单Wh净利大幅提升，行业进入个股阿尔法投资阶段

业绩简评 3月9日，公司发布22年业绩：1）22年：归母净利307亿元，YoY+92.9%；扣非净利282亿元，YoY+110%；2）4Q22:归母净利131亿元，YoY+60.6%，QoQ+39.4%；扣非净利122亿元，YoY+78.0%， QoQ+35.5%。业绩超预期。公司拟每10股转增8股派25.20元。 经营分析 1、4q22出货100GWh，电池库存约70GWh，但原材料库存大幅下降。公司22年电池产量325GWh，q1-q4预计分别50/60/95/120GWh，其中22A/q4确认出货289/100GWh，同/环比+117%/20%；库存方面， 22年底公司电池库存/12月产量分别为70/32GWh，维持在2个月合理水平，原材料库存21/1h22/22年库存水平（=原材料库存/季度收入/3）分别0.048/0.075/0.014，原材料库存水平大幅下降。 2、全产业链补库在即，经营库存周期即将步入向上阶段。中游和 人民币(元)成交金额(百万元) 主机厂经历了4q22和1q23去库存阶段，叠加供应链议价博弈， 预计当前行业库存处于极低水平。随着3-4月供应链议价陆续落地，中游和主机厂都有望开启补库周期。 3、4q22单Wh净利达到0.089元/Wh，逆势新高。22年公司动力/ 储能/材料/矿产/其他业务毛利率分别为17%/17%/21%/12%/74%，毛利占比分别为61%/12%/8%/1%/18%。公司21/22/4q22单Wh净利 分别为0.074/0.071/0.089元/Wh，q4增长主因电池材料降价等。4、Q4公司调整业务分类，新增电池材料及回收、电池矿产资源相关业务。其中电池矿产资源22年收入45亿元，同比+116%，盈利占比约1%；其他业务包括技术授权&销售尾料（占比90%）、服 务费等，22年收入165亿元，同比+68%，盈利占比约18%。 盈利预测、估值与评级 从量上看，因减库、谈判因素，3月中游排产环比增幅受限，但是预计国内终端销量端能达到60-70万水平，终端景气度恢复领先于中游供应链产量。从价上看，市场比较担心宁德时代报价方案对单Wh盈利的压制，我们从其金属成本和电池材料集采测算，电池材料降价的红利仍在手中。公司是板块稀缺的非周期性个股成长逻辑标的，我们预计公司23-25年归母净利润为440、540、690 亿元，对应PE分别为23、18、14X，维持“买入”评级。 599.00 560.00 521.00 482.00 443.00 404.00 365.00 公司基本情况（人民币） 220310 成交金额宁德时代沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 130,356 328,594 401,946 474,876 551,203 营业收入增长率 159.06% 152.07% 22.32% 18.14% 16.07% 归母净利润(百万元) 15,931 30,729 44,035 54,005 68,959 归母净利润增长率 185.34% 92.89% 43.30% 22.64% 27.69% 摊薄每股收益(元) 6.835 12.581 10.016 12.283 15.685 每股经营性现金流净额 18.41 25.06 21.42 26.94 32.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.85% 18.68% 20.86% 20.63% 21.17% P/E 86.03 31.27 22.51 18.35 14.37 P/B 16.22 5.84 4.69 3.79 3.04 风险提示 新能源汽车销量不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 50,319 130,356 328,594 401,946 474,876 551,203 货币资金 68,424 89,072 191,043 228,753 285,287 359,291 增长率 159.1% 152.1% 22.3% 18.1% 16.1% 应收款项 24,475 34,819 89,137 107,512 124,938 143,086 主营业务成本 -36,349 -96,094 -262,050 -303,794 -356,576 -409,864 存货 13,225 40,200 76,669 84,961 95,645 105,734 %销售收入 72.2% 73.7% 79.7% 75.6% 75.1% 74.4% 其他流动资产 6,742 13,645 30,886 37,439 43,892 50,976 毛利 13,970 34,262 66,544 98,153 118,300 141,338 流动资产 112,865 177,735 387,735 458,665 549,762 659,087 %销售收入 27.8% 26.3% 20.3% 24.4% 24.9% 25.6% %总资产 72.1% 57.8% 64.5% 64.0% 64.8% 66.2% 营业税金及附加 -295 -487 -907 -1,125 -1,282 -1,433 长期投资 7,182 24,590 40,776 51,776 62,776 73,776 %销售收入 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 25,372 72,273 124,468 148,129 167,495 184,385 销售费用 -2,217 -4,368 -11,099 -11,777 -13,771 -14,882 %总资产 16.2% 23.5% 20.7% 20.7% 19.7% 18.5% %销售收入 4.4% 3.4% 3.4% 2.9% 2.9% 2.7% 无形资产 3,029 6,272 12,539 18,904 25,455 32,288 管理费用 -1,768 -3,369 -6,979 -6,833 -7,598 -8,268 非流动资产 43,753 129,932 213,217 257,660 298,340 337,210 %销售收入 3.5% 2.6% 2.1% 1.7% 1.6% 1.5% %总资产 27.9% 42.2% 35.5% 36.0% 35.2% 33.8% 研发费用 -3,569 -7,691 -15,510 -19,293 -23,744 -27,560 资产总计 156,618 307,667 600,952 716,325 848,102 996,297 %销售收入 7.1% 5.9% 4.7% 4.8% 5.0% 5.0% 短期借款 7,684 15,672 21,648 29,831 42,912 56,863 息税前利润（EBIT） 6,121 18,347 32,048 59,124 71,905 89,194 应付款项 35,679 113,366 235,779 281,344 330,257 379,555 %销售收入 12.2% 14.1% 9.8% 14.7% 15.1% 16.2% 其他流动负债 11,614 20,307 38,335 43,776 51,756 60,501 财务费用 713 641 2,800 -1,840 -1,504 -979 流动负债 54,977 149,345 295,761 354,951 424,924 496,919 %销售收入 -1.4% -0.5% -0.9% 0.5% 0.3% 0.2% 长期贷款 6,068 22,119 59,099 59,099 59,099 59,099 资产减值损失 -1,169 -2,048 -3,973 -6,211 -7,254 -8,202 其他长期负债 26,378 43,581 69,182 75,460 82,732 90,547 公允价值变动收益 287 0 400 0 0 0 负债 87,424 215,045 424,043 489,510 566,755 646,565 投资收益 -209 904 1,984 900 500 500 普通股股东权益 64,207 84,513 164,481 211,113 261,717 325,781 %税前利润 n.a 4.5% 5.4% 1.7% 0.8% 0.6% 其中：股本 2,329 2,331 2,443 4,397 4,397 4,397 营业利润营业利润率营业外收支 6,95913.8%23 19,82415.2%63 36,82211.2%-149 51,96812.9%20 63,64213.4%20 80,50814.6%20 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 18,641 4,987 156,618 34,095 8,109 307,667 63,24312,428 600,952 102,875 15,701 716,325 151,479 19,630 848,102 213,542 23,951 996,297 税前利润利润率 6,98313.9% 19,887 15.3% 36,673 11.2% 51,988 12.9% 63,662 13.4% 80,528 14.6% 比率分析 所得税 -879 -2,026 -3,216 -4,679 -5,730 -7,248 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.6% 10.2% 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 每股指标 净利润 6,104 17,861 33,457 47,309 57,933 73,281 每股收益 2.397 6.835 12.581 10.016 12.283 15.685 少数股东损益 521 1,929 2,728 3,274 3,928 4,321 每股净资产 27.563 36.259 67.341 48.018 59.528 74.100 归属于母公司的净利润 5,583 15,931 30,729 44,035 54,005 68,959 每股经营现金净流 7.912 18.409 25.060 21.419 26.939 32.570 净利率 11.1% 12.2% 9.4% 11.0% 11.4% 12.5% 每股股利 0.240 0.000 2.520 1.002 1.228 1.568 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.70% 18.85% 18.68% 20.86% 20.63% 21.17% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.56% 5.18% 5.11% 6.15% 6.37% 6.92% 净利润 6,104 17,861 33,457 47,309 57,933 73,281 投入资本收益率 5.49% 11.19% 10.49% 15.97% 16.17% 16.66% 少数股东损益 521 1,929 2,728 3,274 3,928 4,321 增长率 非现金支出 6,037 8,484 17,226 26,964 35,612 44,616 主营业务收入增长率 9.90% 159.06% 152.07% 22.32% 18.14% 16.07% 非经营收益 -210 -907 -6,874 4,502 5,465 6,207 EBIT增长率 1.15% 199.74% 74.68% 84.48% 21.62% 24.04% 营运资