2月金融数据综述：实体部门负债增速全面反弹

2023年03月11日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速全面反弹 主题报告 2月金融数据综述投资要点第一，实体部门2月末债务余额同比增速录得9.9%，高于前值9.3%，方向符合预期，升幅超出预期。结构方面，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款、信用债和非标均有不同程度上升，唯有票据继续下行。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。第二，具体来看，家庭部门2月负债增速录得5.3%，前值4.5%；其中中长期贷款余额同比增长4.3%，前值4.1%，短期贷款余额同比增长8.3%，前值5.8%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 第三，政府部门负债增速2月录得10.5%，前值9.7%。按目前发债数据计算，3 月末政府负债增速或趋于下行。 第四，非金融企业负债增速2月录得11.7%，前值11.4%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升0.7个百分点至17.0%，或已接近顶部，短期贷款、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；票据余额同比增速下行。2月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，2月货币政策边际上较1月有所收敛。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告亚科转债(127082.SZ)申购分析2023.3.81至2月出口数据点评-出口超预期是否可持续？2023.3.7可转债周报（2月27日~3月3日）-国内外PMI超预期背景下的择券策略2023.3.6立高转债(123179.SZ)申购分析2023.3.62023年2月信用债市场跟踪2023.3.3 值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 内容目录 一、2月金融数据综述4 二、风险提示7 图表目录 表1：各部门债务情况（贷款加债券）4 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）5 表3：货币供给同比5 表4：各部门存款余额同比5 一、2月金融数据综述 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门2月末债务余额同比增速录得9.9%，高于前值9.3%，方向符合预期，升幅超出预期。结构方面，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款、信用债和非标均有不同程度上升，唯有票据继续下行。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字， 3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。 具体来看，政府部门负债增速2月录得10.5%，前值9.7%。按目前发债数据计算，3月末政府负债增速或趋于下行。非金融企业负债增速2月录得11.7%，前值11.4%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升0.7个百分点至17.0%，或已接近顶部，短期贷款、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；票据余额同比增速下行。2月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门2月负债增速录得5.3%，前值4.5%；其中中长期贷款余额同比增长4.3%，前值4.1%，短期贷款余额同比增长8.3%，前值5.8%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 金融机构债务余额同比增速方面，2月份有所下行；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，2月货币政策边际上较1月有所收敛。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 家庭债务余额（万亿元） 74.5 74.8 74.9 75.2 75.4 同比 6.4% 5.7% 5.4% 4.5% 5.3% 政府债务余额（万亿元） 82.4 83.0 83.3 83.9 84.8 同比 12.1% 11.4% 9.7% 9.7% 10.5% 非金融企业债务余额（万亿元） 145.3 146.0 146.8 151.3 152.9 同比 13.3% 13.3% 13.3% 13.5% 13.4% 金融机构债务余额（万亿元） 47.9 47.7 48.4 48.1 48.6 同比 10.2% 7.4% 7.9% 7.7% 5.8% 全社会债务余额（万亿元） 350.0 351.5 353.3 358.5 361.7 同比 11.1% 10.3% 9.9% 9.8% 9.9% 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 实体 债务余额（万亿元） 302.2 303.8 305.0 310.4 313.1 同比 11.2% 10.8% 10.3% 10.2% 10.6% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 家庭债务余额（万亿元） 74.5 74.8 74.9 75.2 75.4 同比 6.4% 5.7% 5.4% 4.5% 5.3% 政府债务余额（万亿元） 82.4 83.0 83.3 83.9 84.8 同比 12.1% 11.4% 9.7% 9.7% 10.5% 非金融企业债务余额（万亿元） 163.1 163.8 164.4 169.4 170.9 同比 10.7% 10.8% 11.2% 11.4% 11.7% 金融机构债务余额（万亿元） 47.9 47.7 48.4 48.1 48.6 同比 10.2% 7.4% 7.9% 7.7% 5.8% 全社会债务余额（万亿元） 367.8 369.3 371.0 376.6 379.7 同比 10.1% 9.4% 9.2% 9.1% 9.3% 实体债务余额（万亿元） 320.0 321.6 322.6 328.4 331.1 同比 10.0% 9.7% 9.4% 9.3% 9.9% 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币供给方面，2月M2同比增长12.9%，高于前值12.6%。分结构来看，M0、家庭和非金融企业存款余额增速均高于前值；政府和非银金融机构存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 M0同比 14.3% 14.1% 15.3% 7.9% 10.6% 实体部门存款余额同比 12.5% 12.7% 12.1% 12.8% 13.9% 非银金融机构存款余额同比 6.0% 8.9% 8.3% 13.2% 5.1% M2同比 11.8% 12.4% 11.8% 12.6% 12.9% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表4：各部门存款余额同比 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 家庭 15.3% 16.7% 17.4% 17.2% 18.3% 政府 -5.0% 0.3% -0.7% 0.7% -1.7% 非金融企业 8.7% 7.8% 6.8% 7.9% 9.0% 非银金融机构 4.0% 7.1% 6.6% 11.9% 3.1% 资料来源：Wind，华金证券研究所 数据显示，按照最新口径，总规模为354.0万亿的社融余额2月末同比增长9.9%，前值9.4%。我们测算的总规模为361.7万亿的贷款加债券余额2月末同比增长9.9%，前值9.8%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，2月末总债务余额为379.7万亿，同比增长9.3%，前值9.1%。 从结构上看，2月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则高于前值。2月家庭部门债务余额同比增速上升0.8个百分点至5.3%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。政府部门债务余额同比增速2月录得10.5%，高于前值9.7%，存款余额增速则有所下降，显示2月财政边际上明显发力。金融机构方面，目前我们能 观察到的金融机构债务约为48万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差， 根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比一降一升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，2月超额备付金率或与1月基本相当。2月非银金融机构存款余额同比增速大幅下降，其负债同比增速亦有上升，合并来看其流动性压力或有所增加。家庭存款余额同比增速继续上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速有所下降；财政存款余额同比增速有所下降，政府债务余额同比增速则有所上升。合并来看，2