电商行业深度报告：线上消费心智加深，积极探索新消费场景

电商平台四足鼎立。纵观中国电商发展历史，其本质是不同零售模式线上化的进程。经过多年发展，2B/2C/本地生活领域均已经历了一轮线上化，电商零售领域已经形成阿里巴巴、京东、拼多多、美团四足鼎立的态势。2021年（阿里巴巴为FY2022），阿里巴巴、京东、拼多多三家公司的GMV合计达到约13.5万亿元。服务交易方面，美团作为头部公司，其2021年GMV亦达到1万亿元左右。 消费者增量有限，深耕存量用户。CNNIC数据显示，截至2022年6月，我国网民数达到10.5亿人，同比增长仅4%，增速达到历史最低值。同期手机网民占比已达到99.6%，网民增量已经十分有限。在这种情况下，电商平台一方面通过高性价比业态来吸引下沉市场用户，另一方面通过会员计划、生态内引流等方式加强存量用户培养，提高用户的平台忠诚度。例如京东Plus会员的年消费水平是普通用户的8倍。 不同品类线上化程度差异较大，重点强化低渗透品类发展。在2022年，我国实物网上零售额占社消零售总额比例提高至历史新高27.2%，整体线上化进程顺利。分品类看，服装、日用品等标准化程度较高，运输要求较低的品类线上化程度较高，金银珠宝、生鲜等标准化程度较低或对运输要求较高的品类则仍待开发。对于个体差异较大的品类如黄金珠宝，电商平台与相关商家合作，在线上进行差异化营销，提高品牌知名度；对于生鲜食品，随着配送网络的不断完善，其线上化进程亦在稳步发展。 短视频平台带来新消费场景。短视频作为新兴的娱乐方式，迅速受到网民欢迎，其使用时长占比2020年以来持续提升至2022年9月的27.5%，相关短视频平台也积累了大量流量。直播电商和达人探店作为短视频平台流量变现的手段，给现有电商平台带来了新的挑战。电商直播的商品均价与品类均与天猫淘宝类似，阿里巴巴受到的挑战相对更大，但阿里巴巴也通过引入其他平台的头部主播以及培养自身主播的方式积极应对。通过达人探店带来的到店业务更倾向于新开业商家低价冲量，与美团存在定位差异。同时，美团自身用户心智突出，商户覆盖度也更高，壁垒仍然稳固。 投资建议：我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。 风险分析：竞争风险，新业务风险，宏观环境风险。 投资聚焦 我们的创新之处 目前对电商行业的研究多从某一热点业务或单一角度切入，我们借助零售经典的人、货、场角度对电商行业进行分析，从更整体的视角研究当下各电商平台的发展现状、方向和面临的挑战： 1）从消费者角度来看，互联网发展进入平台期，互联网用户增量有限，平台一方面在下沉市场争抢新用户，另一方面通过多种方式加强存量用户粘性，提高用户忠诚度； 2）从交易品类来看，商品线上化持续进行，标准化品类如服饰等线上化程度较高，而黄金珠宝、生鲜等由于标准化程度较低或运输要求较高仍有广阔的线上化空间。对于黄金珠宝等差异化较强的品类，电商平台与线下商家结合，在线上进行差异化营销，提高品牌知名度；而得益于配送网络的持续完善，生鲜品类的线上化进程也在顺利推进。服务业线上化空间依然较大，美容、剧本杀等新兴到店业态进一步扩充到店市场； 3）从消费场景来看，短视频业态的兴起带来了直播电商和达人探店两种消费场景。短视频平台直播电商的商品品类与价格均与阿里巴巴旗下的淘宝天猫接近，应对新业态的挑战，阿里巴巴也积极引入其余平台的头部主播，并持续培养淘宝旗下主播应对；达人探店催生出的到店业务与美团仍有差异化，短视频平台到店业务目前更多适合商家冲量，而美团更适合商家进行常态化运营。同时美团在商家覆盖度和用户心智上亦有优势，业务壁垒较为稳固。 股价上涨的催化因素 1）疫情影响持续减弱，线下消费场景持续恢复，消费者信心有望提振； 2）新业务持续优化，电商平台降本增效成果显著； 3）政策风险下降，平台经济的作用得到肯定。 投资观点 我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。 1、电商发展纵览：历史与股价 1.1、电商发展简史：从线下来，到线下去 自1998年阿里巴巴注册成立以来，中国电子商务已经发展二十年有余。Wind 数据显示，我国GDP由1998年的4.4万亿元增长至2021年的109.6万亿元，我国互联网宽带接入端口也由2008年的1.1亿个增长至2021年的10.2亿个。 得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深，电子商务市场的规模亦快速扩张。商务部数据显示，我国电子商务市场交易规模由2004年的0.93亿元增长至2021年的42.3亿元。 图1：我国经济迅速发展 图2：我国互联网普及程度持续加深 图3：中国电子商务市场规模快速增长 在广阔的电子商务市场中，阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在早期的激烈竞争中奠定自身地位，或在细分赛道上建立自身护城河，从而建立起市场中的领先地位。以2021年（阿里巴巴为2022财年）的GMV计，以商 品销售为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的GMV分别达到约7.8万亿元、3.3万亿元与2.4万亿元。而服务市场方面，美团作为服务类电商的龙头， 2021年餐饮外卖交易额达到0.7万亿元，调研显示2021年到店酒旅交易额约0.3万亿元，整体交易额约为1万亿元。 图4：电商龙头四足鼎立 纵观中国的电商发展历史，可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史：1）1998-2003：互联网初步发展，B2B业务最先开始线上化；2）2003-2010：互联网迅速风靡全国，2C业务蓬勃发展；3）2010-2016：团购掀起O2O热潮，服务线上化开始；4）2016至今：下沉市场异军突起，本地业务进一步发展。 图5：中国电商发展简史 1998-2003：线上化伊始，B2B业务先行 在互联网发展的初期，由于有限的带宽，互联网的普及程度相对有限，体量相对较小的B2B业务成为线上化的先行者。各类B2B线上化平台为企业用户提供信息发布平台，使得企业买家可以直接通过互联网进行卖家寻找和比较，并进行线上询价，进而促进成交。同时，平台也为网站上的供应商卖家提供工具进行客户管理。 图6：B2B网上交易市场流程 彼时国内知名的B2B业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网、于1971年创建的环球资源，以及阿里巴巴。美商网于1998年创立，且在1999年的业务代表超过百人。但由于2000年互联网泡沫的破裂，美商网的IPO暂缓，管理 层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆，最终导致了创始人童家威的离开，且公司人数由600多人裁至70人；环球资源于1971年成立，到20世纪80年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一，并于1995年创立了亚洲第一个电子商务网站。而在2000年互联网泡沫破裂的大背景下，环球资源也进行了战略收缩，裁减员工与服务人员，参加展会次数变少，且多集中在国内，导致其海外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手，阿里巴巴凭借其接地气、打法独特、踏实肯干的“中供”系地推团队持续扩大优势，逐渐在中国B2B领域获得领先，其B2B业务也成为后续新业务发展的现金牛。到2011年，阿里巴巴的付费会员数达到76.5万，而同期环球资源仅有2.5万。 图7：阿里巴巴在B2B领域领先 2003-2010：2C业务兴起，品牌线上心智建立 随着互联网的普及程度持续提升，其功能被更多人所认知和熟悉，国内线上2C市场发展的土壤也逐渐成熟。对于C2C业务，在2003-2005年，国内线上 C2C市场的主要竞争者是淘宝与eBay易趣。在B2B业务初见规模的基础上，阿里巴巴于2003年进军2C领域，建立了C2C交易网站淘宝。而易趣网则由邵亦波于1999年创建，并在2003年成为C2C领域的领先电商网站。同年，国际知名电商网站eBay通过收购易趣网，并将其更名为eBay易趣进入中国开展业务。 在两者的竞争上，淘宝逐渐占据上风，主要是由于淘宝发挥本土化优势，采取更加适合中国市场的政策：1）在商家政策上，不同于eBay要求商家入驻时缴纳费用，淘宝对商家提供免费入驻的政策，从而提高了对商家的吸引力，扩大 平台基本盘；2）在支付手段上，由于线上C2C买卖双方互相了解较少的特点，交易双方不信任度较高，通过PayPal交易的eBay更容易发生欺骗行为，从而降低消费者购买意愿；而为了解决这个问题，阿里巴巴于2004年推出自研的第三方担保交易平台支付宝，缓解买卖双方的不信任问题，并提供买家和卖家 的线上交流渠道“旺旺”，进一步提高双方了解程度。在针对性的平台政策下，淘宝的规模持续提升并超过eBay，到1Q2005，淘宝网的GMV达到1.2亿美元，超过eBay易趣的1.06亿美元。 在2005年，腾讯上线了旗下的C2C电商网站拍拍网，进入C2C市场竞争。凭借腾讯的资金与流量扶持，拍拍网在前期发展迅速，运营100天即进入全球网站流量排名前500强。但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先，以及后续投入资源有限，拍拍网长期处于亏损状态，最终于2014年被卖给京东。 图8：淘宝网占据线上C2C市场领先地位（2007年，亿元） 线上B2C市场的热度则在2007年开始迅速提升。2007年以前，线上B2C市场份额较高的仅有图书品类平台当当网和卓越亚马逊，整体仍然较为分散；而后续阿里巴巴在2008年4月上线了淘宝商城（后更名为天猫），垂直行业也涌现出很多B2C直销网站，例如男装商城VANCL。 随着竞争持续加剧，线上B2C市场份额逐渐向淘宝商城、京东商城集中。原先的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢、本土化程度不足逐渐落后，当当网的品类拓展速度也相对较慢。 另一方面，淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源，通过双十一营销活动让品牌方 看到平台潜力。尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的用户基数，但作为C2C平台，卖家身份多为个人，从而导致质量难以保证，假货等问题层出不穷，也导致品牌方对线上平台印象较差。借助2009年双十一“光棍节”的营销，淘宝商城联合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa等27个品牌进行全天五折促销活动。 独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售，淘宝商城的时段交易额比平时增长60%-70%，让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。 京东则持续在数码电器上深耕，并通过自建物流的形式提高消费者体验，强化消费者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争，掌握渠道话语权，京东延续其低价的策略，用规模换话语权。例如对进价600元的显示器，以649元价格卖出时，一天能卖30-50台，京东则一次进货500台，压低成本到550元，再以599元的价格卖出。同时，京东也持续推出各种促销活动，例如在11周年庆时推出11元的CPU、11元的内存、11元的相机等等，强化消费者对平台的性价比认知。 除了渠道建设外，京东建立的另一个护城河就是仓储物流。2007年，物流行业配送质量差、代收货款压款等现象层出不穷，刘强东力排众议决定开始自建物流。在2007-2010年间，京东主要在北京建立起配送网络，并且到2010年，京东的自有配送已经覆盖北京五环内。同年，京东推出“211限时达”，即用户在晚11点前下的订单，可以在第二天下午3点前收货；用户在中午11点前下的订单，可以在当天收货。“211限时达”的推出进一步加强了京东的竞争力。 经过长时间的投入与建设，京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络。京东物 流财报显示，截至2022年6月30日，其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县，涵盖自营的超过1400个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过1700个云仓，仓储网络总管理面积达到2