这个过程中，弱预期与强数据之间，市场偏向弱预期定价，这是信贷社融数据走强，但是债市不为所动的直接原因。 结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高，虽然也有例外。 市场不会交易某个固定的指标，而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能确认经济修复的状态，才会带来长端利率的调整。 为什么同时关注PPI？ 因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI的双向验证。 3月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。 债市走强、权益走弱的同时，为什么商品走强？ 商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。 而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，这是环比的累积，更看重更广泛的证据和中期走势。 当然我们需要提示，2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。事后看，市场解读可能未必正确。 1-2月经济数据即将公布，从我们预测考虑，数据预计不会低于预期，同时对于即将到来的MLF续作，预计央行也很难超预期投放。 按照目前的经济态势评估，PPI全年估计是前低后高，拐点可能发生在4月，据此，我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019年，我们维持适度谨慎的观点。 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期，美国中小银行风险蔓延超预期。 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：信用债在经历新一轮资 产荒吗？-信用债专题》2023-03-09 2《固定收益：固定收益专题-2023年第9期》2023-03-08 3《固定收益：十年美债会创新高吗？ -海外宏观专题（2023-03-08）》2023-03-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期热点问题回应4 1.1.为什么长端利率对社融不敏感？4 1.2.如何看待近期商品、权益和债市的走势差异？7 1.3.如何看待外围风险？8 2.周度债市策略：债市观点维持谨慎11 3.一周债市复盘12 图表目录 图1：社融信贷一览（亿元、%）4 图2：新增社融结构（亿元）4 图3：新增非标结构（亿元）4 图4：新增信贷结构（亿元）4 图5：社融同比与长端利率（%）5 图6：信贷同比与长端利率（%）5 图7：中长期贷款余额同比与长端利率（%）5 图8：M1与长端利率（%）6 图9：PPI同比与长端利率（%）6 图10：PPI与CPI同比（%）6 图11：PPI同比预期（%）6 图12：螺纹钢价格与十年国债（元/吨、%）7 图13：螺纹钢价格与WIND全A（元/吨）7 图14：螺纹钢库存（万吨）7 图15：螺纹钢表观消费量（万吨）7 图16：十年国债与万得全A（%）8 图17：美债利率与加息终点（%）8 图18：美元指数与加息终点（%）8 图19：市场加息预期（%）9 图20：10-2年美债利差（%）9 图21：十年美债与美元指数-1988年8月前后（%）10 图22：十年美债与美元指数-2000年12月前后（%）10 图23：十年美债与美元指数-2008年9月前后（%）10 图24：十年美债与美元指数-2019年（%）10 图25：一周债市行情回顾（bp）12 图26：国债收益率（%）12 图27：国开收益率（%）12 图28：国债收益率曲线（%、BP）13 图29：国开收益率曲线（%、BP）13 图30：十年国债与万得全A（%）13 表1：下周重点关注11 1.近期热点问题回应 1.1.为什么长端利率对社融不敏感？ 3月10日（周五）下午四点半，社融数据发布，债市总体反应较小，如何理解？首先明确，无论是总量还是结构，2月社融信贷都呈现进一步积极改善的情况。 总量方面，2月社融31600亿元，明显高于20767亿元的WIND预期，同比多增19430亿元；同比增速9.90%，较上月回升0.5个百分点。 2月新增人民币贷款18100亿元，同样明显高于14346亿元的WIND预期，同比多增5800 亿元；各项贷款余额同比增速11.60%，较上月上升0.3个百分点。 结构方面，社融来看，企业债净融资环比明显修复，人民币贷款继续走强，显示实体融资需求有所好转。 进一步观察信贷，结构亦显著修复，除票据融资和非银贷款外，其他各项均同比多增。居民贷款开始扩张，其中短贷扩张指向消费需求缓慢复苏，中长贷扩张则有春节错位因素影响，但关键还是地产销售边际走强；企业贷款仍然是最大支撑，中长贷继续维持强势。 图1：社融信贷一览（亿元、%）图2：新增社融结构（亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图3：新增非标结构（亿元）图4：新增信贷结构（亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 其实往前看3个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感。 2022年12月12日，11月金融数据不及预期，10年国债下行不到0.1BP。2023年1月10 日傍晚公布12月金融数据，信贷超预期且结构显著改善，长端利率反映平淡。2023年2 月10日，1月社融信贷开门红成色较足，10年国债利率仅上行0.9BP。 进一步往前回溯到2018年，一季度社融数据公布与长端利率走势也不完全一致。 图5：社融同比与长端利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高，当然也有例外，这就是2015-2016，PPI和社融与利率表现都有背离，这是货币政策转向以前金融同业过度加杠杆的结果。 历史观察，市场交易不是某个固定的指标，而是总体宏观重心，在经济修复阶段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能确认经济修复的状态。 图6：社融同比与长端利率（%）图7：中长期贷款余额同比与长端利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图8：信贷同比与长端利率（%）图9：PPI同比与长端利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 为什么要关注PPI？ 因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI的双向验证。 3月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融数据表现平淡的原因所在。 图10：PPI与CPI同比（%）图11：PPI同比预期（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 综上，我们认为，长端利率对超预期的社融数据不敏感，是因为市场交易重心落在经济修复上，社融还不足以让市场确认经济修复的持续性。 历史来看，长端利率向上调整，一般需要同时满足PPI上行与社融回升两个条件。所以后续在关注信贷社融同时，仍需要注意PPI的走向。按照目前的经济态势评估，PPI全年估计是前低后高，拐点可能发生在4月，据此，我们维持3-4月债市可能偏向2019年的判断。 1.2.如何看待近期商品、权益和债市的走势差异？ 最近一周商品走势较强，但是债市同时较强，股市走弱，总体市场是什么逻辑？ 图12：螺纹钢价格与十年国债（元/吨、%）图13：螺纹钢价格与WIND全A（元/吨） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 我们认为，一个较为合理的解释是，商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于环比变化比较敏感。 观察螺纹钢库存与消费量。今年以来，螺纹钢消费量一度明显弱于季节性，同时库存高于季节性，因此一度价格回落。近期螺纹钢消费量快速回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。 图14：螺纹钢库存（万吨）图15：螺纹钢表观消费量（万吨） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：mysteel、天风证券研究所 而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，而不仅仅局限于环比，市场更看重中期的走势。 除此以外，我们需要提示，2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。当然，事后看，这是市场解读可能未必正确。 图16：十年国债与万得全A（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.3.如何看待外围风险？ 本周美元美债均是先上后下。 美元美债上行，原因主要是鲍威尔在国会讲话时表示1，“最终利率水平可能高于此前预期。……且如有必要，美联储将加快加息步伐”，市场一度担忧美联储进一步加速紧缩，因此美元美债上行。 美元美债回落，原因主要是硅谷银行爆发流动性危机。 危机暴露后，硅谷银行快速被加州监管机构接管并关闭2，市场担忧风险蔓延，或是美国其他中小银行存在类似风险，进而冲击美国经济前景。亦或是预期，美联储可能调整政策节奏，两者都意味着美联储短期内加速紧缩的概率降低，因此美元美债走弱。 硅谷银行被接管后，市场已经迅速调整加息预期，将3月加息预期下调至25个BP，将加息终点下调至5.25-5.5%。 图17：美债利率与加息终点（%）图18：美元指数与加息终点（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm 2https://www.cnbc.com/2023/03/10/silicon-valley-bank-collapse-how-it-happened.html 图19：市场加息预期（%） 资料来源：CME、天风证券研究所 历史上，美国重要银行遭遇挤兑并被接管后，美债美元如何表现？ 我们将背景设置在美联储加息至10-2年倒挂时期，观察银行破产事件与美债美元变化。 图20：10-2年美债利差（%、%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 我们观察到的事件如下： （1）1988年9月，加州储蓄和贷款协会接受救助。1989年2月，美国储蓄和贷款协会被接管3。 （2）2000年12月14日4，美国大都会国家银行倒闭，倒闭时存款为9039.7万美元。 （3）2008年9月15日5，美国华盛顿互助银行被