期货国际业务龙头，境外业务开辟成长新空间

南华期货是期货国际业务龙头，2022年境外业务利润贡献占比近半。 2022年公司实现归母净利润2.46亿元，同比+1%，2019-2022年CAGR达45.7%；2022年期货经纪、财富管理、风险管理（净额法）、境外金融、其他业务分别实现营业收入5.36、0.61、1.22、2.31、0.05亿元，占比分别为56%、6%、13%、24%、1%，营业利润分别为1.22、-0.12、0.48、1.32、0.05亿元，占比分别为41%、-4%、16%、45%、2%，境外业务对公司收入利润贡献较高。 境内外协同发展下的经纪业务是公司核心业绩来源。2019-2022年公司境内外合计经纪业务收入分别为3.36、4.78、6.80、7.50亿元，2022年手续费收入和利息净收入占比分别为56.5%和43.5%，客户权益是核心驱动因素；境内经纪业务整体稳健，2019-2022年境内客户权益CAGR为36.6%，截至2022年达191亿元；境外经纪业务受益于海外中资企业套保资金回流，客户权益规模迅速增长，2020-2022年境外客户权益分别为53.62、82.17、118.85亿港元，2022年美联储加息带动海外利息净收入同比+4550%至1.27亿元。 公司全球清算体系具备独家优势，境外业务有望开辟新的成长空间。复杂的外部形势下部分海外中资企业出于信息和资金安全需要，逐渐将套保交易从外资机构切换至内资期货公司，公司经多年布局已完成全球清算体系建设，在内资期货公司中具备领先优势；我们测算当前境外业务潜在市场空间超过1000亿元，相较公司当前境外客户权益规模（119亿港元）仍是巨大蓝海市场，我们认为清算优势领先的南华期货是境外中资企业套保资金回流的最大受益者之一，公司境外客户权益规模的持续增长有望打开新的成长空间。 投资建议：看好公司凭借全球化清算体系在境外业务中的α与境内期货市场扩容带来的β。境外业务方面，中资企业套保资金回流叠加公司清算优势有望推动客户权益持续增长，境内业务方面，大宗商品价格波动下产业客户加速入市+新品种加速推出驱动行业持续扩容，公司有望受益。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润4.24/5.22/6.30亿元，同比分别+72.3%/+23.1%/+20.8%，3月10日收盘价对应PE分别为17.56/14.26/11.81倍，给予“增持”评级。 风险提示：境内期货代理成交规模大幅萎缩风险；客户权益规模大幅下滑风险；风险管理业务出现市场、信用和流动性风险；境外业务经营波动风险。 1公司简介：全球化布局的期货公司国际业务龙头 1.1基本概况：致力于打造全球化金融衍生品服务平台 南华期货是A股第一家上市期货公司，较早开启国际化业务布局。公司成立于1996年，总部位于浙江省杭州市；2006年公司成为第一批获准于中国香港设立子公司的期货公司，此后陆续布局美国、新加坡、英国市场，2019年8月在上交所主板上市，2017年至2022年证监会分类评级均保持A类AA级。 图1.公司发展历程 公司致力于打造全球化金融衍生品服务平台。目前公司已形成期货经纪、风险管理、境外金融服务、财富管理四大核心业务板块，母公司开展境内期货经纪、境内期货资管业务，风险管理子公司南华资本开展风险管理业务，香港子公司横华国际开展境外期货经纪、境外资管、杠杆式外汇交易、境外放贷等金融业务，公募子公司南华基金开展基金管理业务。 图2.南华期货形成多元化业务布局 1.2公司治理：大股东持股集中，管理层深耕行业 南华期货大股东持股集中，为公司长期稳健发展奠定良好基础。截至2022年报，公司第一大股东横店集团控股有限公司持股比例达69.68%，实控人为东阳市横店社团经济企业联合会，系经浙江省东阳市乡镇企业局、民政局批准设立的社团法人，终极控制人为横店集团企业劳动群众集体，长期以来公司控股股东保持稳定，为公司各项业务开展奠定了良好的治理基础。 表1.南华期货前十大股东 南华期货管理层深耕期货行业多年，具备充足经验和前瞻判断。公司具备优秀的管理团队，2012至2021年连续十年被评为“中国期货公司金牌管理团队”；其中，公司董事长罗旭峰先生1993年即进入期货市场，1996年8月参与组建南华期货，深耕期货行业近30年，在公司治理过程中善于前瞻性判断行业发展机遇，推动公司由单一的经纪业务模式向多元化、差异化经营模式转型，2017年至2021年连续五年被评为“中国期货公司最佳掌舵人”；公司总经理贾晓龙先生一线业务出身，2005年加入南华期货后历任公司员工、营业部副经理、营业部经理、总经理助理、副总经理职务，熟悉期货行业和公司自身发展情况；近年来公司积极优化管理层结构，已聘任多名年轻高管，有助于推动公司快速适应市场环境。 表2.南华期货管理层在期货行业具备多年工作经验 1.3财务概览：上市以来稳健增长，境外收入占比较高 2019年上市以来公司业绩整体保持稳健增长。2019-2022年公司营业收入（净额法）分别为5.90、6.66、9.85、9.48亿元，同比增速分别-3%、+13%、+48%、-4%； 归母净利润分别为0.79、0.94、2.44、2.46亿元，同比增速分别为-36%、+18%、+159%、+1%；ROE中枢约在7%-8%区间，截至2022年报公司净资产33.25亿元，整体保持稳健增长态势。 图3.2019年上市以来营收（净额法）稳健增长 图4.2019年上市以来归母净利润整体保持增长 图5.公司ROE中枢约在7%-8%区间 南华期货拥有较为完善的境内外衍生品业务牌照。境内期货经纪由母公司开展； 风险管理业务通过全资子公司南华资本开展，主要涵盖基差贸易、场外衍生品、做市业务；财富管理业务主要包括资产管理、公募基金和基金代销；境外金融服务业务主要通过中国香港子公司横华国际及其子公司开展，初步形成了涵盖现货期货、场内场外、公募私募、境内境外和线上线下于一体的综合金融服务平台。 多元化收入结构逐渐形成，境外业务利润贡献占比抬升。收入端，2022年期货经纪、财富管理、风险管理（净额法）、境外业务、其他业务营业收入分别为5.36、0.61、1.22、2.31、0.05亿元，同比分别-18%、+62%、-33%、+107%、-24%，占比分别为56%、6%、13%、24%、1%，境外业务收入占比同比提升13pct；利润端，2022年期货经纪、财富管理、风险管理、境外业务营业利润分别为1.22、-0.12、0.48、1.32、0.05亿元，同比分别-52%、-55%、-51%、+1566%、-24%，占比分别为41%、-4%、16%、45%、2%，境外业务利润占比同比大幅提升42pct，成为第一大业绩贡献。 图6.南华期货形成多元业务收入结构 图7.截至2022年报境外金融业务收入占比达24% 图8.南华期货分业务营业利润结构 图9.截至2022年报境外金融业务营业利润占比达45% 2业务概览：境内外协同发展，经纪业务是核心构成 2.1经纪业务：期货公司国际业务龙头，境外业务快速发展 公司经纪业务收入主要包括经纪手续费（交易手续费+交易所减收手续费）和客户权益产生的利息净收入，代理成交规模和客户权益是经纪业务核心驱动力。手续费收入方面，公司根据期货交易所手续费水平、客户资金规模、客户交易模式等因素确定经纪业务手续费标准，每天结算时从客户的期货交易账户中收取；利息净收入方面，公司基于中国人民银行的存款基准利率与保证金存款存放银行约定利率获得保证金利息收入。 经纪业务收入保持较快增长，手续费是主要增长驱动。我们以公司合并报表披露的经纪业务手续费和利息净收入之和来观察境内外经纪业务收入情况，2019-2022年公司境内外合计经纪业务收入分别为3.36、4.78、6.80、7.50亿元，年化复合增速达30.7%；分明细来看，2019-2022年经纪业务手续费分别为1.67、3.11、4.40、4.24亿元，年化复合增速达36.6%，利息净收入分别为1.69、1.67、2.40、3.27亿元，年化复合增速达24.5%；从结构来看，2019-2022年经纪业务手续费占经纪业务收入的比重分别为49.6%、65.1%、64.7%、56.5%，利息净收入占经纪业务收入的比重分别为50.4%、34.9%、35.3%、43.5%，2022年美联储加息背景下境外利息净收入增长较快，带动境内外合计利息净收入占比有较大提升。 图10.公司经纪业务收入明细 图11.2022年经纪业务收入中利息净收入占比43.5% 2.1.1境内业务稳扎稳打，有望享受行业扩容红利 境内经纪业务是公司业务基本盘，近年来整体呈现稳健发展状态。成交额方面，2019-2022H1公司代理期货成交额分别为7.22、9.95、12.16、5.87万亿元，2019-2021年CAGR为29.8%，市占率分别为1.24%、1.14%、1.05%、1.14%，近年来成交规模整体保持稳健态势；客户权益方面，2019-2022年公司客户权益规模分别为74.81、149.28、208.98、190.87亿元，市占率分别为1.48%、1.81%、1.76%、1.30%，2020-2022年同比增速分别为+99.6%、+40.0%、-8.7%，激烈的市场竞争下市占率略有下滑。 图12.公司代理成交额市占率中枢在1.1%-1.2% 图13.公司境内客户权益规模整体保持增长 我们认为大宗商品价格波动加剧+新品种加速推出有望驱动行业成交规模持续扩容，南华期货有望享受行业扩容红利。一方面，大宗商品价格波动加剧催生企业避险需求，产业客户加速入市，大宗商品价格波动加剧背景下，实体企业规避原材料价格大幅波动的避险需求日趋旺盛，2022年A股共有1130家上市公司参与期货套期保值，数量创下历史新高，占非金融上市公司数量的比重达22.9%，但相较海外市场还有大幅提升空间；另一方面，伴随《期货和衍生品法》的实施，新品种上市由审批制改为注册制，未来新品种上市流程有望进一步提速，驱动行业成交规模和客户权益持续扩容。 图14.近年来A股上市公司通过期货市场套保避险的比例持续提升 长期来看金融期货具备极大发展空间，南华期货有望享受扩容红利。从全球市场来看金融期货已成为全球期货市场的核心品种。以股指期货、股票期货、外汇期货、利率期货等为代表的金融期货已成为全球期货市场的主要成交品种，交易量和交易额远超商品期货。据美国期货业协会（FIA）统计，2010-2022年间全球期货市场股指+股票+外汇+利率期货合计成交量从194.34亿手增长至744.48亿手，CAGR达11.8%，占全部期货成交量的比重基本维持在80%以上；当前中金所仅上市10个金融期货期权合约，美国场内金融衍生品合约数量超过2500个，2022年我国金融期货成交仅有1.52亿手，我国金融期货的品种丰富度和成交规模仍有极大提升空间。 图15.2022年全球金融期货成交量达746.95亿手 图16.2022年我国金融期货成交量仅为1.52亿手 2.1.2境外业务牌照优势显著，客户权益迅速增长 南华期货境外子公司已形成全球交易和清算体系，在内资期货公司中具备独家核心优势。南华期货香港子公司横华国际已完成中国香港、芝加哥、新加坡和伦敦四大金融中心布局，覆盖亚洲、欧洲、北美三大时区，覆盖全球期货交易时段，2007年起公司即通过境外子公司持续获得中国香港、美国、英国、新加坡等国家和地区的衍生品交易及清算牌照，基本完成对主流金融市场的全覆盖，在内资期货公司中具备独家核心优势。 表3.南华期货境外子公司布局中国香港、美国、新加坡和英国 受益于海外中资企业套保资金回流，公司境外客户权益迅速增长。近年来中美贸易摩擦加剧，在“青山镍”等事件催化之下，部分海外中资企业出于信息安全和资金安全需要，逐渐将套保交易从外资机构切换至内资期货公司，南华期货多年来在清算业务上的布局和优势逐步得到中资背景客户的认可，部分中资机构开始选择横华国际