每周思考：模糊的预期、均衡的配置

分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890521120001 电话：021-20321005 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com研究助理：郝一凡haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 ◎投资要点： 撰写日期：2023年3月10日证券研究报告—宏观策略点评报告 模糊的预期、均衡的配置 ——每周思考 每周思考：本周几个宏观关键变化思考：1美联储加息路径模糊；2.国内 经济复苏节奏模糊：通胀低迷，加大了国内的宏观、微观分歧；3.政府工作报告对经济增长目标设定可能“意味深长”。 风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断 宏观策略点评报告 ` 相关研究报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券1/4 2023年过完了2个月，全球宏观线索却更模糊了。 本周市场出现明显的调整，上证指数相较上周末的3300的相对高位，已累计回 落100个点左右。这也是在多方面因素共同作用下的结果：经济目标低于预期、美联储加息再升温以及国内通胀数据不及预期等。 美联储加息路径模糊 在更强的美国就业和通胀数据后，市场对美联储加息预期向上快速修正。同时，市场也越来越难以预测美国经济、就业、通胀的变化路径。美联储也很难，鲍威尔在做国会证词时表示“尚未决定3月加息幅度，未来数据将有强烈影响”。 去年底美联储放缓加息主要是为了评估快速加息后的影响，避免过度加息伤害经济，但如果数据更强，美联储也必须更激进。对于就业和通胀，信号和观点分歧较大，地产走弱，金融、科技企业裁员等微观表现反应的是美国经济在加速冷却，但宏观就业和通胀数据一直强劲，甚至华尔街不少分析师指出美国数据“失真”。 就业更集中于基础服务业、中低收入群体可能是一个解释，但宏观和微观的分歧让美联储和市场都难以看清前路方向。美联储加息已经在3月开始了第二次修正，预期终点利率从年初的4.75-5%上升了75bp到现在的5.5-5.75%，这一数字甚至还可能是被低估的。 今年的美联储加息节奏又是全球资产价格走势的一大核心线索，只超预期几十个bp影响可能还不会很剧烈，但是如果超过了100bp，全球资产的压力，以及后续美国经济面临的风险都会更大。 无奈的是，美联储、市场也只能“边走边看”，我们也只能继续提示关注数据、警惕超预期加息的风险。 国内经济复苏节奏模糊：通胀低迷，加大了国内的宏观、微观分歧 从疫后复苏的感受来看，包括餐饮、旅游在人流、价格上多数的感受是比较积极正面的，市场也不断提及服务业的通胀压力，地产也在2月下旬开始加速回暖。通胀是供需在价格上的体现，低迷的通胀意味着需求复苏不及预期，而且从分项数据来看，是大面积的不及预期。 固然有春节错位影响，核心因素仍然是去库存周期下需求的慢复苏尚不能扭转供给过剩的局面。 宏观和微观的分歧更可能是微观感受可能存在偏差，因为微观的感受更偏向于局部领域，这类局部领域可能还存在供给的出清，再考虑到收入尚未恢复导致的部分消费领域“客单价”的下行，所以总量上来看是弱于微观感受和一些微观数据的。 上半年国内经济复苏的强度和节奏也是模糊的。 政府工作报告对经济增长目标设定可能“意味深长” 经济增速设在5%左右，整体基调保持务实、稳健，也一定程度上为未来潜在的经济风险保留了政策空间，更多的可能是要在“稳增长-高质量-防风险”三者之间相互平衡。 去年基数比较低，5%的目标压力不高，可能是吸取了之前疫后复苏的经验，不能过于突出稳增长，而牺牲质量、积累风险。这几年因为中美摩擦、疫情推迟了高质量和防风险进度，疫情3年也积累了许多新的问题，与其先强刺激再大刀阔斧治理，不如直接稳扎稳打。这点与2019年非常类似，不同的是，2019年要防范化解的主要是加杠杆过程中金融领域的风险，在金融领域防风险取得成效后，今年主要防范化解的是加杠杆的主体——地方政府的风险。 二十届二中全会对当前形势判断是“世界百年未有之大变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，必须准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。”这意味着，我们必须加快处置风险，让自己能够不被潜在的“惊涛骇浪”击倒。所以不能低估高质量和防风险决心，经济复苏的好，处置风险的力度可能也会相应加大，所以不能高估本轮复苏强度，5%左右，即使信心恢复的不错，也不会右的太多。 资产配置逻辑从分化回归均衡 对于国内资产来说外部扰动力量会带来短期波动，核心仍然是经济复苏情况。 国内的复苏预期下修，股债相对强弱分化的预期就会收敛，股市下修、债市上修，又在向偏均衡配置思路回归，宏观线索的模糊和不确定性也在强化均衡配置思路。 股市的风格上，也难找到非常突出、能带动大盘走势突破的方向。一方面，经济的温和复苏预期就很难带动一些主力板块的强预期；另一方面，居民增量资金入市可能比市场预期的慢很多，就业、收入预期想消费、投资传导过程，可能投资是最慢的，导致市场都是存量的“理性资金”，发现机会时填坑快、过热时跑的也快，非理性资金没有入场，市场的价格发现功能更强，导致了轮动较快，大盘偏震荡的格局。依然是偏均衡。 未来资产价格变化的核心影响因素是经济基本面的印证 股债的走势偏震荡，未来突破主要依赖经济复苏情况。股市的突破靠基本面强于预期（惊喜），债市的机会靠基本面明显弱于预期（惊吓）。在一个偏中性的目标指引下，二者概率都不是很高，所以在3月份，都难以找到有持续性的超额收益资产，偏向于区间震荡，只能偏均衡配置，降低收益预期。如果考虑基数因素，3、4月经济数据验证可能都不错，但五六月可能会相对弱一些，股市节奏可能也会有同向的波动，在3月末到4月偏乐观，5、6月回归正常，二季度可能也难以有大的机会或者分化。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。